第19章 资产组合的制度含义

10.1　“无知”的金融交易

新古典金融学一直将金融资产组合、风险管理以及资本资产定价视为理论体系的核心部分，却未能揭示其中更深层次的理论含义。在理论上，金融市场上的每一个投资者都试图尽可能多地捕捉最优投资机会，但某一特定时期内市场上的投资机会“总量”却是一定的。可以想象，人们几乎无限的投资选择需求最终都要遭遇最优投资机会的稀缺性。有些投资者可能自恃“财大气粗”，不时会动将金融市场中的投资机会“一网打尽”的念头，但在金融市场的实际运作中，孤注一掷者毕竟罕见。更何况，即便与相对有限的投资机会相比，任何一个投资者自身拥有的金融资源（以及金融理性）终归是有限的。因此，在任何情况下，当某个投资者自认为精准地把握了一次重要获利机会而决定“重拳出击”时，都难免会有“成功成仁”的惊险与悲壮，因为他随时面临支付巨额机会成本的可能。大量的投资者都在即将完成某项可能影响其一生的重要“交割”的那一刻犹豫了，他们中的绝大部分人最终还是将目光投向风险收益各异的众多金融资产，开始寻求“折中”方案。于是乎，金融资产组合应运而生。当投资者面对“鱼与熊掌不可兼得”的“投资困局”时，选择资产组合便合乎逻辑地成为使其机会成本最小化的唯一可行方案。

作为一种使投资者机会成本最小化的金融技术安排，资产组合的确促进了金融市场的繁荣。但是，它随即又使金融市场陷入了难以自拔的“信息困境”。质言之，资产组合是一种金融妥协解，它以投资者的金融理性为前提。作为投资者，他们应当了解自己如何参与金融妥协，以及确知自己的妥协边界和妥协结果。如果人们的信息是不对称的，不知道自己持有的某种金融资产组合的风险收益边界，便无所谓妥协。金融理性是以一定的金融信息为前提的，无金融信息，便无金融理性。无金融理性的投资者充斥市场，金融市场的“资产组合均衡”也就不复存在。信息不对称曾被以斯蒂格利茨为代表的所谓“新凯恩斯主义”理论视作金融市场失败的关键因素，认为金融“内部人”比“外部人”拥有更多的金融信息优势，前者可以利用这种信息优势赚取更多金融回报。

可是，让斯蒂格利茨及其追随者们始料不及的是，20世纪90年代以来全球金融创新的进程是如此神速，以至于连信息不对称的格局都难以继续维持。正如斯基德尔斯基（Skidelsky,R.，2009，pp.44~45）尖锐指出的那样，21世纪初期的这场次贷危机凸显出“我们处在一个依靠盲人指路的毫不确定的世界中”，其中最为要害的问题“不是信息的不对称，而是无知的对称”。若追溯既往的金融发展史，每一次金融危机无不是“自欺欺人造成的恶果”；那批因擅长金融资产定价而一度备受追捧的所谓微观金融理论家们更是难辞其咎，因为他们一边用“虚假的曲线和公式摆弄数学，一边使自己相信这是科学，转而把整个金融市场变成一个大吸盘”。法国经济学家波德（Beaud,M.，2010）曾将此种景象形象地描述为“金融龙卷风”（financial tornado），认为它包含着“为了产出率而不计一切代价的逻辑”；金融活动在日新月异的创新和你死我活的竞争裹挟之下迅速分化，完全变成了“另一个模样”。在斯蒂格利茨所刻画的“金融时代”，处在金融交易过程的一些人可能比另外一些人知道得更多，但如今没有人比任何人知道得更多。人们越来越不明白自己到底买的是什么和卖的是什么，一些由“金融天才”建立的数学模型，管理着一些由“数字化抽象”所支撑以及在预期和投机的旋涡里完成的金融操作。这种“无知”的金融交易已经使经济社会付出了高昂代价，21世纪初诸多经济金融危机的根源也大致在此。

10.2　金融理性边界与金融交易“设局”

