五、我国金融监管统筹协调模式的制度改革

（一）资管新规是统筹协调模式下穿透式监管制度的体现

2017年11月17日，中国人民银行会同银监会、证监会、保监会、外汇局等部门起草了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《指导意见》），向社会公开征求意见。该《指导意见》遵循五项基本原则：一是坚持严控风险的底线思维，减少存量风险，严防增量风险；二是坚持服务实体经济的根本目标，既充分发挥资管业务的功能，切实服务实体经济的投融资需求，又严格规范引导，避免资金脱实向虚，防止产品过于复杂，加剧风险的跨行业、跨市场、跨区域传递；三是坚持宏观审慎管理与微观审慎监管相结合、机构监管与功能监管相结合的监管理念，实现对各类金融机构开展资管业务的全面、统一覆盖，采取有效监管措施，加强金融消费者保护；四是坚持有的放矢的问题导向，重点针对资管业务的多层嵌套、杠杆不清、监管套利、刚性兑付等问题，设定统一的标准规制，对金融创新坚持趋利避害、一分为二，留出发展空间；五是坚持积极稳妥审慎推进，防范风险与有序规范相结合，充分考虑市场承受能力，合理设置过渡期，加强市场沟通，有效引导市场预期。

该《指导意见》共29条，按照产品类型制定统一的监管标准，实行公平的市场准入和监管，主要内容包括：（1）确立资管产品的分类标准。资管产品根据募集方式不同分为公募产品和私募产品两大类，根据投资性质不同分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品、混合类产品四大类，分别适用不同的投资范围、杠杆约束、信息披露等监管要求，强化“合适的产品卖给合适的投资者”理念。（2）降低影子银行风险。引导资管业务回归本源，资管产品投资非标准化债权类资产应当遵守金融监督管理部门有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准，避免沦为变相的信贷业务。（3）减少流动性风险。金融机构应加强流动性管理，遵循单独管理、单独建账、单独核算的管理要求，加强资管产品和投资资产的期限匹配。（4）打破刚性兑付。资管业务是“受人之托、代人理财”的金融服务，金融机构开展资管业务时不得承诺保本保收益，金融管理部门对刚性兑付行为采取相应的处罚措施。（5）控制资管产品的杠杆水平。结合当前的行业监管标准，从负债和分级两方面统一资管产品的杠杆要求，投资风险越高，杠杆要求越严。对公募和私募产品的负债比例（总资产/净资产）作出不同规定，明确可以分级的产品类型，分别统一分级比例（优先级份额/劣后级份额）。（6）抑制多层嵌套和通道业务。金融监督管理部门对各类金融机构开展资管业务公平准入，金融机构切实履行主动管理职责，不得为其他金融机构的资管产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。（7）切实加强监管协调。强化资管业务的宏观审慎管理，对同类资管产品按照统一的标准实施功能监管，加强对金融机构的行为监管，建立覆盖全部资管产品的综合统计制度。（8）合理设置过渡期。

正如央行负责人在答记者问中所述，加强监管协调，强化宏观审慎管理，按照“实质重于形式”原则，实施功能监管和行为监管，是规范资管业务的必要举措。一是人民银行加强宏观审慎管理，建立资管业务的宏观审慎政策框架，从宏观、逆周期、跨市场的角度加强监测、评估和调节。二是金融监督管理部门在资管业务的市场准入和日常监管中，强化根据产品类型进行功能监管，加强对金融机构的行为监管，加大对金融消费者的保护力度。三是按照资管产品的业务实质属性，进行监管穿透，向上穿透识别产品的最终投资者是否为合格投资者，向下穿透识别产品的底层资产是否符合投资要求，建立覆盖全部资管产品的综合统计制度。四是加强监管协调，金融监督管理部门在《指导意见》框架内，研究制定配套细则，配套细则之间要相互衔接，避免产生新的监管套利和不公平竞争。同时，要持续评估资管业务监管标准的有效性，适应经济金融改革发展变化适时调整。

（二）资管新规有助于金融监管统筹协调模式的推进

关于该《指导意见》，银行业界亦有悲观的声音，认为如果《指导意见》最终完全按照上述条款定稿实施，银行理财产品将失去在成本估值、资金池运作、非标资产投资等方面的优势，对投资者的吸引力大减，整体规模可能出现萎缩，在资管领域的龙头地位堪忧。悲观者主要有如下观点：（1）部分条款对金融市场影响较大，可能引发系统性金融风险。[27]（2）降低对实体经济的支持力度，加大全社会杠杆比率，不利于银行理财服务国家战略。[28]（3）主体地位不平等，不利于构建公平、市场化的竞争环境。[29]

