第二节  上市那些事儿（二）：群星闪耀香江时

随着房地产行业逐步壮大，一大批房地产企业茁壮成长，由此带来的“资金饥渴症”，不断催动着房企上市融资的欲望。在A股IPO上市融资路径并不畅通的同时，一大批房企走上了境外上市的道路，而临近内地而又汇聚国际资金的香港，成为他们上市的集中地。

特别是2005年之后，内地房企掀起了大规模前往香港上市的风潮，并借助国际资本市场的资源，从中成长出一大批璀璨的明星企业。不过，国际资本市场瞬息万变，中国房企出境上市，也面临与资本巨浪的大斗法，有的冲破重围，一往无前，有的折戟沉沙，黯然离场。他们的经验和教训，成了后来者的灯塔。

国企率先走出境外

1992年8月和12月，中国海外发展有限公司（0688.HK，简称“中海外”）和越秀投资有限公司（0123.HK，后更名为越秀地产股份有限公司，为方便表述，简称“越秀地产”）两家国有企业先后在香港上市，开启了内地房地产企业在香港上市的大门。

上市后，央企中海外充分利用境外资金低成本优势，一路领跑众房企，在盈利能力和产品质量上成为行业标杆，并在2015年和2016年，分别通过上市平台发行股份收购母公司中建股份和另一家央企中信集团的土地储备，实现了快速发展壮大。

而广州国企越秀地产在2002年通过发行股份和支付现金，收购母公司越秀集团土地资产，逐步转变为以房地产为主业，并在2005年创造性地分拆首只投资内地物业的REIT越秀房地产投资信托基金在香港上市，创造一段传奇。

1996年，华润置地有限公司（1109.HK，简称“华润置地”）的前身华润北京置地在香港上市。特别的是，华润置地上市时的资产来自当时的华远地产，而且华远地产的资产并没有全部在香港上市，仅仅是持有华远地产52%股权的外资公司在香港上市。因此时任华润北京置地董事总经理的任志强，将此次上市称为“借桥上市”。此后，华润集团向华远集团收购了华远地产股份，并对华润置地进行了多次的资产注入，其中多次通过股份支付。借助资金优势和母公司的实力，华润置地得以在行业内一路高歌猛进，成为全国最具实力的综合型地产发展商之一。

2003年，首创置业股份有限公司（2868.HK，简称“首创”）在香港上市。首创引入新加坡政府投资公司（GIC）作为战略股东，不断尝试多元化融资路径，并于2013年在香港收购一家壳公司，将其打造成首创钜大，作为发展奥特莱斯项目的平台。

除前述的四家国资背景的房企外，一些民企如合生创展集团有限公司（0754. HK）于1998年在香港上市，复地（集团）股份有限公司（2337.HK）于2004年在香港上市，但一直未形成大规模的风潮。

事情的变化出现在2005年。这一年，中国房地产迎来了历史上首个大举宏观调控的年份，同时A股由于股权分置改革试点工作导致IPO发行暂停。房企在内地上市受阻的情况下，纷纷将目光转向香港，并由此开启了民营企业在境外上市的热潮，成为2007年和2009年两场资本盛宴的先声。

民企H股小试牛刀

2005年率先在香港上市的是广州富力地产股份有限公司（2777.HK，简称“富力”）和雅居乐集团控股有限公司（3383.HK，简称“雅居乐”）。与房企A股上市主要受上市政策和国家对房地产行业的调控不同，房企赴香港上市，更多的是受到国际资本市场及其对内地房地产行业的信心的影响。

富力原本计划在2005年5月上市，但2005年上半年调控政策频出，在港上市的内房股表现一直不佳，如华润置地从2月28日的2.05港元的高位，跌至5月26日的低位1.12港元，跌幅达到45%，直到7月份才有回升的趋势，富力也延期至7月14日才上市。由于投资者的观望，富力面向普通投资者的公开发售部分仅获得约38%的认购，只能将未获认购的公开发售股份转至国际配售部分。招股价也以接近招股区间下限的10.8港元定价，加上超额配售[2]合共集资22.8亿港元。

