第一节 上市那些事儿（一）：与调控共舞的A股市场
对于房地产企业来说，上市不是万能的，但不上市却是万万不能的。或者说，没有不想上市的房企，只有因各种原因还上不了市的房企。
房企进行资本运作，上市是一个重要门槛。上市的意义，不仅在于可以进行公开市场股权融资，还在于助其登上了资本运作的大舞台。无论是发行债券和各种资本工具进行融资，还是通过增发等手段进行并购，上市公司的平台都至关重要。此外，通过上市对企业管治进行规范，也是推动房企做大做强的强大动力。
截至2018年年底，在内地上市的房地产公司有100多家，在香港上市的房地产公司也有100多家。回顾20世纪90年代初以来，中国房企在上市路上走过的历程，我们不仅看到中国房企借力资本市场实现跨越发展的足迹，也看到中国房地产行业从小到大发展壮大的一段波澜壮阔的历史。
“招保万金”黄金年代
中国房地产公司寻求上市，从一开始就分成了境内上市和境外上市两股风潮，并各自诞生了一大批熠熠生辉的上市公司，至今成为房地产行业的中流砥柱。这一节和下一节，我们将分述登陆内地和香港两个不同资本市场的房企。他们都是在什么样的房地产行业发展背景下上市？因何选择在内地还是香港上市？上市过程遭遇了哪些挑战？上市又给他们日后的发展起到了哪些作用？
1990年12月和1991年7月，上海证券交易所、深圳证券交易所相继成立，拉开了中国企业登陆资本市场的序幕。之后一大批房企陆续在A股上市，逐步形成了“招保万金”四家行业领先的房地产上市公司，被誉为A股地产股的“四大金刚”。
1991年，万科企业股份有限公司（000002.SZ，简称“万科”）在深交所挂牌交易，成为中国房地产企业上市的第一股。从此之后，万科就开启了其一路领跑中国房地产企业的“一哥”地位。在资本市场上，万科在1993年发行B股成功筹资4.5亿港元，助其渡过银根紧缩时期，并推动其全国扩张；2013年，万科实现了B股转H股，拥有境内外两个上市平台，使其在融资和资本运作上更加游刃有余。万科还经历了1994年的“君万之争”和2015年的“万宝之争”两场股权争夺战，引发对中国上市公司企业管治的广泛关注和讨论。
1993年6月，招商局地产控股股份有限公司（000024.SZ，简称“招商地产”）的前身蛇口控股实现A股上市。此后，蛇口控股逐步剥离了石化等其他业务，成为央企招商局集团旗下以房地产开发与经营业务为核心的上市公司，招商局集团旗下的房地产业务也被逐步注入招商地产，助其迅速扩张发展。2015年，招商地产的母公司招商局蛇口控股通过新发行A股，以换股吸收合并招商地产的方式实现了整体上市，在新一轮央企房地产公司改革重组中引发强烈震感。
不过，也就在1993年6月，为了抑制房地产市场的投机和过热，国家对房地产市场开始了一轮清理和整顿，此后数年，房企上市一直处于休克的状态。
1998年，中国政府开始实行城镇住房制度改革，随后住房实物分配逐步停止，住房分配货币化和商品化日益盛行，房地产业开始迎来其发展的“黄金年代”，国家为了支持将住宅建设培育为国民经济新增长点，对房企上市的禁令也悄然放开。
2001年，金地（集团）股份有限公司（600383.SH，简称“金地”）实现A股上市，并借助资本市场的力量，成为国内最早开始全国化战略布局的开发商之一。2014年，生命人寿和安邦保险两家保险公司在二级市场争抢金地的股权，并分别成为金地的第一和第二大股东，金地则由一家深圳国资背景的房企变成险资控股的房企，成为险资入股房企并协同发展的鲜活例子。
部分民企也开始借力资本市场快速发展。始创于福州的阳光城集团股份有限公司（000671.SZ，简称“阳光城”）在2002年借壳石狮新发成功上市，2015年通过向大型民营投资公司中国民生投资股份有限公司进行战略定增，融资45亿元[1]，同时发行3次公司债融资68亿元。阳光城凭借资本市场的资金支持进行了一系列的并购扩张，销售金额在2017年突破900亿元，成为“闽系”发展商中的一匹黑马。
2003年8月，国务院发布《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，房地产业正式被确认为国民经济的支柱产业，当年全国房地产开发投资首次突破1万亿元，并在2016年突破10万亿元，房地产从此成为中国经济增长的一股重要推动力。
2004年3月，国土资源部和监察部联合发文，要求全面推行经营性土地使用权“招拍挂”出让制度，规定当年8月31日后，不得再以历史遗留问题为由采用协议方式出让，史称“831”大限。“招拍挂”制度规范了土地出让行为，一定程度上带动了房地产市场的发展，但也让开发商特别是民营房地产企业的资金压力大幅增加。
