第15章　金融市场和预期

一、概念题

1．违约风险（default risk）

答：违约风险又称为信用风险，是指证券发行人在证券到期时无法还本付息而使投资者遭到损失的风险。违约风险受发行人的经营能力、盈利水平、规模大小等因素影响。违约风险对股票、债券均有影响，但对债券影响更大，因为债券是一种需要按约定时间还本付息的证券。债券的违约风险从低到高依次为政府债券、地方政府债券、金融债券、公司债券。

2．期限（maturity）

答：期限是债券期限的简称，指从债券发行一直到债券到期的时间间隔。企业通常根据资金需求的期限、未来市场利率走势、流通市场的发达程度、债券市场上的其他债券的期限情况、投资者的偏好等多种因素来确定发行债券的期限结构。

各种债券有不同的偿还期限，短则几个月，长则几十年，根据偿还期限的不同，债券可分为长期债券、短期债券和中期债券。一般来说，偿还期限在10年以上的为长期债券；偿还期限在1年以下的为短期债券；期限在1年或1年以上、10年以下（包括10年）的为中期债券；10年以上的为长期债券。当资金需求量较大，债券流通较发达，利率有上升趋势时，可发行长期债券，否则，应发行短期债券。

3．收益曲线（yield curve）

答：收益曲线是指反映债券收益与债券到期时间之间函数关系的曲线，是进行货币金融分析的有力工具。收益曲线通常利用同一种债券来测度，一般表现为三种基本形状：①上升曲线，表示长期利率高于短期利率；②水平曲线，表示长期利率等于短期利率；③下降曲线，表示短期利率高于长期利率。收益曲线是利率的期限结构的图示，是不同期限的某种资产的利率的坐标图形。利率的期限结构是指在影响利率的其他因素相同时，期限不同的金融资产收益率之间的关系。通常用收益率曲线（又称“回报率曲线”）作为描述债券利率期限结构的工具，其横轴为债券期限，纵轴为债券利率。

收益曲线有两点共性：①各种期限证券的利率往往是同向波动的；②长期证券的利率往往高于短期证券。对这两个现象的研究理论主要有：预期理论、市场分割理论和流动性偏好理论。

4．利率的期限结构（term structure of interest rates）

答：利率的期限结构是指影响利率的其他因素相同时，期限不同的金融资产收益率之间的关系。通常用收益率曲线（又称“回报率曲线”）作为描述债券利率期限结构的工具，其横轴为债券期限，纵轴为债券利率。

5．政府债券（government bonds）

答：政府债券是政府直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行的，并且承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证，它是政府弥补财政赤字，筹集建设基金的重要手段。政府债券的债务人是政府，其本质是国家信用，以政府的税收收入作为偿还保证，因此安全性高，流动性高，但收益率低于公司债券。

按照发行主体不同，政府债券可分为国债和市政债券。国债，又称“国家债券”、“金边债券”，是中央政府为筹集资金而发行的债券。市政债券，又称“地方政府债券”，是由地方政府为筹集资金而发行的债券。市政债券按偿还债务的资金保证来源的不同，分为一般责任债券和收益债券。

6．公司债券（corporate bonds）

答：公司债券是指公司依照法定程序发行的、约定在一定期限内还本付息的债权债务凭证。它属于债券体系中的一种，表示发行债券的公司和债券投资者之间的债权债务关系。相比于政府债券，公司债券的收益率高，但安全性低，流动性低，其特征主要有：

（1）契约性。公司债券代表一种债权债务的责任契约关系，规定债券发行人在既定的时间内必须支付利息，在约定的日期内必须偿还本金，从而明确债务双方的权利、义务和责任。这种责任契约关系还通过债券持有者的索偿权表现出来，一般有两种方式：一种是抵押债券，即公司债券持有者对公司的特定资产（如不动产）具有索偿权，一旦发行人经营不善，债券持有者就可以要求用已指定的资产进行赔偿；另一种是非抵押债券。

（2）优先性。债券持有者是公司的债权人，不是股东，无权参与公司的经营管理决策，但有权按期取得利息，并且利息分配顺序优先于股东。如果公司因经营不善而破产，在清理资产时，债券持有者也可优先于股东收回本金。

（3）风险性。公司债券与政府债券或金融债券比较，风险较大，这是由于公司债券的发行主体是公司。公司经营的稳定性不能与政府信誉相比较；与金融机构相比，公司的风险相对来说一般也比较大。

