●负利率的内在逻辑

前文已经说过，要使自行持有现金与将现金交付保管机构保管不存在重大区别，倘若货币储存者不承担保管风险，就必须向货币保管者支付保管费用。因此，合理的无风险名义存款利率应为负值，负值用以弥补现金的保管成本，即无风险名义利息应相当于货币保管者向货币储存者收取的保管费用，因为是货币储存者应承担的费用而不是可以获得的收入，因此，存款利率是负值。

现代信用货币本身并没有特别的价值，人们持有货币仅仅是因为货币可以购买到想要的货物，储存货币实际上是储存货币所对应的实物。储存货物需要付出储存成本，承担储存货物的减值损失以及储备过程中的保管费用，储存孳息通常不足以弥补储存费用使得储存净成本通常为正，因此，要使储存货币与储存实物不存在重大差异，则无风险实际利率通常应为负值，用以弥补货物的储存成本。由于货物的储存成本通常大于现金的保管成本，因此，无风险实际利率负值的幅度通常应大于无风险名义利率负值的幅度，或者说实际利率通常应低于名义利率，即经济通常应为通货膨胀而不是通货紧缩。实施稳定的接近零的无风险名义存款利率后的美国和日本，其无风险实际利率围绕零上下波动，处于负区间的时间更多。不合理的名义利率可能导致实际利率的不合理，这在后文再详细阐述；财政政策等非货币政策因素也可能导致利率的不合理，这不是本书讨论的重点；本书重点考虑货币政策可以控制的因素，假定其他政策在正常合理的情况下货币政策所能达到的最优状态。

本书将货币政策操作的充分担保的货币政策工具利率（为叙述方便，本书简称为货币政策利率）作为无风险利率，也将国家信用保证的国债利率等视为无风险利率。一方面，一国政府债务的危机通常是靠通货膨胀来解除的，而非通过名义本金的违约来解除，因此，名义本金可视为无风险；另一方面，对于一国国民而言，倘若需要寻找一个无风险的保管者，满足其无风险储蓄需要，该国政府恐怕是其最值得信赖的选择，无论最终的结果是否真的无风险。

货币政策能控制的是无风险利率，风险利率受经济中风险大小与风险偏好的影响，并非货币政策所能完全控制的。货币政策能控制的是名义利率，实际利率受经济中储存成本等的大小影响，并非货币政策所能完全控制的。实际利率包括名义利率与通货膨胀率两方面的影响，因此，通货膨胀率受到经济中储存成本等的大小影响，并非货币政策所能完全控制的。历史经验表明，通货膨胀目标制在实施过程中尽管取得了很多的成功经验但也存在众多悬而未决的问题，货币政策很难准确地达到通货膨胀目标，这将在后文讨论。

传统经济学对于利率的研究缺乏对于无风险利率内在逻辑的研究，侧重于对实体经济中的市场风险利率的研究，这就使得对货币政策和利率的关系认识不清，夸大或贬低了货币政策的影响。本书主要研究货币政策能控制的无风险利率，分别讨论无风险利率与风险利率的内在逻辑。