与此同时，房地产行业开始出现过热现象，2005年国家开始了对房地产行业的第一次大规模宏观调控，各种调控政策频密出台，融资收紧政策更是非常严厉。房地产企业将眼光投向了资本市场直接融资，但此时的A股市场，却面临着新股发行定价改革和股权分置带来的IPO暂停。
2004年8月，证监会推出《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，对新股发行定价方式进行改革，新股发行暂停。2005年4月，为了解决由于历史原因造成的A股上市公司非流通股不能流通的问题，证监会又宣布启动股权分置改革试点工作，并暂停了IPO发行。
2006年5月，随着股权分置改革的成功完成，A股的IPO发行重新启动，保利房地产（集团）股份有限公司（600048.SH，简称“保利地产”）也在当年的7月31日迎来了上市的高光时刻，成为股权分置改革后首批上市的企业之一。
其实保利地产早在两年前也即2004年6月，就通过证监会发审委审核获得首发上市资格，但因为IPO暂停而搁置。在此期间，保利地产没有跟随部分房企前往香港上市，终于“守得云开见月明”，上市当天收市价较发行价上涨约45%。上市之后，保利地产开始迅速发展，2006年至2017年，保利地产的合同销售金额从84亿元增加至约3100亿元。而保利地产因为政策原因出现IPO暂停而无法按计划在A股上市的遭遇，日后将在其他房企身上反反复复重演。
至此，“招保万金”四家当时A股最具实力和代表性的上市公司，已经全部上市。在2007年6月中国房地产TOP10研究组公布的中国房地产沪深上市公司10强研究中，前五名分别是万科、保利地产、陆家嘴、招商地产和金地，基本都具有国有企业背景。这显示了在我国A股房地产资本市场发展初期阶段，国有企业在实力上占有巨大的优势。
调控下的艰难突围
虽然保利地产顺利上市，但另一家正在争取上市的房企荣盛房地产发展股份有限公司（002146.SZ，简称“荣盛发展”）的上市却碰壁而回，2006年7月，荣盛发展的上市审核未获得证监会发审委通过。
其时，中央政府对房地产市场的调控正在严厉之际，就在2006年5月，建设部等多部委宣布，将严格房地产开发信贷条件，对项目资本金比例达不到35%的贷款条件的房地产企业，商业银行不得发放贷款。荣盛发展此时期望通过资本市场进行融资，在收缩信贷的大背景下显得不合时宜。
进入2007年，中国股市迎来超级大牛市，上证指数从年初的2715点发力，至当年10月16日飙升到6124点的历史高点。这一年的资本市场异常炙热，包括中国平安、建设银行、中国石油、中国神华等超级大盘股，相继登陆A股市场。
但是，中央抑制房地产投资过热的政策，却没有因为资本市场的蓬勃而放开。实际上，2007年和2008年在A股获得上市的房地产企业寥寥无几，上述铩羽而归的荣盛发展，却是其中幸运的一员。
2007年8月8日，荣盛发展终于登陆A股，成为河北省首家通过IPO上市的房地产企业。由于股市炙热，荣盛发展上市当日收市价比招股价上涨293%。上市之后，荣盛发展迅速发展，2017年合同销售金额达到679亿元，并在2017年4月凭借“雄安新区”概念连续5日涨停，着实在股市上火了一把。
北京市属国企北京首都开发股份有限公司（600376.SH，简称“首开”）则在这一年借国企改革的东风，通过将资产注入旗下的上市公司天鸿宝业，实现了首开集团房地产主营业务整体上市。首开集团成立于2005年，由北京天鸿集团和北京城市开发集团两家国企合并而成。首开集团成立后，成为国内资产规模较大的房地产开发集团之一，并持有上市公司天鸿宝业约28%的股份。
国务院国资委于2006年12月发布《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司。借着政策红利，首开集团在2007年6月宣布了此次重组：天鸿宝业向首开集团定向发行A股，收购其土地一级开发业务、房地产开发业务以及优质持有型物业。收购完成后，上市公司的土地储备从282万平方米增加至840万平方米，成为地方国企通过内部的改革和重组整合资源、迸发发展活力的先行者。
2008年5月，杭州老牌房企杭州滨江房产集团股份有限公司（002244.SZ，简称“滨江”）实现A股上市。两年前，也即是滨江在杭州的重要竞争对手绿城在香港上市的2006年，滨江曾经请高盛进行尽职调查，考虑在香港上市，但最终还是决定走A股上市的道路，主要考虑是内地资本市场对房地产股的估值较高，上市费用较香港上市低，财务和法律制度也更容易适应。可以说，滨江的思路反映了当时很多争取上市的房企的想法，但不同之处在于，滨江非常幸运地碰到并把握住了上市的窗口。