（4）部分债券还具有通知偿还性和可转换性的特征。通知偿还性，指债券发行人具有选择在债券到期之前偿还本金的权利。选择时机的掌握，往往以公司筹资成本较低为原则，如公司在市场利率下降时可发行低利率的新债券，而随时偿还原较高利率的债券。可转换性指允许其持有者在一定条件下将所持债券转换成另一种金融工具，如公司股票等。

公司债券的类型有：信用公司债、不动产抵押公司债、保证公司债、收益公司债、可转换公司债和附新股认股权公司债。

7．债券评级（bond ratings）

答：债券评级是指由权威的、专门的债券信用评级机构对企业发行债券的质量、信用、风险等进行评价与测定并以简单明了的符号表示债券等级的行为。这是对债券发行企业的经济实力、支付能力、偿债能力、经济效益以及企业在社会经济活动中履约守信水平等的综合分析判定，并以此划定企业发行的债券的信用等级。

债券的等级标准各国不太一样。国际上最为著名的有美国的穆迪投资者服务公司、标准普尔公司、菲奇投资者服务公司等所制定的债券信用等级标准。标准普尔公司的评级标准按信用水平分为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C九级，另外，还设置了CI级（无利息收入债券）和D级（处于违约状态的债券）。此外穆迪公司和菲奇公司等也有一套划分标准。尽管这些标准从形式上看有所不同，但对应等级的性质大致相同。

8．风险升水（risk premium）

答：风险升水又称“风险溢价”，指投资者因在投资过程中承担了一定的风险，而获得的超过资金时间价值的额外收益。一般认为，投资者在进行投资时所期望获得的收益包括无风险投资收益和风险升水两个部分，即：投资收益＝无风险投资收益＋风险升水。其中，无风险投资收益即为资金时间价值（time value of money），是投资者从事风险极小的投资（如购买国库券等）时所获得的收益，它相当于投资者因牺牲当前使用和消费其资金而获得的报酬；风险升水指投资者因承担风险而获得的额外报酬，且风险越大，风险升水则越高，因此投资收益也就越高。

9．垃圾债券（junk bonds）

答：垃圾债券（或低信用投资等级债券）是指标准普尔BB及以下信用等级、穆迪Ba及以下信用等级的债券。垃圾债券的利率高（一般较国债高4个百分点）、风险大，对投资者本金保障较弱。垃圾债券通常由信用评级较差的企业发行，因此违约风险较高。

目前对垃圾债券融资的争论有：

（1）使用垃圾债券会增加公司的利息可抵税额。

（2）这种融资形式可能会抬升发行公司的负债权益比，从而可能导致经济萧条时期债券的大规模违约。

（3）垃圾债券融资方式在兼并活动中扮演重要角色，而新近的兼并浪潮常常引起社会混乱并导致失业。

10．贴现债券（discount bonds）

答：贴现债券又称“折价债券”，是指按一定的贴现率折价发行的债券。它在票面上不规定利率，只是以低于票面金额的价格发行，到期按票面金额兑付，偿还金额与发行价格的差价形成投资者的利息收入。

11．票面价值（face value）

答：票面价值，即债券面值，指债券票面上标明的金额，它是在债券到期日支付给债券持有人的约定价值。企业可根据不同认购者的需要，使债券面值多样化，既有大额面值，也有小额面值。

如果债券的售价高于面值，称为溢价出售；如果债券的售价低于面值，称为折价出售；如果债券的售价等于面值，称为平价出售。债券共有的特点就是都具有到期日，要求公司在特定的期限内向债券持有者偿还债券面值。债券面值也相当于公司借款的本金。当然，并不是借钱之后只偿还本金就可以了，在借款期间，公司要定期向债权人支付利息，利息额是用债券面值乘以利息率算出的。

12．息票债券（coupon bonds）

答：息票债券是指在债券的券面附有“息票”作为按期（一般为一年）支付利息的凭据的债券。息票上标有利息额、支付利息的期限和债券号码等内容。债券持有人在债券到期期限内，可以定期凭债券上所附息票，从发行机构领取债券利息。息票债券往往适用于期限较长或在持有期限内不准兑现的债券。西方国家的债券绝大部分是息票债券。

