2 文献综述

2.1 货币政策传导渠道有效性

2.1.1 货币政策的传导渠道之争

货币政策传导机制是指由中央银行信号变化而产生的脉冲所引起的经济过程中各中介变量的连锁反应，并最终引起实际经济变量变化的途径。自凯恩斯建立宏观经济分析框架以来，西方经济学界就一直对货币政策的传导渠道存在争议。但主要的理论流派有两大类别：货币观和信用观。传统金融理论（凯恩斯和货币主义学派）认为货币政策主要通过货币渠道进行传导，即通过调整利率水平来影响投资和产出。但该理论将金融市场具有完全信息作为基本假设，显然与现实不符。而货币传导的信用观则考虑了市场信息的不完全性及金融市场的自身结构缺陷。它认为货币政策通过银行信贷控制来影响投资规模，进而影响产出水平。实际上两种观点并不完全排斥和冲突，它们的主要差异来自于对债券和贷款的替代程度的认识不同。

货币传导渠道是指通过调整利率水平影响投资和产出，我国学者对此问题进行了大量的实证研究。方先明等（2005）利用协整检验及Granger因果关系检验对中国货币政策的利率传导机制进行实证分析，结果表明货币政策的利率传导效率低下，但货币政策总体上是有效的，这说明货币政策的利率渠道严重受阻。因此推进利率市场化是提高我国货币政策利率传导机制有效性的关键。尚煜、王慧（2008）利用弹性分析和时差相关系数分析方法讨论了1996年以来利率调整对资产投资的影响，结果表明利率调整对投资总量及增长率的影响不显著，且存在不对称性。利率对投资缺乏敏感性导致我国货币政策的利率渠道受阻。宋立（2002）深入分析了我国货币政策传导渠道存在的问题，如利率渠道并未真正建立而信贷渠道又受到阻塞。他认为推进利率市场化改革是完善货币政策传导机制的根本任务，但目前最为紧迫的却是疏通已经受阻的信贷渠道，进而逐步形成较为完善有效的货币政策传导机制。

就货币政策的信用观来说，我国学者进行了更为广泛的研究。王振山、王志强（2000）利用协整检验和Granger因果检验方法分年度和季度对我国货币政策进行实证分析，结果表明无论是20世纪80年代还是20世纪90年代我国的货币政策都以信用渠道为主要传递途径，并强调应将信用总量作为货币政策的主要监控目标，而非货币的供应总量。路妍（2004）也认为我国货币政策的货币渠道受阻而未能发挥有效性，信用渠道是我国货币政策传导的主要渠道，但是信用渠道也由于利率管制及银行惜贷行为而产生扭曲。童颖（2005）分析了我国货币政策传导效率低下的制约因素，并认为这些制约因素在短期内决定了信用渠道仍是我国货币政策的主要渠道，但长期来看，建立规范化的利率传导机制才是提高货币政策有效性的主要方式。王欣（2003）通过实证分析认为，我国1994—1997年以及1998—2003年这两个时期的货币政策渠道存在差异，前者以信用渠道为主，后者以货币渠道为主。王国松（2004）实证分析了通货紧缩下我国货币政策传导的信贷渠道问题，他认为通货紧缩时期我国货币政策的传导渠道出现新的特点，主要通过金融机构的“有价证券及投资”和“外汇占款”等信贷渠道为我国“积极的”财政政策以及汇率政策提供金融支持，从而推动经济复苏。盛朝晖（2006）利用Granger因果关系检验对1994—2004年我国的货币政策传导渠道效应进行实证分析，结果表明我国货币政策传导机制中信用渠道占主导地位，而利率渠道的作用也逐渐开始发挥。赵振全、于震、刘淼（2007）利用门限向量自回归（TVAR）模型研究了我国金融加速器效应问题。研究结果显示我国的确存在金融加速器效应，表明信贷渠道不仅是我国货币政策传导过程中的重要中介，而且也是宏观经济波动性的主要来源。

然而，在我国，货币政策传导的货币渠道和信贷渠道可能并非彼此独立、互不相关，两者可以相互并存和补充。周英章、蒋振声（2002）利用向量自回归模型的Granger因果检验和预测方差分解分析方法对中国1993—2001年的货币政策传导机制进行实证分析，认为目前我国的货币政策通过货币渠道和信用渠道共同发挥作用，但相比较而言，信用渠道占主导地位。同时也认为扩张性货币政策不应仅考虑货币总量，更要重视信贷总量的有效供给。田敏、邱长溶（2009）比较了货币渠道和信用渠道在货币政策传导中的前提、效果及存在的问题，认为两种渠道各有优缺点，只有将两者有效结合起来才能发挥货币政策的良好效果。

