第六节 私募股权融资[9]
企业融资的方式从大类来区分，主要有两种：一种是债权融资，另一种是股权融资。债权融资是通过支付利息的方式使用企业外部资金，例如在本章中的其他节所介绍的银行贷款、发行债券、信托贷款、融资租赁融资等。股权融资是指企业股东通过增资等方式让出部分企业所有权，引进新投资者的融资方式。本节通过对股权融资中的私募股权融资及私募股权投资基金的投资运作进行介绍，为企业股权融资提供帮助。
一、私募股权融资概述
私募股权融资是指面向特定的投资人用非公开的方式出售股权进行的融资，企业自行寻找特定的投资人，吸引其增资入股企业，包括股票发行这种方式之外的各种组建企业时的股权筹资和随后的增资扩股。股权融资的另一种渠道是通过公开市场发售，通过股票市场向有资金盈余的单位或个人发行股票来募集资金，包括企业上市、定向增发、配股等具体形式。因为公开市场面对不特定对象筹集资金，上市需满足法定条件要求并持续进行信息披露，大多数中小企业难以企及上市门槛，对于那些暂时还不具备上市条件但仍具备潜力的创业型企业，私募股权融资是一条有效的融资渠道。
对企业而言，选择私募股权融资的优势在于：
（1）解决中小企业面临融资难问题。轻资产企业、创新性企业因企业规模小、信用积累不足以及无抵押资产等问题，难以获得贷款融资、融资租赁融资，私募股权融资可以为中小企业拓宽融资渠道提供强大的资金支持；
（2）无需像债权融资支付融资成本。企业债权融资需支付一定的利息，而企业的利润空间会在很大程度上因为融资成本过高被压缩。私募股权融资是通过出让股权方式进行融资，因此并不会直接产生资金融资成本；
（3）不追求对企业控股，一般不参与企业日常管理。私募股权投资基金的首要目的是实现资本增值的最大化，在企业良性发展状况下，私募股权投资并没有控股要求，也不会直接参与到企业的日常管理中；
（4）助力企业后续融资、上市，实现资本增值。顶尖私募股权基金投资的企业，是被证明了具备投资价值的，有其他私募股权基金背书，有利于企业进行后续多轮融资；私募机构还可帮助企业规划未来的再融资、明确的业务方向并组建科学的组织架构等，为企业谋求上市及被并购渠道。
（一）私募股权投资
与私募股权融资相对，从投资端看，私募股权投资是面向高成长的非上市企业或者上市公司非公开交易股权进行投资。投资人的首要目的并不是直接参与被投资企业的经营管理，而在于最后退出并获得投资收益。
根据企业生命周期理论，一般来说，可以将企业的整个生命周期划分四大成长阶段：初创期（种子期）、成长期、成熟期和衰退期。广义的私募股权投资包涵了企业首次公开发行前各个阶段以及投资于上市公司非公开发行股份的权益性投资，按照投资阶段划分包括以下类别：
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狭义的私募股权投资（Private Equity）指的是通过私募（Private Placement）形式对非上市企业进行的权益性投资，这类企业一般是已经形成一定规模并产生稳定现金流的成熟企业。从资金运作方式来看，通常情况下基金方式被作为私募股权用以募集资金的载体，由专业的基金管理公司负责运作，投资方式以私募的形式进行，一般情况下不会涉及公开市场的操作，交易细节也无需披露。
（二）私募股权投资基金
私募基金，根据《私募投资基金监督管理暂行办法》（中国证券监督管理委员会令第105号）的规定，是指在中华人民共和国境内，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。
2016年9月8日，中国证券投资基金业协会发布《关于资产管理业务综合报送平台上线运行相关安排的说明》，“资产管理业务综合报送平台”（登录入口：https：//ambers.amac.org.cn）正式上线运行。这一新系统将私募基金的分类及产品类型进行了重新的定义。目前，在我国，根据投资领域的不同，私募基金大致可以分为四大类：
股权投资是私募股权基金的运作方式，同时通过股份的增值转让来获利。私募股权基金有两个主要的特征：一是以非公开方式向特定对象募集资金，募集对象只能是符合法律规定的合格投资者，募集方式不能借助传媒或者公开方式，而是主要通过客户粘性、私人关系、券商、投资银行或投资咨询公司介绍等方式筹集资金。二是股权投资，即通过增资扩股或者股份转让的方式来获得非上市企业的股份。此外，私募股权投资基金其他特点还有：投资期限相对较长，通常可达3至5年或者是更久，因此属于中长期投资；流动性不佳，非上市公司没有现成的市场供其直接进行股权出让交易；基金形式多为有限合伙制，避免双重征税；投资退出渠道多样化，有上市、售出、并购、管理层收购等等。