13．息票的支付（coupon payments）

答：息票的支付是指债券发行人在附息票债券到期前，按照息票标明的利息额、支付利息的期限支付给投资者利息的行为。附息票债券是指每年向债券持有者支付定额的利息（息票利息），直至到期日再偿还债券票面金额的债券。

14．息票利率（coupon rate）

答：息票利率是指附息证券息票上标明的利率，等于证券的年利息额除以票面价值。息票利率表明有价证券票面上的固定利息率。证券一旦发行，息票利率不再改动，持票者可以在证券到期时按票面利率获得一定数额的利息。

确定息票率的主要依据是多数投资者是否能接受、本期证券的信用级别、利息支付的频率，以及有关证券利率水平的现行规定。

15．当期收益（current yield）

答：当期收益，又称“当期回报率”，等于年利息除以息票债券价格。当期收益是息票债券到期回报率的近似值。

当期回报率的一般特征为：债券价格越接近债券面值，期限越长，则其当期回报率就越接近到期回报率；反之，债券价格越偏离债券面值，期限越短，则当期回报率就越偏离到期回报率。不论当期回报率与到期回报率近似程度如何，当期回报率的变动总是预示着到期回报率的同向变动。

16．债券生命周期（life of a bond）

答：债券生命周期是指债券的存续期限，具体是指从债券发行开始计息起到债券发行人偿还本金止的这一段时间，也就是债券发行人和投资者从建立债权债务关系到这一关系结束的时间。但是有的时候这一债权债务关系期限无限长，如英国政府发行的无限期政府公债，这一债券仅支付利息，没有到期期限。

17．短期国库券（treasury bills或T-bills）

答：短期国库券简称T-Bills或Bills，为国库证券之一，是货币市场（Money Market）中最重要和最活跃的信用工具之一，是政府部门发行的短期债券，主要用于弥补财政入不敷出和为到期的政府债券提供融资。因为有政府信用作担保，短期国库券几乎没有违约风险；同时因为期限短，有活跃的二级市场可供交易，短期国库券流动性很强。国库券具有无信用风险，高度流动性及易于转让等特质，也正是以为这些特质，短期国库券深受投资人欢迎，是最重要的货币市场工具。

18．中期国库券（treasury notes）

答：中期国库券通常是指中央政府发行的期限为1年以上10年以下的附息债券。一般而言，中期国库券是期限分别为2、3、4、5、7、10年的附息债券。中期国库券有固定的利率，一般采取剪息票的方式定期付息或到期一次还本付息。在我国，中期国库券一般为3年或5年。我国目前政府债券的付息办法是一次还本付息。

19．长期国库券（treasury bonds）

答：长期国库券是政府为了筹措长期资金而发行的期限在10年以上的政府债券，长期国库券为固定利率，到期一次性偿还。长期国库券为政府提供稳定的资金来源，但一般利息负担较重。

长期国库券与中期国库券在用途和票面格式、发行方式、发行价格、利率、付息方式等方面基本相同。其区别在于：一是期限不同，长期国库券期限至少10年以上；二是偿还方式不同，中期国库券一般在到期后一次性偿还，而长期国库券既可到期后一次性偿还，也可定期分次偿还，还可不定期不定额地随时偿还。

20．指数化债券（indexed bonds）

答：指数化债券是指不承诺固定的名义收益，而是根据通货膨胀调整名义收益以保证债券实际收益的一种新型债券。例如，1年期的指数化债券，不是承诺每年支付100美元，而是支付100（）美元，其中是未来1年内发生的通货膨胀率。因为指数债券保护了债券持有者免于通货膨胀的风险，因此在许多国家很受欢迎。通过持有长期指数化债券，可以确知未来得到的收益不受通货膨胀的影响。

21．预期假说（expectations hypothesis）

答：预期假说是关于经济主体在估计有关经济变量时如何形成预期、如何调整预期的理论假说。预期假说分为如下三种：

（1）短视预期，是一种最简单的预期假说，即把上一年经济变量的实际发生值作为下一年经济变量的预期值。

（2）适应性预期，是指人们根据原来经济变量的实际，作出对下一期该变量变动的预期与判断，同时又根据以往预期的错误，对本次预期加以修正和调整，使本次预期不断接近或适应现实。以通货膨胀为例，根据这一假说理论，通货膨胀率可分为两个部分：一部分为“永久的或持续的通货膨胀”，另一部分则称“暂时的或过渡的通货膨胀”。其中永久性的通货膨胀率又可划分为两个部分：其一为上一年的永久性通货膨胀率，其二则为一个随机性误差。当人们根据以往预期的错误，对本次预期作调整和修正时，实际上是对“暂时的通货膨胀”以及“随机性误差”的调整或修正。