不用强调，起初，金融市场中的大部分投资者应当是不乏理性的，他们对其所持金融资产的风险和收益有着大致明确的独立估价。也就是说，市场进入者大都会“谋定而后动”。但是，在20世纪60年代以来逐步启动且在90年代陡然加速的金融“自由化革命”的推动之下，金融工具创新（特别是所谓“衍生工具”的涌现）层出不穷，金融交易过程日益繁缛复杂。人们发觉，金融资产原本清晰的风险收益“轮廓”渐趋模糊，金融市场的“参与成本”（participation costs）【158】变得越来越高，最后甚至到了让大多数投资者“望而却步”的程度。从此，金融市场迅速蜕变为只有少数所谓“投资者”操持和把玩“金融游戏”的场所。

面对那些五花八门且无从知晓其真实价值的金融资产【159】，大多数投资者在茫然不知所措中开始调整自己的金融行为。于是乎，他们对其他投资者的行为开始变得格外敏感，有时是莫名其妙地盲目跟随，有时又固执得不可理喻；有时雄心勃勃般过分自信，有时又暮气沉沉然过于消极。凡此等等，不一而足。归结起来，这便是由投资者“精神焦虑”所导致的金融非理性的“典型症状”。这种“症状”为既有的金融学框架提出了一道前所未有从而极富理论挑战意味的重要命题，那就是一度被主流金融学家们奉若神灵的金融创新其实存在一条难以逾越的“理性边界”。当金融创新使得金融资产与金融交易的复杂程度严重超越市场参与者（以及市场监管者）的金融理性边界时，就不但不能分散风险和达成有效的金融市场均衡，反而会通过诱致人们的非理性行为而挤出更大的风险，进而加总为更为错综复杂的宏观金融非理性结果。问题是，主流金融学对金融创新或者金融自由化所导致的这种“金融理性困局”从未进行过严肃认真的讨论。其中可能的原因是，一旦触及金融创新的“理性困局”，新古典金融学的既有逻辑与框架将会“不攻自破”。而正是在此处，制度金融分析已然站立在金融理论发展的全新起点上“整装待发”。

既然金融市场的复杂性已然超越了人们的金融理性，投资者就只能顺理成章地被市场逻辑诱入由那些“全新面孔”的金融中介事先预设的市场“彀”中。此时，部分投资者方幡然醒悟，原来此前花样翻新的金融组合其实只是金融市场“掮客们”的欲擒故纵。对于新古典金融学，此番成功的金融“设局”无疑是一场蓄谋已久的胜利，但对于那些深陷其中不知所措的投资者，却意味着金融噩梦的接踵而至。而对于绝大多数人矢志追求的金融资源配置效率和社会福利的增进而言，则注定是一次代价高昂的挫败。金融信息技术的进步的确大大降低了金融交易成本，并在理论上通过激励更大规模和更高频率的金融交易而带来潜在金融交易剩余的扩展。不过，普通投资者却并未分享到多少好处，金融交易剩余“蛋糕”的绝大部分总是被蜂拥而至的金融掮客（中介）们席卷而去。这就是曾经一度被经济学家热议的“交易成本越低、金融中介越显重要”这一所谓“参与成本”悖论的内在逻辑。

在制度金融学看来，金融信息技术的发展为某些另有他图的市场参与者进行更为复杂的“金融交易设局”提供了极大便利。随着金融技术的进步，金融资产组合拥有更高的技术含量，原本就为金融信息所困的投资者不得不面对越来越复杂的金融交易。在经历了屡尝败绩甚至血本无归的痛苦努力之后，他们中的绝大部分人望而却步，开始转而依赖早就在不远处“张网以待”的新型金融中介机构。就这样，金融市场终于迎来了千载难逢的金融设局机会。倏忽间，花样翻新的金融衍生工具们次第“粉墨登场”。在主流金融学看来，这可是一些关乎一国金融风险管理、长期金融发展乃至人类社会福祉的重大金融创新，但在制度金融学视野中，它们则是一堆饰以华丽技术伪装的危险金融骗术。