创业投资基金是一种特殊的私募股权投资基金，根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第三十四条，创业投资基金是指主要投资于未上市创业企业普通股或者依法可转换为普通股的优先股、可转换债券等权益的股权投资基金。实践中，创业投资基金是一种政府通过财税扶持而引导向小微企业投资的基金类型，可以享受一定的财税优惠政策，监管层对创业投资基金采取的是差异化行业自律管理，这区别于其他私募股权投资基金，因此其从本质上来说是一类特殊的私募股权基金。
（三）私募股权基金的设立运作
近年来，随着《基金法》确立了私募投资基金的合法地位，以及“万众创业”背景下新经济领域活跃度的显著提高，私募股权投资基金迎来了快速发展的黄金期。2015年是中国私募股权基金参与投资交易活动非常积极的一年，交易金额高达1921亿美元，同比增长169%。全年私募股权及风险投资交易金额占据全球交易总额的48%，而同期全球交易总额仅增长18%。其中，在高科技行业投资的交易数量上升至40%，金额达到了768亿美元，创造了超过上一年度近六倍的新高。[10]可以看出，私募股权投资已从过去非主流的投资形式，变成最受关注的投资渠道之一。
私募股权投资基金由基金管理人进行募集、运行，向被投资企业进行权益性投资，谋求所管理的基金资产增值，并使基金持有人获取尽可能多的收益。根据《基金法》《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定，设立私募基金管理机构和发行私募基金不设行政审批，包括私募股权基金管理人在内的各类私募基金管理人应当向中国证券投资基金业协会申请登记，私募股权投资基金募集完毕后，向协会办理基金备案。根据中国证券投资基金业协会的统计，截至2016年12月底，私募股权投资基金管理人7988家，备案基金15789只，实缴规模4.32万亿元。
私募股权投资基金可以选择的法律组织形式有公司型、合伙型（有限合伙型）、契约型等。随着2007年6月1日新《合伙企业法》的施行，有限合伙形式在我国得到了法律层面的认可，有限合伙型基金成为目前最为主流的一种私募股权基金组织形式。
《合伙企业法》第二条规定：“有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。”具体到有限合伙形式的私募股权投资基金，一般而言，普通合伙人（General Partner，GP）是具有金融投资背景的管理公司，负责管理和决策合伙企业投资等重大事项。而有限合伙人（Limited Partner，LP）不参与经营管理活动，其职责仅仅是按照合伙协议的约定按期、足额缴纳认缴的出资，从而保证股权投资的有效进行。其基本组织结构如下：
（四）私募股权投资流程
私募股权投资运作的操作都是按照一系列的基本流程进行的，首先是发现和确定投资项目，经过初步谈判签订投资意向书，尽职调查后确定投资方案、签署投资协议、投资并完成交易，并通过后续的项目管理，直到投资退出获得收益。
具体流程和步骤如下：
1.项目寻找
获得好项目是私募股权投资成功的重要基础，对私募股权投资基金来说，必须根据自身的情况和行业环境选择合适的投资对象。私募股权投资基金寻找项目的方式很多，当然，对有融资需求的企业而言，需要有一份能够吸引投资的商业计划书，向投资基金提供相关信息，帮助其对企业或项目作出评判，从而获得融资。
2.初步评估
对于具有吸引力的项目，私募股权投资基金的项目经理会开展市场调查和公司调研，初步判断公司股权结构、所处行业发展情况、公司市场地位、主要产品竞争力或盈利模式特点、融资意向和财务指标等。通过对拟投资公司的初步评估，判断项目的投资价值。初步判断具备投资价值，私募股权基金将决定对该项目立项并经过投资决策委员会的初审，论证有投资价值，则批准成立项目小组，项目经理会起草一份条款清单（Term Sheet）与融资企业确定原则性投资方案，落实投资意向。
3.尽职调查
条款清单签署之后，将由项目小组组织尽职调查，盘点融资企业全部“家底”。投资方将自行或委托第三方调查目标公司的详细情况，包括对目标公司进行法律尽职调查、财务尽职调查和行业尽职调查等，从而详细全面地了解企业状况，并发现问题、发现价值，解决投资方与被投资企业间的“信息不对称”，全面了解企业价值及存在的问题。