（3）理性预期，是一种与短视预期、适应性预期有着不同假设前提与不同含义的新假说。理性预期是指针对某个经济现象（例如市场价格）进行预期的时候，如果人们是理性的，那么他们会最大限度的充分利用所得到的信息来做出行动而不会犯系统性的错误，因此，平均地来说，人们的预期应该是准确的。以通货膨胀为例，理性预期假定人们在进行通货膨胀预期的时候，除自己的经验以外，还可迅速接受包括政府政策与政策效应在内的多种经济信息。同时，每一个理性的经济单位也会充分利用所得的各种信息并联系各重要的经济变量的变动来考虑问题，这样便可以对即将产生的通货膨胀作出准确的判断或预期。

22．套利（arbitrage）

答：套利是指利用不同市场中某一方面（如汇率、利率、价格、风险水平等）的差异来获利的活动。其基本方式是在一个市场购进（或借入）某种资产（如货币、商品、证券等），同时在另一个市场卖出（或贷出）同种资产。套利行为的存在，是市场定价功能发挥的前提。在一系列假设前提下，根据无套利原理可以推导出资本市场的一价定律（ONE PRICE PRINCIPLE），每种资产都有一个相对于其他资产必须成立的无套利价格；否则，参与者的套利行为就会立即通过市场的供求变化作用于价格，而使其价格回到这个合理的位置。无套利原则是指，如果投资者均为理性人，在无摩擦的市场上，不存在“成本为零，收益为正”或者“成本为负，收益非负”的交易策略或者资产组合。无套利原则广泛应用于各种定价模型中，例如CRR BINOMIAL TREE，以及B-S期权定价公式。

套利主要有以下几种形式：①货币套利（currency arbitrage），又简称为套汇，指利用不同外汇市场中同一种或多种货币的汇率差异，在汇率低的市场买进，同时在汇率高的市场卖出，以套取投机利润的活动；②利率套利（interest arbitrage），又简称为套利，指利用不同市场中利率的差异进行牟利的投机活动；③商品套利（commodity arbitrage），又简称为套购，指利用不同市场中同种商品的价格差异，在价格低的市场买进，同时在价格高的市场卖出，以套取投机利润的活动；④证券套利（arbitrage in securities），指利用不同的市场中同种证券的价格差异，通过贱买贵卖的方式以获取投机利润的活动；⑤风险套利，又称之为收购套利。从狭义上来讲，套利特指货币套利和利率套利。

23．到期收益，或者年期债券的利率（yield to maturity or n-year interest rate）

答：到期收益即到期收益率，是指投资者在二级市场上买入已经发行的债券并在持有到期满为止的期限内的年平均收益率。以息票债券为例，假定某债券当前价格为，每年获得的利息支付为，债券第年到期时的面值为，则到期收益率满足：

即到期收益率是使债券收益的贴现值等于债券价格时的利率。

年期债券的利率可以用到期收益率来衡量或表示。

24．软着陆（soft landing）

答：软着陆一般是指经济从过热状态恢复到正常状态的一种理想化的过程。在经济过热时，产出大于自然产出水平，此时利率上升，通胀加剧，资产泡沫逐渐形成。而经济运行的正常状态是指产出处于自然产出水平，失业率等于自然失业率，低通胀，较高的经济增长。经济过热显然不利于经济的健康运行，因此应该采取适当的财政货币政策驱使经济向正常状态恢复。

如果政策力度过猛过急，则向正常状态的恢复是在短期内形成的，必将造成产出锐减，失业率骤然攀升，价格急剧下跌以至于有通货紧缩的趋势。虽然制止了经济过热，但是也付出了很大的代价，此类恢复被称为“硬着陆”。相反，如果采取合理的财政货币政策，则向正常状态的恢复就是一个逐步的过程。此时产出会逐渐恢复至自然产出水平，失业率基本稳定，价格没有大幅下跌，经济处于低通胀和稳定增长的运行区间。此类的恢复就被称为“软着陆”。可见，软着陆是调控经济过热的一种理想化的情形，需要高超的财政货币调控技术及其二者恰如其分的配合。

