迈向“对冲基金”

相比于竞争对手，阳光私募向对冲基金转型的步子太慢了。

2011年5月

前有狼，后有虎。中国的阳光私募基金在未来的几年中，如果不能成功地变形为“对冲基金”，将没有太大的行业成长空间。要从严格的金融管制中完成涅槃，需要创新的勇气和智慧。

前两天在上海的一个基金峰会上，碰到了全球最大的基金管理公司——富达基金（Fidelity）亚太区CEO仑德民（Arne Lindman）先生，我们聊起中国的私募基金行业。我很自豪地提到中国对冲基金发展很快，已经接近3000亿元人民币了。不料，Arne很好奇地问了我一句，中国已经有对冲基金了吗？我一时语塞，干咳了几声，只能改称“阳光私募基金”，用英语说出来后似乎更别扭：“Sunshine Private Security Fund”。这种尴尬的局面其实已经遭遇过好几次，我承认，平时喜欢用“对冲基金”来代替“阳光私募”，多少有些抬高这个行业的虚荣心。

正本清源，从全球来看，根本就没有“阳光私募”这个行业，只有“对冲基金”，两者最大的区别在于实现盈利模式上的重大区别。对冲基金的英文名为HedgeFund，意为“风险对冲过的基金”，以追求绝对回报为目的，不管熊市牛市都要赚钱，所以经常会利用到期货、期权等金融衍生产品以及相关联的证券进行风险对冲。而阳光私募则是充满中国特色的产物，虽然同样以绝对回报为理念，但在投资策略和工具运用上极为单调，大部分阳光私募都以“单向做多”为主，持有股票然后套现盈利，与真正的对冲还相去甚远。

中国的阳光私募行业借助信托平台，从无到有，不借助任何对冲工具，一路发展到现在的700多只产品，管理市值接近3000亿元，简直是个奇迹。这首先要归功于A股市场这几年的巨幅波动。乱世出英雄，在动荡的市场中，私募基金“船小好调头”的优势发挥得淋漓尽致。此外，“明星效应”推波助澜，根据好买的统计，中国24位满10年从业经验的基金经理中有21位从公募跳槽到了私募，从而吸引了一大批高端投资人的跟随。不过，基金毕竟不是奢侈品，投资者买来之后最终还是要看持续的业绩，不好的，投资者会用“脚”投票，弃之而去。

从相对回报的竞争产品线来看，公募基金具有强大的价格优势。现在的阳光私募在操作层面上，除了仓位择时和股票数量比较灵活之外，其他与公募基金并无太大的差异。但公募基金收费低廉，阳光私募则要收取超额业绩报酬。长期来看，如果中国市场持续走强或逐渐趋稳成熟，阳光私募的性价比显然较差。这就像你会心甘情愿地为一只凤凰付出高价，但绝对不愿意为一只乌鸦付出凤凰的价钱。再从绝对回报的市场来看，阳光私募、券商集合理财与公募“一对多”三分天下，但股指期货推出之后，后两者借助制度的优势已经在对冲策略上抢先起跑。2010年12月，国投瑞银基金公司成立了第一只主打期指套利策略的专户产品，该产品在严格控制下行风险的基础上，每年瞄准10%~15%的预期收益率。2011年2月底，国泰君安发行了第一只使用对冲方法的券商集合产品，采取市场中性策略，通过股票多空组合来对冲市场系统性风险。这两个产品，虽然设计上还略显粗糙，但已是严格意义上的对冲基金。

相比于竞争对手，阳光私募向对冲基金转型的步子太慢了。这固然有客观制度的制约，也有基金经理固有的操作习惯和小富即安心态的影响。

在制度方面，目前的阳光私募主要以信托结构为主，信托产品享有税收的优惠，但被禁止投资股指期货而无法实现对冲。相反，去年兴起的有限合伙制可以开立证券和股指期货账户，但手续繁琐并需要承担更多的税收成本。因此，以信托计划募集资金，然后通过有限合伙LP的“搭积木”方式投资，是目前业界探索出的一种创新模式。2011年3月，深圳民森即通过信托嵌入有限合伙的方式发行了以市场中性、宏观对冲策略为主的三只对冲基金，代表阳光私募业跨出了惊喜的一步。

此外，在操作习惯方面，主动做空违反人的常性，所以大部分私募对操作股指期货、融券卖空方面很不适应。殊不知，成功的对冲基金，往往对做空能运用自如。美国最牛的对冲基金经理保尔森2008年金融危机时，大肆做空，旗下基金大赚150亿美元，成为“空头之王”。保尔森有段话非常值得思考：要判断一个企业成功的要素太多，策略、营销、渠道等，但任何一个因素都可以导致企业失败，所以做空比做多更容易。

我一直相信，创新是对冲基金与生俱来的灵魂。而中国主流的阳光私募，管理资产早已超过20亿元，过上了年收入5000万元以上的幸福生活。是选择小富即安，还是秉承对冲基金的创新基因，我们充满期待。