4.设计投资方案、谈判签约
经过尽职调查后，尽职调查报告及投资方案建议书经提交投资决策委员会评审，项目通过后，则项目小组将开始最终确定投资方案并展开商务谈判。投资方案包括估值定价、董事会席位、公司治理问题、确定协议条款内容等。私募股权投资基金在律师、专业顾问等专家的帮助下与目标公司管理层就投资方案及关键问题进行沟通，就合同条款清单与目标公司协商；如果双方协商达成一致，就会签署由律师准备的相关投资协议等法律文件。
5.投后管理
完成股权投资目标筛选及协议签订后，对融资企业进行投资管理决定了投资成败的关键，由于不同项目涉及的投资对象具有不同的特点，因此采用的管理模式和管理参与度也不同。投资人的目的并不是谋求企业控股权，因此，多数私募股权投资基金并不希望干预企业日常经营管理，而是通过发挥在董事会的影响力对项目企业管理层实施监督、参与重大决策和对企业进行战略指导等。投资人一般会指派专门的股权管理负责人入驻董事会或是通过指定财务负责人的方式对企业进行有效制约和管理。
6.项目退出
私募股权投资基金的退出是私募股权投资操作中的最后一个环节，该环节关系到投资目的能否实现。私募股权投资基金的首要目的是实现资本倍增，而不是长期与企业建立亲密的管理关系，因此“结姻”双方终有“分手”的一天。目前业界常用的退出方式包括（1）证券市场上市；（2）兼并收购、股权转让；（3）管理层收购退出；（4）企业破产清算等。证券市场上市或被收购是比较理想的方式，如果投资失败、企业亏损，私募股权投资基金将进行管理层收购或破产清算。
二、私募股权融资应注意的问题
对私募股权融资的复杂和专业程度远远超过了融资企业和企业家的一般想象，在进行私募股权融资中应关注以下几个问题：
（一）关于引入外部顾问
私募股权投融资的业务领域专业性非常强，其复杂程度远超过了一般企业贷款融资，如果企业内部没有专注从事投资银行或私募股权融资的专业人才，应当聘请专业顾问或律师介入到私募股权融资的过程当中。
私募股权投资市场存在着“好女也愁嫁”的问题，一方面，投资机构奔波于寻找优质的投资项目，而那些具有潜力的中小企业却找不到合适的投资人或者不知如何引进。律师事务所等专业机构正好可以凭借自身优势把投资人和优质投资项目联系起来。
而且，根据法律及相关监管规范的规定，私募股权投资基金管理人应当在中国证券投资基金业协会登记备案，才能募集私募基金投资。实践中，囿于部分企业对资金需求强烈，忽视了对投资人的资质和身份的判断，引入不具备私募资质企业的非法募集资金，导致股权被查封以及涉及刑事诉讼等法律风险。
而在项目引入上，前期律师事务所可以为投资人和目标公司提供项目筛选、融资推介等服务。因为律师已经为投资人先行对企业状况及法律风险作出判断，投资人对专业顾问和律师的意见较为重视，至少对律师推荐的项目会进行考察。从企业角度，在融资方案的制定上，律师可根据企业项目的自身特点及融资渠道的要求，制定高规格的商业计划书。高质量的商业计划书对于私募的成功引入至关重要，投资人可借此对投资项目形成全面深刻的认识和理解。
而在私募股权投资方案设计环节，双方会根据交易事项初步拟定投资条款清单或投资意向书，其中包括保密条款、估值调整、业绩承诺与业绩补偿、反稀释条款、优先认购权、保护性条款、一票否决、优先清算权、股权回购等专业条款，投资条款清单是日后正式进行协议签署的基石。不具备投资银行及私募投融资业务实践的企业家，需要借助外部顾问的力量辅助理解相关权利义务、对自身的重要约束及未来风险。实践中，因仅关注企业的高估值而忽视优先股等条款约束，最终失去控制权或企业被清算的例子不胜枚举。对企业来说，一般当在签署保密协议前后，即引入外部投资顾问及专业律师介入融资。
（二）关于尽职调查
尽职调查是投融双方“结姻”前的全面展示环节，投资人在这一环节将进行行业调查、财务尽职调查和法律尽职调查，委托律师事务所、会计师事务所等第三方机构完成。行业尽职调查将找同业竞争企业、上下游供应商、客户、行业专家等横向、纵向访谈、比较分析企业情况；财务尽职调查将要求企业提供详细的财务报表，用以核查财务数据的真实性；法律尽职调查将由律师对企业的历史沿革、资质证照、股权结构、股东情况、对外投资、劳动人事、涉税情况、资产状况、管理层情况、涉法涉诉等情况进行全面调查。