25．债务融资（debt finance）

答：债务融资是指经济主体（个人、企业或者国家）通过举债筹措资金，资金供给者作为债权人享有到期收回本息权利的融资方式。相对于股权融资，债务融资具有以下特点：①短期性。债务融资筹集的资金具有使用上的时间性，需到期偿还。②可逆性。债务人采用债务融资方式获取资金，负有到期还本付息的义务。③负担性。债务人采用债务融资方式获取资金，需支付债务利息，从而形成企业的固定负担。

26．股权融资（equity finance）

答：股权融资是指资金不通过金融中介机构，借助证券（主要是股票）这一载体直接从资金盈余部门流向资金短缺部门，资金供给者作为所有者（股东）享有对企业控制权的融资方式。它具有以下几个特点：①长期性。股权融资筹措的资金具有永久性，无到期日，不需归还。②不可逆性。企业采用股权融资勿须还本，投资人欲收回本金，需借助于流通市场。③无负担性。股权融资没有固定的股利负担，股利的支付与否和支付多少视公司的经营需要而定。

27．股票（shares，or stocks）

答：股票是股份证书的简称，是股份公司为筹集资金而发行给股东作为持股凭证并借以取得股息和红利的一种有价证券。每股股票都代表股东对企业拥有一个基本单位的所有权。股票是股份公司资本的构成部分，可以自由买卖、转让或作价抵押，是资金市场的主要长期信用工具。记名股票的买卖或转让须办理一定手续，但随着股票交易的发展和扩大，许多进行巨额股票交易的投资者都采用登记的办法，而不再持有股票本身，从而使股票的概念更加宽泛。

在有形股票上一般要注明以下内容：①股份公司名称；②批准发行机关；③股票持有者名称；④发行股票总额及每股金额；⑤本股票股权数及股金金额；⑥公司法人代表；⑦发行日期；⑧股票编号；⑨收益分配方式；⑩投资者责任；⑪转让过户记载等。

股票可有多种分类：按股东的权利和义务，可分为普通股和优先股；按票面是否记名，可分为记名股票和不记名股票；按票面是否标明金额，可分为有面额股票和无面额股票。在我国还有以下分类：按投资主体，可分为国家股、法人股、个人股、外资股；按股本募集方式，可分为公开股、内部股；按发行和交易范围，可分为A股、B股、H股、N股、S股。

28．红利（dividends）

答：红利是指企业对股东的不定期付款，是对股东投资的一种报酬。红利从企业的盈余中支付，可由现金、股份及企业资产等多种形式支付。红利是证券持有者从股份公司利润分配中获得的投资收益。比如对于股票的持有者来说，股份公司根据规定分配股息外，将所剩利润再分发给股东的那一部分就是红利。

29．随机游走（random walk）

答：随机游走是指物体运动处于一种不可预期的状态，其运动与先前的运动无关，运动轨迹犹如随机行走的理论。该理论应用在金融领域多用来分析股票市场价格变化情况，即价格的变动，无一定规律可循，且与历史变动无关；价格的连续变化是一些均匀分布的独立的随机变量，因而不能用过去的股票价格动向来预测未来的价格。随机游走模型表明，各投资收益在序列上是独立的，各投资收益的概率分布恒定不变。股票价格服从随机游走是市场有效性成立的假设基础。研究表明，股票价格逐次变动之间的序列基本为零相关。

随机游走的一项应用是有关资本资产价格模型的研究，如威廉·夏普（1964）、林耐特（1965）和简·莫辛（1966）建立的一般均衡模型可用来确定波动条件下的资本资产价格。

尽管经验数据明显地同从这些数据中普遍发现的随机性一致，但股票行情却并不与统计学家们的随机游走概念完全一致。如默尔顿（Merton）1980年证明，股票收益（价格）的方差变化可从它的前期方差推知。因此，尽管随机游走理论并不很严格，股票收益的概率分布也并非恒定，但对确实存在的随机性的偏离并不会大到足以留下未加利用的投资机会。

30．联邦储备银行的调整（Fed accommodation）

答：联邦储备银行的调整是指美联储在经济政策的应用中特指政策对经济冲击的反应方式，如联邦储备委员会对曲线的移动采取适应性（accommodate）措施，也就是提高货币供给，使之与货币需求一致，从而避免利率的提高。在完全的适应下，虽然股票价格将会提高，因为预期产出会相应提高，所以预期利率并不会提高。

