4 实证分析

4.1 变量平稳性检验

VAR模型对变量有平稳性要求，当指标变量非平稳时，存在“伪回归”现象，且脉冲响应路径呈非收敛特征。指标变量的ADF和PP单位根检验结果见表1。由表可知，ER、GJH为非平稳序列，但其一阶差分序列为平稳序列。另外，汇率预期EE的ADF和PP单位根检验结果并不一致，ADF单位根检验结果为非平稳，而PP单位根检验结果为平稳，考虑到PP单位根检验的适用性更强，本文以PP单位根检验结果为准，即EE为平稳序列。因此，进入VAR模型的指标包括DGJH、DER和EE。

表1 指标变量单位根检验

4.2 VAR模型估计

首先进行传统VAR模型估计，该模型的参数不具时变特征。根据施瓦茨信息准则确定最优滞后长度，SIC值最小为-6.5093，与之对应的滞后长度为1。基于VAR（1）模型进行脉冲响应分析，如图1所示。由图可知，人民币兑美元即期汇率对人民币国际化产生正向冲击，人民币汇率预期对人民币国际化影响同样为正，人民币国际化对汇率和汇率预期的影响均为正。汇率预期对汇率影响为正，汇率对汇率预期的影响在初始1期为较小负值，随后转为正向影响。总体而言，各指标变量间的相互影响几乎均为正向，意味着人民币国际化和汇率、汇率预期间存在相互促进关系。该结果与大多数研究结论相一致。然而VAR模型仅从平均角度反映了人民币国际化、汇率预期和汇率间的互动关系，并未考虑样本期内存在的结构变化因素，因此变量间相互影响水平并不可靠。

图1 基于VAR模型的脉冲响应分析

注：横轴为期数。

4.3 SV-TVP-VAR模型估计

本文将采用SV-TVP-VAR模型考察样本期内人民币国际化、汇率和汇率预期之间存在的时变互动关系。该方法能够弥补传统VAR模型存在的不足。参照TVP-VAR模型实证研究惯例，本文基于传统VAR模型的滞后选择准则确定模型最优滞后阶数，故滞后长度定为1。表2为SV-TVP-VAR模型的部分参数估计结果，包括均值、标准差、95%置信区间、收敛诊断CD值和无效因子。SV-TVP-VAR模型估计结果的有效性取决于MCMC抽样的收敛性和无效因子。CD值均不大于1，意味着不拒绝收敛性原假设。无效因子最大为50.61，意味着MCMC抽样20000次可获得不相关样本20000/50.61=395.18，足以满足需要。

表2 SV-TVP-VAR模型部分参数估计结果

指标变量的趋势和随机波动率分析（见图2）。香港人民币存款增速DGJH在大多数时期大于0，说明人民币国际化在考察期内稳步推进，仅在2016年前后出现小于0的情况，这与中国银行发布的离岸人民币指数（ORI）相一致。DGJH随机波动率在2008年和2010年前后迎来两次高峰，这两个时点人民币国际化受多方面负面因素影响而面临很大的不确定性。即期汇率增速DER的走势反映了人民币不同时期的政策和经济环境，2008年全球金融危机爆发以前汇率保持升值趋势，金融危机时期政府通过外汇干预维持汇率稳定，随后于2010年重启汇率改革，开始推进汇率弹性和市场化改革，与之相伴，汇率增速表现出明显的波动放大趋势。汇率增速的随机波动率与汇率增速趋势特征基本相似，但在2015年“8·11汇改”之前汇率增速的随机波动率整体水平不高，在“8·11汇改”后汇率增速的随机波动率迅速上升，人民币汇率的不确定性提高。从趋势看，汇率预期EE在多数时期大于0，意味着人民币汇率总体呈升值趋势，但从2015年开始，EE经常性出现负值，表明市场存在人民币贬值预期。汇率预期EE的随机波动率在2008年金融危机爆发后迅速上升而后下降，表明金融危机市场对人民币汇率预期不一致，未来汇率走势面临较大的不确定性。总而言之，指标变量的随机波动率走势基本与对应时期的经济事实相吻合，汇率市场化改革和经济危机等因素导致变量的随机波动率不同程度上升。

图2 变量随机波动率走势

注：第一行为指标变量的时间序列去均值后序列的走势，横轴为月数。

不同时点的脉冲响应路径分析，如图3所示。模型的参数具有时变性，因此以不同时点为起点所进行的12期脉冲响应分析很可能存在路径差异。本文在考察期内选择等距的三个时点进行比较分析，第一时点为2006年12月（t=12），第二时点为2010年6月（t=54），第三时点为2013年12月（t=96），间隔为42个月。三个时点选择反映了不同经济背景，第一时点选取在2005年“7·21汇改”和金融危机之间，第二时点则选取在金融危机后、欧债危机全面爆发的时期，第三时点则选在后金融危机时期经济复苏阶段。