2005年下半年，在港上市的内房股走出一波股价高潮，新上市的富力一路攀升，至2006年5月9日达到50.2港元的高位，较招股价足足涨了3.6倍！受到富力股价的鼓舞，中国房企纷纷跟进，同样来自广东的雅居乐在2005年12月上市，其香港公开发售部分获得241倍超额认购，国际配售也获得24倍超额认购，并以招股价区间上限3.3港元定价，加上超额配售合共集资36.2亿港元。

进入2006年，内地的宏观调控依旧没有放松，而且货币政策收紧，2006年4月至2007年9月，央行连续7次加息合计1.71个百分点，并且多次升高银行存款准备金率，目的是抑制信贷的过快增长。

银行资金收紧的压力，迫使内地的房企继续寻找在香港地区上市的机会。2006年，来自上海的世茂房地产控股有限公司（0813.HK，简称“世茂房地产”）和来自杭州的绿城中国控股有限公司（3900.HK，简称“绿城”）都在香港实现上市，但由于香港市场对内地房地产业前景心存疑虑，世茂房地产、绿城的上市之路并不平坦。

2006年5月初到6月中，受全球股市下跌影响，香港恒生指数下跌了一成多。此后市场略有回升，世茂房地产抓住时机在7月5日上市，但公开发售认购不足，仅获得约54%的认购，最终依靠国际配售部分的轻微超额认购，世茂房地产得以成功上市，但只能以招股价区间的下限6.25港元定价，加上超额配售的集资额为42.8亿港元。

在7月13日上市的绿城情况则有所好转，香港公开认购部分获得10倍超额认购，加上超额配售的总集资额为30.7亿港元。上市前绿城的负债水平极高，2005年年底的净借贷比率高达466%。上市后同一年的11月，绿城就迫不及待地发行了4亿美元7年期公司债。第二年的5月，绿城又通过配股集资约23亿港元，并发行5年期可转换债券约23亿港元，不仅缓解了绿城的债务危机，也为大幅扩张提供了资金来源。

众星云集的2007年

进入2007年，国际资本市场正处在金融危机爆发之前最乐观的时候，流动性充斥市场。行业方面，之前一轮严厉调控之下，房地产行业却继续强力增长，也给予了国际资本市场极大信心。这一年，香港股市迎来了一大批房地产企业上市，其中既有民企碧桂园控股有限公司（2007.HK，简称“碧桂园”）、合景泰富地产控股有限公司（1813.HK，简称“合景泰富”）、中国奥园地产集团股份有限公司（3883.HK，简称“奥园”）、SOHO中国有限公司（0410.HK，简称“SOHO中国”），也有国企背景的方兴地产（中国）有限公司（0817.HK，简称“方兴”）、远洋地产控股有限公司（3377.HK，简称“远洋地产”）等。

其中，碧桂园上市创造的“首富”传奇，至今仍为资本市场津津乐道。碧桂园在2007年4月3日开始正式招股，得到了众多投资者的力捧，香港公开发售获得255倍的超额认购，冻结资金约为3300亿港元，金额在香港股票发行历史上，仅次于中国工商银行于2006年10月招股时冻结的约4100亿港元。最终碧桂园以发行价格区间的上限5.38港元定价，加上超额配售合共融资148亿港元。

2007年4月20日，碧桂园上市首日收盘价为7.27港元，较发行价上涨了约35%。按该收盘价计算碧桂园的总市值达到1163亿港元，而当日香港内房股龙头中海外的收市市值仅约710亿港元，而A股地产股龙头万科的收市市值换算成港元也仅为790亿港元，碧桂园因而一跃成为中国市值最大的上市房地产公司。碧桂园的创始人杨国强之女、年仅25岁的杨惠妍持有碧桂园59.5%的股权，价值达到692亿港元。

碧桂园的“造富”效应，吸引其他房地产公司加速了上市的步伐。特别是7月开始，几乎每个月都有新的房地产公司登陆香港。

7月3日，来自广州、主打高端住宅物业的合景泰富在香港上市，香港公开发售超额认购倍数达到226倍，以招股价区间上限7.28港元定价，加上超额配售合共融资52.3亿港元。