31．基础价值（fundamental value）

答：基础价值是指证券本身的内在价值。证券的内在价值是指证券未来现金流的现值。证券的内在价值是证券的真实价值，也称理论价值。股票的未来现金流包括两部分：每期预期股利和出售时得到的收入。股票的内在价值由一系列股利和将来出售时售价的现值所构成。

证券的基础价值并不总是等于证券价格，也就是说证券的价格有时候会过低或过高于证券基础价值而发生偏离。证券价格与证券基础价值的偏离表现了证券市场的虚拟性质。

股票内在价值的计算方法模型有：现金流贴现模型；内部收益率模型；零增长模型；不变增长模型；市盈率估价模型等。

股票内在价值可通过贴现现金流模型计算。贴现现金流模型是运用收入的资本化定价方法来决定普通股票的内在价值的。按照收入的资本化定价方法，任何资产的内在价值都是由拥有这种资产的投资者在未来时期中所接受的现金流决定的。一种资产的内在价值等于预期现金流的贴现值。

假定，为在未来时期以现金形式表示的每股股票的股利；为在一定风险程度下现金流的合适的贴现率；为股票的内在价值。净现值等于内在价值与成本之差，即；其中，是在时购买股票的成本。如果，意味着所有预期的现金流入的现值之和大于投资成本，即这种股票价格被低估，因此购买这种股票可行。如果，意味着所有预期的现金流入的现值之和小于投资成本，即这种股票价格被高估，因此不可购买这种股票。通常可用资本资产定价模型（CAPM）证券市场线来计算各证券的预期收益率，并将此预期收益率作为计算内在价值的贴现率。

32．理性投机泡沫（rational speculative bubbles）

答：理性投机泡沫是指在有效市场上，证券或者货币价格的提高仅仅是因为投资者的预期造成的投机泡沫现象。理性投机泡沫可分为三类：马尔科夫泡沫、内在泡沫和外在泡沫。理性投机泡沫意味着，尽管存在泡沫，但不存在明显的套利机会，而且投资者的预期投资回报率不会因为泡沫的存在而受影响。换言之，不管股市或者外汇市场是否存在泡沫，股票的期望回报率是相同的，这是理性投机泡沫区别于非理性投机泡沫的特征。而非理性投机泡沫的产生是投资者非理性行为的结果，非理性投机泡沫的出现将使得投资者可获得的预期回报率受到影响。

理性投机泡沫的产生机理可通过理性投机泡沫模型（rational speculative bubble model）说明。理性投机泡沫模型是解释股市价格连续偏离基本因素的一种理论，该理论认为，理性投机泡沫并不能用宏观基本因素来解释，资产价格不仅是预期收益的函数，也是将来预期价格的函数。

33．狂热（fads）

答：如果投资者仅仅依据过去的收益推断未来的收益，股票就会毫无理由地变“热”（过高定价），而已经不是因为原先股价提高的缘由。这样的股票价格对基础价值的较长时间的大幅度偏离就称为狂热。狂热时的股票价格既与利率无关，也与利润无关，而只与投资者的预期和情绪有关，此时的股票价格上涨称之为“非理性上涨”。

二、计算与分析题

1．用本章学到的知识，判断下面的描述是正确、错误，还是不确定，并解释。

a．垃圾债券是没有人愿意持有的债券。

b．如果1年期名义利率提高，1年期债券的价格会下降。

c．在费雪假说下（见第14章），向上倾斜的收益曲线意味着金融市场在忧虑未来的通货膨胀。

d．长期利率往往比短期利率的变动要大。

e．预期通货膨胀和所有期限的名义利率的等量提高对股票市场没有影响。

f．货币扩张会使得收益曲线向上倾斜。

g．理性投资者不可能为一支不会发放红利的股票支付正的价格。

h．20世纪90年代美国股票市场的强劲走势反映了美国经济的繁荣。

答：a．错误。一般来说，标准普尔BB及以下信用等级、穆迪Ba及以下信用等级的债券称为垃圾债券（或低信用投资等级债券）。因此，垃圾债券仅指投资信用等级低，而不是指没有人要。债券的回报率往往与风险成正比，许多投机者相信如果能够把握准备的时机，信用等级低的债券有时会带来很大的收益。