私募股权投资基金通过尽职调查能够获得如下信息：
1.企业的价值。根据财务尽职调查的结果，对目标公司进行估价；
2.企业的经营现状与发展潜力；
3.未来任何影响企业经营现金流、营运资金、资本支出、资产处置等的重大事项，例如：应收账款及其账龄结构、总债务与到期债务、对外担保、资产抵押、新增产能计划/需求、市场扩张计划/需求等；
4.未来任何影响企业存续、经营、发展的重大事项，包括但不限于税务问题（如欠税漏税）、法律问题（潜在的公诉、合同的有效性、产权归属）、政策问题（如外资准入限制）、环境问题、经营问题（如管理层的能力与愿景）、市场环境等。[11]
（三）关于投资协议
企业应树立一个观念，即协议条款比估值更加重要。对于投资人而言，投资项目失败是再正常不过的，协议条款都从失败中总结出来的，在公司走下坡路时最大限度保护投资利益的重要武器。在协议中，优先清算权、估值调整条款、优先股、反稀释条款、回购条款等非常重要，投资人可以利用各种优先权利保障自身财产，但一旦投资人撤出，企业家可能赔上全部家当以及创业的岁月青春。
本文在此重点介绍优先权、“对赌条款”的内容及相关法律规定：
1.优先股
《优先股试点管理办法》首次明确“优先股”的定义，优先股是指依照《公司法》，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。另外，我国《公司法》及相关规章中可以找到适用优先股的法律依据。以下条款内容反映了私募股权投资基金入股企业后的优先股特质：
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2.估值调整条款
所谓估值调整条款（Valuation Adjustment Mechanism），也称“对赌条款”，从本质上讲属于一种期权的形式，是指投资方和融资方的管理层在达成投资协议时，对企业未来不确定的业绩进行的一种约定。如果经营业绩达到约定的业绩目标，那么双方依据高估值计算投资款或持有股权；反之，如果没有完成投资协议约定的业绩目标，那么融资方管理层须向投资方支付一定数量的股份或相应款项，以弥补投资方收益的不足。在对赌协议中，投资方与融资方“赌”的是融资公司的经营业绩，而双方手中所持有的股份则成为其赌注。由于该结果具有不可确定性，与赌博有某种相似的地方，故而被形象地称为“对赌”。
对赌条款作为私募股权投资协议中的核心部分，反映了私募股权基金衡量融资企业价值的计算方式和确保机制。对赌条款的效力一直都颇具争议，直至2012年底，最高人民法院关于苏州工业园区海富投资有限公司（“海富公司”）与融资方甘肃世恒有色资源再利用有限公司（“世恒公司”）之间投资纠的再审判决的做出，才使对赌条款得以“正名”。该判决认可对赌条款相对有效，即综合考量公司、债权人、公司其他股东等各相关方权益，投资方与融资公司的对赌协议无效的，但根据当事人意思自治的精神，在不违反法律法规禁止性规定的前提下，投资方与融资公司管理层之间的对赌协议有效。最高人民法院的再审判决体现出了最大限度地尊重当事人意思自治的精神，具有非常积极的意义。
最高人民法院再审判决对对赌协议效力的认定，对司法实践中私募股权投资的大量纠纷的处理具有指导性意义。在确定交易模式和架构尤其是确定估值调整机制时，对于融资公司来说，判决中所展现出的法律评价原则和精神，将起到重要启示作用。结合该案的启示以及我们的经验，私募股权融资企业在约定对赌协议时应注意以下问题：
（1）对赌条款的约定不能违反中国法律、法规强制性规定，特别要注意避免用目标公司对赌。根据最高人民法院在海富投资案再审判决中的意见及所表达的立场，投资人在约定对赌条款时，不能违反法律、行政法规强制性规定。如假使约定公司在不符合一定指标的情况下，直接向股东支付补偿，则即违反《公司法》有关公司应依法分配利润的规定，那么该项约定将被法院认定无效。
（2）在协议中明确估值调整的整体安排，注重体现对赌协议的公平性与合理性。根据最高人民法院再审判决所体现的审判原则和精神，估值调整机制整体安排的公平、合理性也是法院在认定协议效力时的重要考量因素。因此，应将投资定价的依据在投资协议中进行明确约定，包括私募股权投资基金投资时所根据的目标公司的经营状况、财务数据、行业前景等因素和目标公司及其股东对业绩的承诺等，同时需要列明投资价款确定的方式或计算公式，使得法院综合考虑并认可估值调整条款的公平性及合理性，防止将对赌协议认定无效。