8月17日，央企中化集团旗下的方兴在香港上市，香港公开发售部分录得169倍的超额认购，最终以2.35港元的招股价区间上限定价，加上超额配售合共融资38.1亿港元。

当年9月底至10月初，更是出现了远洋地产、SOHO中国和奥园三股连发的情形。

9月28日，央企中远集团旗下远洋地产在香港上市，上市当日股价大涨43%。

远洋地产是北京市场最大的房地产公司之一，公开发售获得205倍的超额认购，发行价也以7.70港元的招股价区间上限定价，加上超额配售的总集资额为137亿港元。

10月8日SOHO中国上市，将这波上市热浪推向了高潮。SOHO中国主打商业地产，且大部分项目位于北京CBD的核心区域，因而在众多房地产新贵中脱颖而出。SOHO中国在香港的公开认购获得168倍超额认购，发行价以招股价区间上限8.3港元定价，加上超额配售合共融资148亿港元，集资额比肩碧桂园。

紧随SOHO中国上市的第二日，来自广州的奥园也登陆港交所，超额认购203倍，加上超额配售合共集资41.9亿港元。

在这一年10月10日公布的胡润百富榜，杨惠妍登顶中国首富位置，在前10名的位置中，还有多位房地产公司的老板，包括排名第3的许荣茂（世茂房地产）、排名第5的张力（富力）、排名第6的许家印（恒大）。

金融危机后的资本盛宴

但2007年的这场轰轰烈烈的“造富”运动，很快被席卷全球的金融海啸打断，香港资本市场动荡不安，恒生指数大幅跳水，从2008年5月至10月跌幅高达六成。同时，2008年中国房地产市场在连续几年的严厉调控之下，商品房销售面积同比下跌接近两成，这是自1998年住房改革以来，商品房销售面积首次出现下降，市场甚至传出中国房地产行业出现“拐点”的声音。

在这样的形势下，投资者对中国经济和房地产行业的未来信心不足，对准备上市的房地产股也持保守态度。原本计划在2008年上市的众多房企纷纷选择延缓上市，其中就包括恒大、龙湖、宝龙和佳兆业等。

而来自河南的建业地产股份有限公司（0832.HK，简称“建业地产”）则坚持在当年上市，但市场对其招股反应冷淡，香港公开市场认购率只有75%，最终只能以招股价区间的下限2.75港元定价，总集资额仅约13.75亿港元，6月6日上市首日更跌破了发行价。

进入2009年，随着“四万亿”经济刺激计划的推出，房地产市场开始复苏。同时，香港股市也触底反弹，资本市场春暖花开，这一年香港共有69只新股上市，集资合共2429亿港元，位居全球首位，其中40只集中在第4季度上市。

2009年在香港上市的房地产公司约10家。不过牛市之下，房企的上市之路也并非完全顺风顺水。由于新股集中在当年第4季度大量上市，市场资金被严重分流，投资者面对数十只新股应接不暇。面对竞争，不少准备上市的公司只好忍痛割爱，调低招股价格，或者干脆推迟上市。

宝龙地产控股有限公司（1238.HK，简称“宝龙”）在2008年冲击上市未能成功，这次卷土重来，志在必得，不惜以较低的价格参与市场竞争。宝龙于9月25日发布招股章程，招股价区间为3.30港元至4.90港元，预计最高集资49亿港元。但是市场反应冷淡，宝龙不得不在10月6日将招股价下调至2.75港元，远低于此前设定的招股价区间下限。但是即便如此，宝龙最终在香港公开发售部分录得的认购率也只有约29%，只得将未获认购的公开发售股份分配到国际发售，最终加上超额配售的集资总额为29.9亿港元，较最初计划的最多融资额缩水了约40%。

值得注意的是，宝龙上市的联席保荐人工银国际，日后还因在宝龙上市过程中的不当操作，遭香港证监会谴责及罚款1250万港元。香港证监会在2014年5月发布的调查结果显示，工银国际未对宝龙介绍的若干承配人进行客户尽职审查，尽管怀疑承配人缺乏独立性，仍然确保承配人会获提供保证金融资，令宝龙得以顺利上市。宝龙上市时面临的危机程度，从中可见一斑。