b．正确。根据1年期债券价格的计算公式，可以看出名义利率提高，债券价格下降。

c．正确。费雪假说指出，在中期，名义利率会和通货膨胀等量提高的性质就是费雪假说。向上倾斜的收益曲线意味着市场预期短期利率会提高，给中期通货膨胀带来压力。

d．错误。通常，长期利率比短期利率波动要小。

e．正确。由套利关系式可以看出，预期通货膨胀和所有期限的名义利率的等量提高对股票市场没有影响。

f．正确。货币扩张使得短期利率下降，短期利率相对长期利率低，收益曲线向上倾斜。

g．错误。股票价格会受泡沫和狂热的支配，使得股票价格偏离其基础价值。当股票市场出现泡沫，理性投资者也会为一支不会发放红利的股票支付正的价格。

h．错误或不确定。股票市场的部分增长是被证实的，但很多经济学家认为股票市场存在泡沫，这种股票市场的强劲不一定能反映美国经济的繁荣，随后美国网络经济的破灭说明了这一点。

2．计算以下每一种债券的到期收益：

a．贴现债券，票面价值为1000美元，期限为3年，价格为800美元。

b．贴现债券，票面价值为1000美元，期限为4年，价格为800美元。

c．贴现债券，票面价值为1000美元，期限为4年，价格为850美元。

解：a．根据公式，代入题设已知数据得：。

b．根据公式，代入题设已知数据得：。

c．根据公式，代入题设已知数据得：。

3．假定今年的利率是5%，金融市场预期明年上升到5.5%，2年后达到6%，3年后达到6.5%。计算以下债券的到期收益

a．一年期债券。

b．两年期债券。

c．三年期债券。

解：年期债券的到期收益（近似）等于当前以及未来（）年的预期1年期利率的平均值。所以有：

a．一年期债券的利率为5%。

b．两年期债券的利率为。

c．三年期债券的利率为。

4．利用模型，试确定以下情形对股票价格的影响。如果影响是不确定的，请说明如果要得出结论还需要哪些额外的信息。

a．未预见到的扩张性货币政策，而财政政策不变。

b．完全被预见到的扩张性货币政策，而财政政策不变。

c．完全被预见到的扩张性货币政策和扩张性财政政策。

答：a．未预见到的扩张性货币政策使得曲线下移，利率下降，产出增加，股票价格上涨。

b．股票价格没有变化。如果股票市场完全预见到了扩张性货币政策，那么对未来红利的预期和对未来利率的预期会充分反映未来扩张性货币政策的信息，股票价格会保持不变。

c．股票价格的变化不确定。完全被预见到的扩张性货币政策对股票价格没有影响，但被预见到的扩张性财政政策使得曲线右移，意味着利率比预期利率要高，产出比预期产出要高，利率的上升导致股票价格下降，而产出增加导致股票价格上升，所以最终股票价格的变化是不确定的。

5．在第14章中，我们考察了货币增长率的提高对利率和通货膨胀率的影响。

a．画出货币增长率提高后名义利率的变化路径。假定路径的最低点在1年后达到，长期稳定值在3年后达到。

b．画出货币增长率刚刚提高之后的、1年后的以及3年后的收益曲线。

答：a．货币增长率提高后名义利率的变化路径如图15-1所示。

图15-1  货币增长率提高后实际利率和名义利率的变化路径

b．货币增长率提高后，收益曲线如图15-2所示。扩张性的货币政策意味着一段时期内收益降低，1年的时候达到最低点，之后开始上升，到第3年的时候开始变得平坦。

图15-2  货币增长率提高后的收益曲线

6．解释收益率曲线

a．解释为什么收益曲线的拐点表示经济萧条即将来临？

b．陡峭的收益率曲线对于未来的通货膨胀意味着什么？

答：a．收益曲线出现拐点意味着市场参与者预期未来利率下降，产出会减少。这种预期来源于预期曲线在未来将向左移，从而使得利率和产出都下降，经济进入衰退期，从而使得收益曲线出现拐点。

