Session 12　投资组合管理

LOS 41 投资组合管理：概述

考试重点

在这里，介绍了项目组合管理过程和投资政策。在本章中，将学习不同类型的投资者的投资需求以及不同类型的集合投资者。然后学习“投资组合计划构造基础”，将提供更详细的投资政策与投资者的目标和约束。

LOS 41．a：阐述组合投资方法。

投资组合的观点就是投资者在评估单个投资时，要基于它对于整个投资组合风险和收益的贡献来进行评价。与其相反的方法是孤立地评价一个投资的风险和收益的情况。如果一个投资者把所有的财富都投资于一只他认为是最好的股票上，那么他就没有运用组合投资的方法。与持有一个多样化的股票组合相比，他的这种投资方式风险很大。现代资产组合理论阐述，由于持有一只股票而产生的额外的风险，并没有从预期的投资收益中得到补偿。而相反，多样化的投资方法使得投资者可以在不减少投资组合预期回报率的同时，降低投资组合的风险。

20世纪50年代初期，马柯维茨提出一个框架，用来测量投资多样化带来的投资风险的减少。用投资收益的标准差来测量投资风险，他把一系列有风险的证券进行组合，然后研究这样的做法对于整个投资组合的风险和收益产生了什么样的影响。从他的模型中得出了一条重要的结论，就是除非风险资产互相之间是完全正相关的，否则，风险会由于资产的多样化组合而被降低。20世纪60年代，特雷纳、夏普、莫森和林特纳都分别对该模型进行了扩展，形成了今天众所周知的现代资产组合理论（MPT）。现代资产组合理论给出了这样一个线性关系：证券和组合的均衡预期收益是每一个证券或者组合的市场风险的线性函数（这里所指的风险已经不能够被投资多样化所较少）。

用来衡量多样化投资组合好处的方法是多样化比例。它是用具有相同权重的n个证券组成的投资组合的风险（用收益的标准差来测量）比上从n个证券中随机抽取的一个证券的风险。具有相同权重的n个证券组成的投资组合的收益是从n个证券中随机抽取一个证券的预期收益（以上都是用简单的算术平均法）。如果一组证券的平均收益标准差是25％，具有相同权重的这一组证券组成的投资组合收益的标准差是18％，那么多样化比例即为18／25=0.72。

尽管多样化比例为衡量多样化投资的好处提供了一个便捷的衡量方法，但是一个相同权重的n个证券组成的投资组合未必能使得风险最小化。对于给定的一组证券，用计算机优化的方法，可以计算出能够产生最低投资风险（用收益的标准差来测量）的投资组合比例。

投资多样化在常规的金融市场上是最有效的：当市场处于混乱状态，就比如2008年的信贷危机时期，多样化在降低风险的效果上就会有所下降。因为在金融危机时期，证券之间的相关性会趋于增加，这就减少了投资多样化所带来的好处。

LOS 41．b：阐述投资者的类型和每种客户的不同特点和需求。

个人投资者进行储蓄和投资的原因是多种多样的，比如买房或者用于子女教育。在许多国家，一些特殊账户允许市民为退休和养老进行投资，并且这种投资能够递延投资收入和盈利应缴纳的税款，直到把资金从账户中取出来时才进行交税。养老金固定缴款计划（DC plan）是当今社会上较为流行的养老基金计划。在一个DC计划中，个人进行投资决策，同时承担投资风险。但该计划没有承诺未来养老金的支付。

许多类型的机构都拥有大量的投资组合。养老金固定收益计划（DB plan）是指雇主支持的养老金计划，员工退休、或丧失就业能力后可按工龄、职位等因素，确定一个固定的（可按通货膨胀率调整）退休津贴数额，通常按月发放直至受益人去世。DC计划是一个较长时间水平的投资计划。因此，他们通常会选择投资那些能够确保满足未来支付退休员工退休津贴的投资品种。捐赠基金（endowment）是指为某个目的持续性地提供财务支持。比如，在美国，许多大学都有捐赠基金，这些基金用于支持他们开设的一些课程或者项目。基金会（foundation）是为捐助慈善目的的活动或者为从事某项疾病的研究而提供的资金帮助。这种类型的基金最典型的投资目标就是持续的为活动或者研究提供资金的支持，并且投资组合经通货膨胀调整后的实际价值不会减少。基金会和捐赠基金这两种形式的投资期限都比较长，风险承受能力比较高，而且除了计划的花费需求外，对于额外的流动性需求比较低。

银行的投资目标简单的来说就是银行贷款利息的收入以及投资收益要大于银行支付客户的各种类型的存款利息。银行要把风险保持在较低的水平上，以满足所需要的流动性，当客户需要支取现金时，银行有资金可以为其支付。

保险公司用客户缴纳的保险金进行投资，他们的投资目标就是当客户需要保险公司进行索赔时，有资金向其客户进行支付。人寿保险公司投资期限都比较长，而相比较而言，财产保险公司的投资期限比较短，因为财产保险公司的客户随时有可能因为意外的情况发生而要求保险公司支付赔偿金，因此他的投资期限较寿险而言相对较短。