进入10月，市场形势更加危急。10月29日，来自深圳的卓越集团在公司网站宣布：由于国际投资市场徘徊观望气氛浓厚，考虑到认可卓越的投资者的利益和意愿，公司决定延迟全球发售计划。而来自厦门的禹洲地产股份有限公司（1628.HK，简称“禹洲”）则最终以招股价区间的下限2.7港元定价，香港公开发售部分获得2倍超额认购，在11月2日成功上市，融资16.2亿港元。

好戏还在后头。进入11月，恒大地产集团有限公司（3333.HK，简称“恒大”）和龙湖地产有限公司（0960.HK，简称“龙湖”）的上市，成为2009年房地产公司赴港上市的高潮。

11月5日，经历了2008年上市失败的恒大在香港成功挂牌上市。恒大以招股价区间的中段3.5港元定价，香港公开发售部分获得45倍超额认购，刷新了9月以来多家房企削价上市的颓势，合共融资65亿港元。恒大上市当日收盘价为4.7港元，较发行价溢价34%。

以4.7港元收盘价计算，恒大的市值达到了705亿港元，超过碧桂园成为当时在香港上市的内地民营房企中市值最大者。而恒大主席许家印持股约68%，其价值高达479亿港元（约422亿元人民币）。就在2009年10月，最新一期公布的胡润百富榜，比亚迪汽车的王传福以350亿元人民币荣膺中国首富。许家印因此一举超过王传福，成为中国内地的新首富。

11月19日，同样经过2008年上市折戟的龙湖，跟随恒大的步伐登陆港交所。与2008年的惨淡认购情况不同，卷土重来的龙湖受到了资本市场的热烈欢迎，公开发售部分获得57倍超额认购，发售价也以接近招股价区间上限的7.07港元定价，加上超额配售合计融资约81.3亿港元。上市当日，龙湖股价上涨13.3%达到8.01港元，总市值达到401亿港元。龙湖董事长吴亚军及其丈夫两人合共拥有龙湖约78%的股份，夫妇总资产达到约313亿港元。

2009年是中国房企冲击港股上市的大年，不仅数量庞大，其中还不乏恒大、龙湖等日后在行业举足轻重的重要企业。然而，这一年开始，国际投资者对不同规模的房企的态度也出现了分化，由于经历了2008年经济危机和行业下滑的洗礼，恒大、龙湖等规模较大、风险承受能力较强的房企，越来越受到资本市场的青睐。而对于一些中小型房企，投资者的心态则越来越谨慎。来自资本市场的支持，反过来又进一步推动了中国房企中“强者更强”局面的出现。

中小型股的集体冲刺

恒大和龙湖上市之后，当时主要的大型房地产商基本都已经上市了。中小型房地产企业要突围而出，一定要抓住接下来的一波上市机会。同时，由2010年开始， A股出现了长达数年的房企上市空窗期，促使大量的房地产开发商奔向香港资本市场。

2010年至2012年，融创中国控股有限公司（1918.HK，简称“融创”）、旭辉控股（集团）有限公司（0884.HK，简称“旭辉”）和新城发展控股有限公司（1030. HK，简称“新城发展”）先后成功上市，也推动其成为此后数年房地产行业中快速发展的几匹黑马。

2010年10月7日，融创在香港联交所正式挂牌上市。融创的上市筹备工作始于2007年，并引入雷曼兄弟作为战略投资者，但因为赶上了2008年的国际金融危机而搁浅。2009年，融创已经确定在12月18日上市，并开始路演，但市场状况并不理想，融创不想折价发售，因而在上市前4天发布公告称，鉴于当时的市场状况以及为投资者争取最佳利益，公司决定暂缓上市。

这一次融创再次冲击港股，公开发售部分的超额认购倍数约3倍，合共融资约26亿港元。上市之后，融创充分利用资本市场的融资和并购功能，参与对绿城、万达商业的资产收购，迅速跻身中国房地产行业的一线梯队。