简言之，这些金融衍生工具大都通过制造新的交易成本而获取生存和牟利空间。信息成本的下降总是被一部分人机巧利用，通过设计更为复杂的金融资产组合转而推动金融交易成本的进一步上升，并反过来借此剥削市场（社会）。金融信息成本的下降对于金融设局者是福音，但对广大投资者则是梦魇。面对金融创新的大好局面，金融投机家、金融掮客和主流金融学家不时“击掌相庆”，他们一次又一次地完成着精彩绝伦但遗患无穷的“金融合谋”。至此，人们一定会恍然大悟：最近几十年来，主流金融学之所以高擎金融创新和风险管理的旗帜而大行其道，原来其中包含着的是相关利益主体赤裸裸的既得金融利益。

10.3　敬畏“不确定性”与制度金融学

制度金融学还有一个极为重要的理论使命，那就是帮助人们找回迷失已久的对不确定性（未知的未来）的“敬畏感”。早在1936年，凯恩斯在《通论》中就已指明，既有的经济学框架对“不确定性”充满漠视，并由此断定古典经济学的市场自我调节理论是“建立在极其危险的信息基础之上”的可疑理论。【160】不幸的是，这种关键性提示似乎从未引起当时和此后经济学家们的注意。主流经济学在经历了所谓“凯恩斯革命”之后，不少经济学家却只是披上了一件凯恩斯理论的“外衣”。我们如今在理论史上看到的是不无滑稽和诡异的一幕：当时，众多自称高擎凯恩斯革命大旗的经济学家，满怀对未知未来的征服欲望和无限自信，与其他原本就对不确定性嗤之以鼻的经济学家一道重新上路了。从此，这种由凯恩斯首先强调且对现代金融学发展弥足珍贵的“感觉”长期遭到金融学主流框架的排斥，以至于发展至今的主流（新古典）金融学完全蜕变成了一个对不确定性充满傲慢与自负的理论体系。

不应忽视，只要存在不确定性，制度就是重要的。不确定性妨碍人们之间建立信任，也同时凸显出相互交流信息的内在需要。信息交流并非免费，因此，削减不确定性从来就是一项代价高昂的“奢侈”行动。不少人止步于信息成本的“高门槛”，而整个社会经济则只有长期忍受市场波动带来的困扰。面对“不确定性”，所有的经济学家都无一例外地站在了一个需要严肃对待且必须做出选择的“十字路口”。在此处，部分崇尚金融技术的经济学家站了出来，他们决意动用自己手中打磨多年的“数理利器”，依靠自认为越来越成熟精深的各类模型，为降低信息成本门槛从而削减困扰市场运行的不确定性而奋力一搏。

未曾料想，20世纪50年代初期以来，随着一种被称为“投资组合选择”理论的正式创建，不少志趣相投的经济学家迅速聚集起来，并在随后的半个多世纪里，掀起了一场波澜壮阔的“金融学革命”。我们已知，作为这场革命的结果，单纯围绕金融技术建立起来的这门年轻的学科竟然成为金融学的“主流”，并在全球范围内大行其道。不过，面对21世纪以来此起彼伏的金融危机，此种在普通人看来多少有些神秘玄妙的理论却在多数情况下显得无所作为和乏善可陈。后来人们逐渐发现，在金融技术与不确定性的反复较量中，前者屡尝败绩。更有甚者，那些精致的理论模型不但不能产生消除市场不确定性和分散风险的功效，反而在金融危机的加剧和蔓延过程中时常扮演着推波助澜的角色。面对几度席卷全球金融市场的巨大风险以及由此造成的福利损失，部分明智的主流金融学家开始低下曾经傲慢的头。