图3 不同时点脉冲响应路径

注：横轴为期数。

从图3可看出，人民币国际化对汇率增速和汇率预期的脉冲响应冲击影响为正，均在1期后呈逐步衰减趋势，且不同时点的冲击响应路径基本一致。显然，人民币国际化对汇率和汇率预期的影响具有稳定性，无明显时变特征。人民币汇率增速的正向冲击对人民币国际化的影响为正，于第1期达到最大后逐步衰减至0。人民币汇率增速的正向冲击仅在初始第0期对汇率预期EE产生微弱负向影响，于第2期达到最大后呈缓慢衰减之势。与人民币国际化冲击相似，人民币汇率增速DER冲击在不同时点对汇率预期EE和人民币国际化DGJH影响路径基本一致。汇率预期EE的冲击与前文冲击不同，不同时点的脉冲响应路径表现出明显的路径分化特征。汇率预期冲击在第一时点对人民币国际化的影响基本为负，于第1期达到负向最大后逐步趋向0。汇率预期冲击在第二、第三时点对人民币国际化的影响较为相似，从第0期开始逐步上升，于第6期左右达到最大随后缓慢衰减，但第三时点的影响水平相对较大。三个时点的路径差异与中国资本与金融账户对外开放程度相关。在金融危机以前中国资本与金融账户管制较为严格，国内外金融市场相互割裂，境外人民币缺乏回流渠道，且规模较小，缺乏可投资的人民币资产，因此汇率预期EE上升的吸引力不足，难以促进人民币国际化。而在第二、第三时点，人民币跨境结算、沪深港通等资本账户开放措施的实行，增强了人民币的吸引力，因此这两个时点的汇率预期正向冲击均引起人民币国际化加深。

不同时点的脉冲响应分析仅刻画了若干离散时间点的脉冲响应路径，而不能完整体现脉冲响应在时间线上的变化。本文进一步从时间线角度研究相关指标变量脉冲响应的时间变化规律，即进行不同预测期的脉冲响应路径分析。为了反映变量冲击影响在短期、中期和长期的动态变化，本文选择3个月为短期、6个月为中期、9个月为长期进行分析，如图4所示。

图4 不同预测期脉冲响应路径

注：横轴为月数。

首先是人民币国际化冲击的影响，由图4可知，不同预测期的脉冲响应路径基本水平稳定，且短期影响最大，中长期影响趋于0。显然，人民币国际化对汇率及其预期的正向影响主要在短期，且基本保持稳定，受其他因素影响甚微。其次是汇率冲击的影响，汇率冲击对人民币国际化及汇率预期的影响同样为正，且短期影响最大，中期影响次之，长期影响最小。同样，汇率冲击在短期、中期和长期的影响路径基本保持稳定。最后是汇率预期冲击的影响，汇率预期对人民币国际化和汇率影响路径具有相对明显的时变特征。汇率预期EE对人民币国际化短期、中期和长期影响差距较小，且随着时间的推移，初始的负向影响逐渐提高，并于2016年初达到最大后保持水平，汇率预期对人民币国际化的正向影响随着资本与金融账户开放和政策改革深入而提高。短期、中期、长期汇率预期对汇率增速的正向影响路径十分接近，金融危机之前，汇率预期对汇率增速正向影响较大，但随着金融危机爆发汇率预期对汇率正向作用减小，于2009年达到最小后逐步平缓上升。另外，汇率预期对人民币国际化和汇率增速的影响具有一定持久性，意味着，相对人民币即期汇率管理，汇率预期管理将对人民币国际化产生更为持久积极的作用。

关于汇率预期管理。根据实证分析，人民币国际化和即期汇率对汇率预期的正向影响较为稳定，且短期影响最大。另外比较人民币国际化和即期汇率冲击的影响水平，可知即期汇率对汇率预期的影响相对较大。因此，在进行汇率预期管理过程中，应重视即期汇率对汇率预期的短期正向影响，并兼顾人民币国际化对汇率预期的积极作用。

关于人民币国际化。人民币即期汇率在短期对人民币国际化有较大正向作用，而中长期会逐步衰减。汇率预期对人民币国际化的正向影响具有持久性，且随着时间推移逐步提高。因此推进人民币国际化过程中，应首先关注汇率预期管理，其次是人民币即期汇率，考虑到汇率预期对即期汇率存在稳定正向作用，因此应重点加强汇率预期管理。