2.1.2 货币政策传导的有效性

在1997年之前我国货币政策仍以直接调控工具尤其是信贷控制与现金计划为主导，1998年后逐渐取消信贷规模控制计划，而加速向间接调控的方式转变。至此，无论是理论界还是实务界都十分关注货币政策传导的有效性问题。然而，学术界对货币政策传导的有效性研究结论存在很大差异，在一些关键问题上并未达成一致意见。以下首先评述关于我国货币政策无效及其原因分析的相关文献；其次对另一种观点即货币政策实际发挥了应有作用进行阐述和分析；最后一些学者发现我国货币政策并非单纯无效或有效，而是具有一定的生效条件和背景，这就是货币政策的非对称性，包括货币政策本身的非对称性及经济周期上的非对称性，该问题同样存在较多争议和分歧。

国家计委宏观经济研究院课题组（2001）在《货币市场、利率与货币政策传导有效性》一文中明确指出我国货币政策传导存在的主要问题：一是货币政策作用的范围较小，中央银行对货币市场的调控不能有效地作用于实体经济；二是货币市场主体相互割裂，参与者少，容量有限，难以形成对宏观经济的有效“冲击”；三是货币市场工具种类少，利率市场化程度不高，发展层次较低等。文章特别指出，我国投资活动对货币市场利率的反应不够敏感，在1996年以来连续7次降低利率的情况下，我国固定资产投资并没有明显增加，如1996年、1997年分别比上一年下降3个及5.7个百分点，而1998—2000年的固定资产投资增长主要缘于政府投资驱动。由于央行对信贷利率实施管制政策，同时由于信贷资金主要被国有企业获取，而国有企业特殊的产权性质及其“预算软约束”问题导致货币政策的利率传导渠道不能有效发挥作用。吴军（2002）认为不能通过货币政策的独立操作来扩张有效需求及支持经济增长，我国货币政策正由“非中性”向“中性”转变，但其对经济金融的稳定作用仍不容忽视（货币主义学派）。赵平（2000）分析了我国1998年以来实施积极财政政策取得的良好效果以及货币政策作用受阻和效应递减的现象，认为仍应实施积极的财政政策和稳健的货币政策相配合的模式来推动经济增长。就货币政策失效的原因方面，裴平、熊鹏（2003）认为我国“积极”的货币政策表现欠佳的主要原因在于大量货币在传导过程中“渗漏”到股票市场“漏斗”和银行体系“黑洞”，并未真正进入实体经济循环之中，从而形成对货币政策的反制力量。许祥泰（2001）认为是我国经济体制不完善、经济结构内在不稳定性导致货币政策传递链条拉长及扭曲，从而导致货币政策难以发挥应有作用。谢平（2000）通过理论及实践分析认为货币政策对经济扩张并不会产生实质影响，我国货币政策显得“无所适从”的原因在于中央人民政府对货币政策的多目标约束，从而可能促使央行采取机会主义的手段而仅仅注重短期效果和表面效果，导致货币政策失效。童颖（2005）认为利率未市场化，资本市场及货币市场发展滞后是制约货币政策发挥效用的重要因素。徐亚平（2006）从理论和实证方面证明提高货币政策透明性能够提高货币政策的有效性，这似乎有悖于传统的理性预期理论。该文指出我国货币政策的透明指数仅为2.5分（满分8分），并认为可以从目标透明性、决策透明性及预测透明性三个方面来进一步增强货币政策的透明程度，从而提高货币政策的有效性。谭旭东（2008）利用时间不一致模型来分析中国的货币政策有效性问题，结果表明货币政策的有效性与政策可信性之间存在显著的正相关性。因此，要提高货币政策的有效性需强化政策的规则性、透明程度以及连贯性。邱力生（2000）认为我国货币政策传导渠道梗阻的成因包括信用制度不完善、金融组织结构和产权制度不健全，从而导致我国货币政策效果并不显著。殷波（2009）通过理论分析认为我国企业投资对货币政策系统性反应不足的原因是欠缺对投资时机效应和资产价格波动的考虑。因此要提高货币政策的有效性，需要密切关注企业和公众的预期及信心，并仔细研究推出干预措施的时机和策略。刘金叶、高铁梅（2009）基于结构向量自回归（SVAR）模型方法研究我国企业投资对财政政策冲击的反应。结果表明财政政策对我国企业投资具有较明显的挤出效应，导致货币政策效果不明显。