但也有银行业界人士表示乐观，其主要观点为：此次《指导意见》的出台，其实质是金融领域的供给侧结构性改革，就是要去除资管行业中以通道业务为代表的过剩产能和以各类脱离监管的理财业务为代表的劣质产能，提升整个资管行业的运行效率和市场竞争力。面对新的监管环境和市场环境，银行资管业务传统的经营模式已经难以为继，转型发展迫在眉睫。银行资管业务的转型既不能延续过去“表外银行”的惯性思维，也不应简单地成为公募基金的翻版，而应该在我国金融体制改革的大框架下寻找自身的定位、价值和发展空间。强化直接融资中介功能、打造“实业投行”，应是银行资管业务转型的方向。《指导意见》将投资者分为不特定社会公众和合格投资者，要求合格投资者应具备相应的风险识别能力和风险承担能力；将资产管理产品分为公募产品和私募产品，规定私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市交易（挂牌）的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权。这些制度安排强化了对投资者尤其是合格投资者风险自担的要求，为资金方与融资方的直接对接创造了条件，有利于直接融资的规范和发展。未来银行资管业务应进一步明确直接融资中介的功能定位，充分发挥银行在客户资源、资金规模、风险管理等方面的优势，以私募理财产品为主要载体，以合格投资者为主要依托，围绕投资者的多元化投资需求和融资人的个性化融资需求，打造真正的“实业投行”。《指导意见》正式实施后，银行、信托、证券、基金等不同类型资管机构将在同一起跑线上竞争，产品业绩成为衡量资管机构优劣的首要标准，投资管理能力成为资管机构参与市场竞争的重要基础。银行资管业务要想在市场竞争中取得优势，必须提升投资管理能力，打造核心竞争力。[30]

（三）资管新规中尚待梳理的法律问题

有学者认为，中国式的“穿透”实践可以类型化为主体穿透、产品属性穿透以及嵌套属性穿透等[31]，该资管新规无疑在这些方面作了探索，但仍留有如业务范围、产品外延、明示义务、第三方托管、资金池、刚性兑付、关联交易和信息披露上仍有穿透的空间等法律问题，笔者作如下论述：

1. 资产管理业务的定义排除了银行保本理财业务

资管新规征求意见稿首先对资产管理行业进行了明确定义。与内审稿相比，征求稿强调了不得刚性兑付的要求，内审稿的要求是“金融机构不得以自有资本进行兑付”，而此次是要求“金融机构不得以任何形式垫资兑付”。

2. 资产管理产品的外延对私募基金和财产权信托等态度暧昧

一般认为，持牌金融机构发行的资产管理计划方能纳入资产证券化的概念，私募基金或地方资产交易所不属于资产证券化范畴，征求意见稿也将2017年2月底的内审稿直接将私募基金纳入“资产管理计划”范畴的规定予以删除，这是一个重大变化。

需要注意的是，在其定义中只列举了资金信托计划，而资金信托计划特指集合资金信托，所以财产权信托以及单一资金信托都被排除在整个《指导意见》定义的资管计划之外，从而使嵌套层面通过单一资金信托或财产权信托仍有一些空间。

3. 金融机构明示产品类型义务的范围过宽

要求金融机构在发行产品时按照上述两个分类标准向投资者明示，并且要求在运营过程中不能擅自改变。但笔者认为仍然可以保留目前普遍做法，只披露一个投资范围的区间。但这个区间变动不能触发固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品的性质改变。

4. 合格投资者标准对银行理财业务提出了挑战

基金销售机构在销售基金和相关产品的过程中，注重根据基金投资人的风险承受能力销售不同风险等级的产品，把合适的产品卖给合适的基金投资人。[32]目前，合格投资者标准差异非常明显，而且只要跨监管进行嵌套，很难穿透识别。尽管证监会在2014年私募基金管理办法里明确，只要不在基金业协会备案的产品，都要穿透识别合格投资者和200人上限（2016年“新八条底线”进一步明确，即便在协会备案，但如多个资管计划投资同一个标的底层资产，仍要穿透合并计算200人）；显然，银行理财并不属于基金业协会备案的产品，理论上需要穿透识别。

但现实中，因为银行理财不属于证监会监管，而且银行理财在理财登记系统中并不录入投资者信息，即便是银监会也不能从系统报送数据识别投资者相关信息。所以长期以来，如果是银行理财底层嵌套券商资管或基金专户投资资本市场业务（多数还需再加一层通道规避中证登核查），或者银行理财通过信托计划投资产业基金等，都不会穿透识别最终银行理财投资者是否符合底层资管计划合格投资者要求。

5. 标准化债权类资产和银行信贷资产尚存争议

当前“三会”各自的金融基础设施交易的各类资产，如何认定非标或标准化资产有一定争议，具体涉及九大类型：未来中信登信托受益权、北金所债权融资计划、银登中心信贷资产流转、票交所账户票据、中证报价系统挂牌的私募债和信贷资产证券化、交易所的份额转让等。