b．根据费雪效应，陡峭的收益率曲线使得市场参与者认为未来的通货膨胀率将远远高于当前的通胀率。

7．股票价格和风险升水（这个问题是根据本章的附录）

一支股票预期明年可以支付1000美元的红利，预期红利收益的实际价值今后每年增长3%。计算股票当前的价格，设预期实际利率保持不变，分别为：

a．5%；8%。

现在假定投资者对其持有的股票要求一个风险升水（如本章附录中所描述的）。

b．如果风险升水为8%，重新计算问题（a）。

c．如果风险升水为4%，重新计算问题（a）。

d．如果风险升水非预期地下降，股票价格会如何变化？请用文字解释。

解：令表示实际利率，表示红利利率，表示风险升水，则当前的股票价格就应该等于：

（美元）

a．由题设知，所以当前股价为：（美元）；

由题设知，，所以当前股价为（美元）。

b．由题设知，当时，则当前股价为：（美元）；

当时，当前股价为：（美元）。

c．由题设知，当时，当前股价为：（美元）；

当时，当前股价=（美元）。

d．股票价格将会上升。预期风险升水非预期性的下降相当于实际利率下降，由股票价格公式可知，当下降时会使股票价格上升。

8．沃尔克通货膨胀和期限结构

20世纪70年代后期，美国通胀率上升到两位数，保罗·沃尔克（Paul Volcker）被任命为美联储主席。当时他被认为是能够带领大家战胜通货膨胀的最佳人选。本题中，我们将利用收益曲线数据来判断金融市场是否确如当年期望Volcker成功降低通胀率一样。

登录联邦储备银行网站的数据部分（research.stlouisfed.org／fred2），浏览1970年至今的调整的CPI（consumer price index，消费价格指数）季度数据，将它们下载。同样，在“利率”栏目里查找并下载“1年期固定利率”序列和“30年期固定利率”序列到你的电子表格中。

a．美联储如何降低通货膨胀？这对名义利率意味着什么？

b．计算从去年到今年的随CPI变化的年度通货膨胀率。以同样的方法，计算自1970年至今的年度通货膨胀率和1年期利率。哪一年的通货膨胀率最高？

c．计算30年期国库券和1年期国库券之间的收入差异。以同样的方法计算利率差异。

d．关于金融市场预期的速度下降意味着什么？正如20世纪70年代后期的通货膨胀上升一样，1年期的短期国库券利率发生了什么变化？金融市场预期这种趋势会持续下去吗？

在1979年的10月，美联储宣布在其运作程序中强制采取多种变革来作为阻止通货膨胀上升的承诺。

e．利用你在（c）中计算出的利率结果，你能通过金融市场找到解释的证据吗？解释原因。

在1980年初，美国经济当时正在进入急剧经济衰退的迹象非常明显。美联储为了提振经济在1980年的4～7月采取了扩张性财政政策。

f．政策调整对1年期利率的影响如何？

g．1980年的4～7月，金融市场预测到了政策调整会持续下去吗？解释原因。金融市场的预期正确吗？

答：a．美联储可以降低货币增长速度，从而使得名义利率在短期内上升，但在中期内下降。

b．通货膨胀率在1980年前期达到最高值。12月中的通货膨胀率在1980年3月和4月达到最高。

c．（略）。

d．金融市场预期的速度下降意味着未来短期利率将下降。1年期的短期国库券利率在70年代后期上升，但是由于金融市场预期速度下降，因而，市场将预期该上升趋势不会持续。

e．这种趋势在1979年10月下降了差不多一个百分点。究其原因，这种下降的趋势是同未来低通货膨胀率的预期相联系的。

f．扩张性财政政策会使曲线向右移动，市场参与者预期未来名义利率上升，从而使得1年期利率下降。

g．在经济衰退期间削减利率，利差上升，短期利率下降。然而，长期利率并没有增加，这表明通货膨胀预期并没有增加。相反，利差增加以及衰退后反通胀政策将继续实行高短期利率预期相一致。而且，这确实是发生了的事实。

9．登录问题8中所指的网站并找出最近的关于从3个月到30年不等的利率期限结构的观察。

期限结构是倾斜上升、倾斜下降还是不变？为什么？

答：具体答案取决于所获数据，此处略。

10．在网站上查找最近的联邦公开市场委员会（FOMC）相关会议的新闻。

a．关于利率，联邦市场委员会（FOMC）决定做什么？

b．在联邦市场委员会（FOMC）宣布决定的当天股票价格发生了什么变化？

c．你认为金融市场的参与者对于联邦市场委员会（FOMC）的宣布会惊讶到什么程度？解释原因。

答：具体答案取决于所获数据，此处略。