投资公司管理着许多投资者的一揽子资金。共同基金以一些特殊的形式管理着这一池子的资金，比如有指数型投资、增长型投资、基金投资等；并且对投资品种的范畴进行一定的限制，比如大公司的股票、能源股、投机型债券，同时也对投资的一些特殊的区域进行限制，比如新兴市场、国际债券市场、亚洲公司股票市场。

主权财富基金是指由一国政府拥有的资产组合。比如，阿布扎比投资局，是一个在联合阿布扎比酋长国，由阿布扎比政府盈余建立的主权财富基金，估计已经有6270亿美元的资产。

表1根据不同类型的投资者，分别从风险容忍度、投资期限、流动性需求和收益目标几个方面进行了总结。

表1  不同类型投资者的特点

LOS 41．c：描述养老金固定缴款计划和养老金固定收益计划。

DC plan是一种企业定期给员工存钱的一种退休金计划，企业的存钱数可以基于一些特定的因素，比如服务年限、员工年龄、企业盈利能力等。在任何情况下，企业都不能保证员工退休金总额的未来价值。投资决定权在于员工自己，员工承担所有的投资风险。

DB plan是一种企业保证在退休后定期支付给员工一定数额的退休金，支付数额取决于员工的服务年限、员工的薪酬。例如，员工会收到其退休前最后一年薪酬的2％作为养老金，一个有着20年工龄的员工，最终年薪是10万，在退休后每年能拿到4万元，一直拿到死。由于员工的未来收益是固定的，企业承担所有的投资风险。企业将该笔钱投入一个特定的投资账户，如果投资绩效不佳，企业就要往这个账户里存入更多的钱。

LOS 41．d：描述投资组合管理的步骤。

投资组合管理主要有3步：

第一步：计划步骤起始于对投资者个人情况的分析，包括分析投资者对风险的承受度、收益目标、投资期限、税收状况、流动性需求、收入要求以及其他的特殊要求和投资者偏好。

经过上述的分析，形成投资政策文件（IPS），在这里会详细描述投资者的投资目标以及限制。在IPS中也会写明一个衡量投资管理结果的水平线，比如可以选用一个指数的回报率作为投资结果的参照点。IPS至少每隔几年就要进行更新，当然在投资者投资目标和投资限制发生变化时，也要相应的调整IPS。

第二步：执行步骤包括分析每一种资产类别的风险和收益的特点，以此来决定资金在不同资产类别上分配的数额。通常来说，在自上而下的分析方法中（top-down analysis），投资组合经理要考察当前的经济条件，同时也要预测未来的宏观经济因素，比如GDP的增长、通货膨胀和利率，以此来考察哪类投资品种最具吸引力。最终，投资组合通常会将资金分散在不同的品种上，比如有现金资产、固定收益证券、在市场上交易的证券、对冲基金、私募证券、房地产以及商品或者其他类型的不动产。

当资金分配方式决定以后，投资组合经理开始在组合中观察，找出在不同资产种类中最具吸引力的证券。证券分析是用模型估值的方法找出被低估的证券，这就是所谓的自下而上的分析（bottom-up analysis）。

第三步：反馈阶段是最后一个步骤。随着时间的推移，投资者的投资环境将会发生变化，资产类别的风险和收益的特点会发生变化，资产在组合中实际的权重也会因为资产的价格而发生变化。投资组合经理要对这些变化进行监控，并且要定期的调整头寸，使得资金在不同资产类别的分类上达到预设的比例。同时，投资经理还要评估组合的表现，并且与IPS中所写到的投资标准进行比较。

LOS 41．e：阐述共同基金，并且与其它形式的集合投资工具进行比较。

共同基金是集合投资工具的一种（可以解释为是一个投资组合包含了来自于多个投资者的投资资金）。每一个投资者拥有一定的份额，这部分份额代表了他在整个投资组合中所占的比例。共同基金每一份额净值（Net asset value）是用总资产的净值除以总发行的份额。

对于开放式基金，投资者可以以资产净值去购买每一个新发行的份额。共同基金的经理用新的投资资金去投资另外一些组合证券。投资者可以以资产份额的净值赎回他们的份额。共同基金一般都会收取一定比例的管理费，通常是按照资金净值的一定比例来计算。不收取申购赎回费用的基金（No-load funds）一般不收取额外的中购费用（up-front fee）或者赎回费（redemption fee）。收取申购赎回费用的基金（Load funds），一般会收取申购费或者赎回费，当然也有可能两者都收。

封闭式基金一般对投资者的资金进行专业化的管理，而且不能进行新的投资，或者赎回已投资的份额。封闭式基金份额的交易就像股票一样（可以在交易所或者柜台进行交易）。与开放式基金类似，一般也会收取一定比例的管理费。

共同基金的类型：

货币市场基金（Money Market Funds）投资于短期债券，并且提供利息收益，同时确保每一份额价值变化的风险较小。该基金资产净值通常以一种货币单位来计价。近几年有一些基金的资产净值由于它们所持有的证券的价格急剧下跌而有所下降。基金按照它所投资的证券的类别以及平均的期限不同，可以进行不同的分类。