资管产品不能直接或间接投资银行信贷资产，这延续了此前讨论稿内容，但表述更加严谨。讨论稿只是规定资管产品不能直接或间接投资非标商业银行信贷资产。核心是防止银行表内信贷资产违规表外化。但核心的问题是如何定义信贷资产，所谓“间接”到底穿透到什么地步？这里的信贷资产和收受益权围绕着银行表内存量贷款科目展开，不包括增量的非标资产，增量部分其实属于非标的概念。

实际上资管产品直接或间接投资信贷资产情形已经非常少了，这里面尤其需要注意以贷款债权作为财产权委托信托设立财产权信托是否属于限制范围，还是属于收受益权范围，还是说二者都不是，属于一种独立的类型从而不受本条约束（因为当前的银行间信贷资产证券化和银登中心信贷资产流转部分业务都是这种模式）。

6. 银行理财第三方独立托管尚待监管部门落实

当前银行理财也是独立托管，但没有实现“第三方”，完全“第三方”独立托管面临的商业银行反对声音很大，所以征求意见稿按照折中的方案，允许商业银行设立独立法人子公司进行资产管理业务操作，商业银行托管部和资管子公司属于不同法人，因此也满足了“第三方”托管的要求。其实，此前光大银行、交通银行都提交了设立资管子公司的申请，但迟迟没有获得银监会通过。

7. 公募基金资金池规范不能简单类推于其他资管产品

对资管产品而言，除了证监会的公募基金有详细的流动性规则，其他的资管产品监管层面很少有详细的流动性风险管理规定，比如平均剩余期限、大额赎回限制等。其他资管产品的行业自律也举足轻重，缺乏它们，国家机关的监管将无效率运转。[33]

8. 公募基金所投资产集中度规则不可简单适用于银行理财产品

对银行理财而言，单接的做法不能持续。需要注意这里的单一集中度只针对证券，所以不包括北金所债权融资计划和银登中心信贷资产流转。但中证报价系统和票交所是否属于定义范畴有待明确。

9. 打破刚性兑付的监管要求尚待明晰

对公募产品浮动管理费收入分成比例规定上限，在宣传销售阶段，能否进行预期收益率的宣传；私募产品浮动管理费多数是私下约定，是否可以有更大更灵活的空间，能否约定为超过业绩比较基准的部分归管理人所有都尚未明确。

金融机构普遍通过不同产品之间的交易，以及通过自营和理财之间的交易调节收益以实现刚兑。但对于什么是公允价值，仍然缺乏明确的定义，笔者预计对允许投资非标或者流动性不高的标准化资产，因为它们缺乏市场交易价格参考，很可能仍然使用摊余成本法。

10. 通道概念与多层嵌套种类不明

正式文件首次提及禁止通道业务，但没有对通道业务进行详细的定义。如何界定规避投资范围、杠杆约束等监管要求，亟待明确。

11. 关联交易规范不能涵盖银行理财业

银行理财关联交易至今仍处于整个监管盲区，尤其是对于非标银行理财，融资人是否为银行的关联方，并没有任何审查。此外，银行理财投资的债券和信贷资产证券化亦无关联方限制，即使是股东控制的其他关联企业的债券，或关联券商承销的债券，也没有作限制。

12. 信息统计制度须建构数据共享及统一报告

整个资产管理行业，银行理财和信托计划归银监会监管，券商资管、基金专户、期货资管和私募基金则归证监会监管。银监会和证监会的监管体系施行完全不同的标准：包括合格投资者、登记备案系统、投资范围、是否区分公募和私募、托管、信息披露等。从产品事前和事后备案登记角度，不同资管产品也是分别向银监会和证监会备案。比如，银行理财在理财登记系统中并不录入投资者信息，即便是银监会也不能从系统报送数据识别投资者相关信息，所以银行理财通过信托计划投资产业基金等，都不会穿透识别最终银行理财投资者是否符合底层资管计划合格投资者要求。

监管机构的内部信息报送机制应能使信息在纵向和横向进行及时传递，并能够及时整理综合各方信息，提交给上级机构用于决策。[34]因此，数据统计起到非常重要的作用。央行目前的规模指标有一定缺陷，缺乏影子银行的规模，社会融资总规模不包括很多资管的数据部分，如各类质押回购、远期回购（股票、应收账款、股权），财产权信托、地方债发行量等。因此，要有强大的管理信息系统来计量、监测、报告和控制流动性风险。[35]

虽然央行目前的理财和信托登记系统针对资金信托、理财央行发行之后5个工作日按照法人报送央行，也包括非常详细的字段，但并不进行“穿透”，未来的央行统一监管可能需要更强的资管登记系统支撑。[36]