此刻，在不确定性面前一直表现谦恭且备受主流金融学排斥的那些经济学家应当挺身而出。这些经济学家从一开始就坚信，特定的制度安排可以帮助市场处理不确定性进而建立信任。或者说，不确定性和信任是特定制度安排的函数。起初，由于时时处处存在不确定性和信息门槛，因此每一个参与市场游戏的个人并不确切地知道自己的“市场定位”，也不太清楚自己的效用函数以及如何实现。正是在这种情况下，制度应运而生了。特定文化背景下的市场规则与市场结构可以引导人们确立其在市场交易中的角色以及与其他市场参与者之间的关系，在此过程中，每个市场参与者的效用函数及其实现方式也随之确定下来。无疑地，“与其说我们这个世界充斥着原子核般的芸芸众生，个个清楚地知道他们想要什么、如何得到，不如说这个世界人人都在规则和习俗的约束下行事，这些规则之所以约定俗成，正是为了应对不可知的未来”（Skidelsky,R.，2009，p.92）。

很显然，对付不确定性的合理选择应当是率先确立相应的金融制度安排（或金融游戏规则），而不是寻找和倚重那些貌似先进且盛气凌人的金融技术。进一步地，如果通过特定的制度安排使得不确定性得到了有效约束，那么，主流金融学的金融计量和预测“负担”就会减轻，甚至有些高级的金融技术“装备”从此便可“铸剑为犁”。当然，对于那些难以在短期内转变理念的主流金融学家而言，当下至少可以考虑，在目前仅仅基于金融技术（制度因素被给定或者被排除）构建的模型中，逐步“掺杂”一些金融制度变量（哪怕是替代变量），以改变其对待不确定性和金融风险的不当态度，进而增强模型的现实性、适用性和解释力。归根结底，抛开金融制度基础，金融技术将无力单独面对不确定性，而透过金融分析的制度范式，将使我们顿悟：尊重和善待不确定性是应对不确定性的唯一至善之道。对此，无论是个体投资者、企业组织，还是商业银行、政府部门以及经济学家等，都概莫能外。【161】

尊重和善待（而不是试图征服和算计）不确定性之所以重要，是因为只有秉持这样的态度与理念，我们才会按照不确定性的内在机理和深层构造主动设计和合理构建相应的制度框架。从理论上讲，一切不确定性，不论表现形式如何，都自有其产生与演化的制度根源与内在逻辑。在多数情况下，这些制度根源和内在逻辑大都自然而机巧地掩藏于某种特定经济金融演进的长期历史进程之中。它们或明或暗、忽隐忽现；它们中的不少因素只可感受和领悟，却无法刻画和计量。不失精明的主流金融学家显然是从一开始就观察到了这一点，因此他们大都选择“避实就虚”，倾向于关注表层技术关系，而置深层制度机理于不顾（当然也难以顾及）。当人们都试图单纯依赖自认为高明（或许是别无选择）的金融技术去测算和估计不确定性本身的“计量结果”时，其实大家已经变成了不确定性的“戏弄者”。什么是金融风险和不确定性？若市场把自身的风险处理与稳定机制拱手交给一群只懂得玩弄金融“巫术”的所谓金融学家，那才是最大的金融风险和不确定性。

最近几十年来，在借助金融创新以应对市场不确定性的“美丽谎言”的怂恿下，全球范围的金融交易以前所未有的速度迅速扩张，并日益呈现出脱离实体经济过程的趋势。于是乎，货币是否为简单的交易中介？金融是否中性？金融创新对经济增长到底具有怎样的作用？金融发展是否存在一个合理边界？等等，这些长期萦绕金融学、曾被不少经济学家认为已然定论的问题需要在一个全新的制度范式下进行重新认识。自然地，对这些问题的回答将极有可能给予主流金融学的既有哲学基础及其理论框架“致命一击”。

在制度金融学看来，重要的其实不是金融工具的创新和金融资产的组合，而是这些创新和组合是否推动了实体经济的发展和社会福利的增进。凡是有利于经济发展和福利增进的金融创新就是“好的”金融创新，相反，则是“坏的”金融创新。事实上，如果只关注于金融运行的技术层面，则金融创新就很容易被引向一味追求私利的歧途，由此勾勒而成的“金融增长图景”背后将掩藏的是实体经济的衰败和社会福利的下降。