债券基金（Bond Mutual Funds）投资固定收入证券。根据债券的期限、信用等级、发行者以及类型的不同分为多种类别。比如有，政府债券基金、免税债券基金、高收益债券基金（公司的信用等级较低）、全球债券基金等。

股票基金（Stock Mutual Funds）可谓种类繁多，为投资者提供多种选择。指数型基金（Index Funds）是被动管理的，换句话说，投资组合要根据一个选定的指数进行构建，比如标准普尔500指数。主动管理型基金（Actively managed funds）是指投资管理者选择那些与基准收益相比，收益较高的个别股票，由这些股票组成投资组合。当然，这也就意味着主动管理型基金每年的管理费相对于被动管理基金要高一些。同时，资产组合中证券的变换率也比较高。与被动管理相比，这会导致更高的税负。

其他形式的组合投资

交易所交易基金／交易型开放式指数基金（Exchange-traded funds，ETFs）与封闭式基金相比，相同点是都在交易所挂牌交易，就像股票一样挂牌上市，一天中可随时交易。当然，也有许多重要的区别。通常封闭式基金是积极管理的，而ETF通常追踪一个指数来进行被动管理。对于封闭式基金，由于在某一时点上，基金的供给和与投资者的需求之间的差异可能会导致每份额的市场价值与资产净值差别很大。特殊的赎回机制可以使得ETFs的市场价值近似于他们的资产净值。

ETFs可以被卖空，也可以以保证金的形式进行购买，一天中可以随时交易，具有交易的便利性。一般开放式基金每天只能开放一次，投资者每天只有一次交易机会（即申购赎回），而且是以资产净值来进行计算的。ETFs的投资者要缴纳经纪佣金，而且会有一个市场卖出和买入的价差。通常来说，ETFs的投资者以现金的形式获得投资分红，而开放式基金把分红的部分再投资到新的基金份额中。与开放式指数基金相比，最后一点区别在于，ETFs需要缴纳较少的因投资收益产生的负债，因为当投资者卖掉一定份额的ETFs时，并不需要把一揽子股票全部卖掉，而仅仅是把这一份额转给其他投资者。而相反，如果开放式基金的投资者要进行大量赎回时，基金就不得不卖掉投资组合中很大一部分所持有的股票，那么此时就要缴纳投资收益的税负。

单一客户资产管理计划（separately managed account）是一个仅仅由一个投资者持有的投资组合，根据该投资者的需求和偏好进行投资。这种方式不用发行任何份额，因为这个唯一的投资者持有整个账户。

对冲基金（hedge funds）是把投资者的资金都集中到一起，但是不像共同基金那样，监管力度不是很强。对冲基金在投资者的数量上会有所限制，而且仅仅授予那些有资格的投资者，这类投资者往往要持有一个最低投资数量的要求。这个最低线通常也是很高的，一般在25万美元到100万美元之间。

对冲基金的策略有很多种，根据策略的不同，对冲基金主要分为以下几种：

·长短仓基金：购买那些将来会超过整个市场表现的证券，卖掉那些将来会低于整个市场表现的证券。

·市场中性基金：是一种长短仓基金，买入股票的金额恰好等于卖出股票的金额，这样正好能够相互抵消。这种基金对于整个市场来说是中性的，这样只要买入的股票表现好于卖出的股票，那么，不论在高涨或者低迷市场中，他们都能够获利。

·偏离型对冲基金：偏向多头策略（Long Bias），采取这种策略的对冲基金持有的多头头寸总是多于空头头寸，从而保持净多头；偏向空头策略（Short Bias），与偏向多头策略相反，持有的空头头寸总是多于多头头寸，从而保持净空头。

·事件驱动型对冲基金：主要投资于某一时间段公司重大事件造成的机会，如收购和兼并。

·固定收益套利基金：一般同时持有多头头寸和空头头寸的债券，从错误定价中寻求盈利，同时把利率变动对组合价值产生的影响降到最低。

·可转换债券套利基金：在可转换债券和可转换成为的股票上，分别持有多头和空头头寸，通过他们之间的错误定价来进行套利。

·环球宏观基金：推断国际市场利率和汇率的变换来进行套利，通常会用到一些衍生工具和大量的杠杆。

收购基金（私募股权基金的一种）通常是购买整个上市公司，然后把它们私有化（也就是让他们的股份不在公开市场上交易）。购买公司的资金通常是通过高额负债来完成，可以说是一个杠杆收购。用这些资金重新组织和调整公司的结构，提高现金流，偿还负债，增加股票的价值，然后在公众市场上，卖掉整个公司或者他的一部分，或者也可以把他卖给其他公司，这个过程通常来说比较短，一般在3-5年之间。

风险投资基金（venture capital funds）通常投资于那些刚刚起步的公司，其目的就是帮助所投资的企业尽快成熟，然后通过IPO的形式取得上市或者卖给已经较为稳固的公司。收购基金和风险投资基金的管理者一般都会进入管理层，参与所投公司的治理，并且通常在他们关注的行业上，都有一定的专业知识。