但也存在一些不同的观点，即认为货币政策的确发挥了作用，如张合金（2000）认为相对于1998年之后的财政政策，1996年以来的货币政策对经济发展同样发挥了促进作用，如减轻了企业的财务负担，促进了储蓄对投资的转化以及提高了企业的预期收益率等。同时，他认为影响货币政策有效性的主要障碍包括银行及企业的经营机制不健全、金融市场不够完善和发达。范从来（2000）则指出1996年以来的货币政策无效而财政政策才是治理经济衰退的主要政策的观点存在片面性，并从“流动性陷阱”的角度（如利率水平和流动性偏好）分析我国货币政策仍发挥作用的条件，货币政策仍是刺激经济复苏的重要工具。吴菲魏、义俊（2000）从理论上分析降低存贷款利率应该对扩大投资具有显著作用，但实证检验显示该作用非常有限，他们认为可能的偏差原因在于所谓的“流动性陷阱”（高储蓄动机）及投资机会缺乏等。但李广众（2000）利用1984—1997年的宏观经济数据实证分析说明了麦金农（Mckinnon）和肖（Shaw）所阐述的利率-投资关系在中国并不成立，实际利率的降低有利于投资的增长，所谓的“流动性陷阱”在中国并不存在。实际利率对投资的作用部分地解释了1996年以来的7次降低利率的实际效果。李斌（2001）通过实证检验也认为我国货币政策的实施效果是比较显著的，而所谓的“流动性陷阱”猜想和判断是缺乏可靠根据的。崔建军（2003）认为长期以来我国货币政策实践总体上是有效的，但由于经济金融体制不完善以及宏观政策操作过程中的深层矛盾，导致货币政策传导机制不够顺畅。因此，深化金融体制改革是进一步提高货币有效性的关键。闰力等（2009）利用HP滤波法及VAR脉冲响应函数法对我国货币政策进行实证检验，发现我国货币政策总体是有效的，尤其是价格效应明显大于产出效应；货币政策具有非对称性的特点且存在时滞，紧缩效应强于扩张效应。作者认为进一步明确货币政策目标及推进经济金融体制改革是提高货币有效性的重要手段。

然而，一些学者发现我国货币政策并非单纯有效或无效，而是存在一定的条件和背景，即货币政策具有非对称性。黄先开、邓述慧（2000）从宏观经济角度考察了我国货币作用机制，他们认为货币供给对推动我国经济发展具有重要作用，其中货币供给M1对产出具有对称性，而M2对产出则具有非对称性，即正的货币冲击强于负的货币冲击，这与西方国家的情形正好相反。因此他们建议最优的货币政策应采用相机选择的原则，而不必是单一规则。刘斌（2001）利用向量自回归模型识别货币政策冲击并分析其有效性，认为货币政策对实体经济具有短期显著影响，而长期来看则影响甚微。陆军、舒元（2002）采用两步OLS方法考察了中国货币政策对产出的影响，发现未预期到的货币冲击对产出的影响存在非对称性，且负的冲击强于正的冲击，即紧缩效应大于扩张效应。这与黄先开、邓述慧（2000）的结论相反，而与刘斌（2001）的结论趋于一致。刘金全（2002）则从货币供给增长率和实际（名义）利率角度论证了我国货币政策的有效性和非对称性，即货币政策的紧缩效应强于扩张效应，并就造成这种非对称性的原因进行了理论解释及政策分析。齐志鲲（2002）认为商业银行由于存在风险厌恶和信息不对称而产生惜贷行为，造成信贷总量减少，限制了投资和需求增长，从而加剧经济萎缩，最终导致央行的货币政策无法发挥作用。陈建斌（2006）从政策方向、经济周期等多角度研究我国货币政策的非对称性问题，研究发现，政策方向上的非对称性体现为紧缩货币政策能够有效影响产出，且在短期内影响显著（即具有时间敏感性），而扩张性货币政策则对产出不具有影响；另外，货币政策效力不存在经济周期上的非对称性。