2012年11月23日，旭辉正式登陆香港联交所，集资约17亿港元。上市后，旭辉充分利用资本市场的融资渠道，股债并举，接连发行境外美元债和永续债、境内公司债和私募债等，并于2013年、2015年和2017年分别进行定向增发，引入战略性股东如亚洲知名投资公司RRJ和平安人寿，助力其迅速扩大规模。

2012年11月29日，新城发展在香港上市。特别之处在于，新城集团此前已经拥有国内的B股上市平台，但长期无法通过资本市场直接融资。为了满足对资本的需求，这次由B股上市公司的母公司新城发展实现了整体上市。此后，新城B股在2015年成功转为A股，新城集团旗下拥有A股和H股两个上市平台，打通了境内外融资的双渠道。

2013年和2014年，港股市场更是刮起了一股中小型房企上市的热潮。2013年，朗诗绿色地产有限公司（0106.HK）、当代置业（中国）有限公司（1107.HK）、龙光地产控股有限公司（3380.HK）、时代地产控股有限公司（1233.HK）等相继登陆港股。2014年，则有力高地产集团有限公司（1622.HK）、中电光谷联合控股有限公司（0798. HK）、阳光100中国控股有限公司（2608.HK）等在香港上市。

2014年12月23日，还有一只超级大盘股大连万达商业地产股份有限公司（3699. HK，简称“万达商业”）在H股上市。以万达广场为拳头产品的万达商业，自2005年以来，多次争取在内地和香港上市，长达10年时间，终于梦圆港股。

万达商业以接近招股区间上限的48港元定价，公开发售部分获得4倍的超额认购，加上超额配售合共融资313亿港元。以发行价计算，万达商业上市时的总市值达到2148亿港元。按照万达商业董事长王健林拥有上市后的万达商业54.3%的股份计算，其持股价值高达1166亿港元。此后在2015年和2016年，王健林连续两年成为胡润百富榜上的中国首富。

在2014年的上市小高潮之后，在2015年至2018年，港股上市已经属于“拾漏补缺”的阶段，房地产公司上市数量明显减少，但因为内地资本市场的大门对大部分房地产企业依旧紧锁，港股依然成为部分房企突破上市的路径。

2015年10月，来自福州的福晟集团宣布将位于长沙的6项物业注入香港上市公司佑威国际，开始运作地产资产通过港股借壳上市。由于收购触发了香港交易所的“新上市申请人”的要求，佑威国际向港交所提出了新上市申请。经过两年多的努力，交易最终在2017年12月1日成功完成，公司名称随后也更改为福晟国际控股集团有限公司（0627.HK，简称“福晟”）。

2016年1月13日，来自福建的融信中国控股有限公司（3301.HK，简称“融信”）在香港上市，融资约18亿港元。融信在上市前的2012年、2013年、2014年以及2015年6月，净借贷比率分别达到170%、500%、1540%及640%，其高杠杆快扩张的做法，与10年前的绿城相比有过之而无不及。上市之后，融信迅速做出了调整，采取多元化的融资方式，净借贷比率于2016年年底下降至98%。

2018年1月16日，同样从福建起家的正荣地产集团有限公司（6158.HK，简称“正荣”）成功上市，融资约45亿港元。上市之后，正荣的净借贷比率从2016年年底的206%下降至120%。值得注意的是，正荣的实际控制人为欧宗荣，其弟欧宗洪正是上述融信的主席。以融信、正荣为代表的闽系房企，以高杠杆、高周转的经营方式闻名，上市之后，随着股本的增加和融资渠道的打开，发展的道路变得更加稳健。

有人漏夜赶科场，有人辞官归故里。就在一些房企还在努力争取在香港上市的时候，一批已经在港上市的房企，却冒出了回A股上市的念头，其中包括首创、富力等，而万达商业和恒大更是积极付诸行动，前者在香港私有化并退市，后者积极参与A股上市公司深深房的重组工作。究竟是什么因由在鼓动这波回归A股的暗涌？下一节将详细讲述。