然而，很多和滨江一样坚守在A股排队上市的房企，却没有这样的运气。A股在2007年10月见顶6124点后，开始掉头一路向下，进入2008年后继续“跌跌不休”，并在当年9月跌破了2000点大关。此后，证监会停止了新股发行。
2009年，在“四万亿”经济刺激计划的作用下，中国经济开始走出经济危机， A股也逐步触底回升。2009年6月，上证指数回升至2500点，证监会在时隔9个多月之后重启了IPO的大门，但房企的上市仍然面临非常严格的审核，鲜有房企能够通过，或者需要排队轮候很长时间。
面对IPO长期以来的不通畅，从2007年开始，“借壳”开始逐步成为房企争取A股上市的重要方式。
在A股市场，“借壳”是约定俗成的一种说法，指的是上市公司的一种重大资产并购重组行为：上市公司通过增发股份，向第三方收购资产；由于收购的资产远远大于上市公司原有的资产，导致收购完成后，第三方成了上市公司的控股股东。
在这个过程中，第三方的资产像寄居蟹一样，挤进了上市公司这个“壳资源”的名下，实现了上市，因此国内资本市场将此种操作形象地描述为“借壳”。而在英文中，借壳上市被称为Backdoor Listing（后门上市），也非常形象地概括了此种操作的实质：和一般企业通过IPO正常从“前门”上市不同，借壳上市则是通过并购重组，走“后门”实现了资产上市。
与IPO相比，借壳上市的审批相对简单，排队时间也较短，因而获得了很多房企的青睐。江苏中南建设集团股份有限公司（000961.SZ，简称“中南建设”）借壳大连金牛登陆A股，就是其中一个典型的例子。
2008年1月，大连金牛公布了与中南集团进行重组的消息。随后经过1年多的努力，大连金牛的大股东东北特钢以协议转让方式转让约29.9%的股权给中南集团，同时向中南集团发行股份，收购中南集团旗下的房地产资产。最终中南集团实现持有大连金牛72.51%的股份，旗下房地产业务也顺利上市。2009年7月，大连金牛更名为中南建设，主营业务也从重组前的特殊钢冶炼加工，转变为房地产开发和经营。
但是，房企的频繁借壳也引起了监管部门的注意，政策开始逐步收紧。
借壳监管收紧
2010年4月，国务院发布了《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，明确要求暂停批准存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业的重大资产重组。2010年10月，中国证监会网站发表文章，明确表示证监会已暂缓受理房地产开发企业重组申请，并对已受理的房地产类重组申请征求国土资源部意见。
2011年8月，证监会提出借壳上市执行与首次公开发行股票上市标准趋同的要求，至2013年11月，正式提出在上市公司借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准。2014年和2016年，证监会两次修订《上市公司重大资产重组管理办法》，对借壳的监管继续收紧。
此后房地产企业的借壳受到了极其严格的限制，最终能够成功实现借壳上市的房地产公司，如泰禾集团股份有限公司（000732.SZ，简称“泰禾”）、金科地产集团股份有限公司（000656.SZ，简称“金科”）、华夏幸福基业股份有限公司（600340. SH，简称“华夏幸福”）、四川蓝光发展股份有限公司（600466.SH，简称“蓝光”）、绿地控股股份有限公司（600606.SH，简称“绿地”）等，上市命运都是一波三折。
2010年9月30日，福建三农在被泰禾成功借壳之后宣布复牌，复牌当日大涨263%。而福建三农的上一个交易日还要回溯到2007年4月17日，中间隔了差不多40个月。
福建三农原本主业为农药生产，由于原实际控制人违规占用公司资金并提供巨额对外担保，导致上市公司产生了大量的债务纠纷并被起诉，出现资不抵债的情况。同为福建企业的泰禾投资介入重组，先是出资4亿元代原控股股东及其关联方清偿占用公司的资金，又通过将房地产资产注入福建三农，成为持有福建三农79.57%股份的控股股东。
无独有偶，重庆金科借壳东源的历程，也经历了两年多之久。
2009年3月份，金科启动了借壳重庆东源的计划。东源是一家持股型公司，长期以来没有明晰的主业，并多年亏损。根据重组方案，金科集团的实际控制人黄红云、陶虹遐夫妇及其他股东，以其拥有的金科集团权益认购东源新增股份，实现金科集团的整体上市。虽然该方案在2009年11月份便获得证监会有条件审核通过，然而由于随后房地产调控变严，直到2011年5月，东源才收到证监会的正式批复文件，并在当年8月完成交易。
同在2011年8月取得重组突破的，还有华夏幸福。当月26日，浙江国祥收到证监会核准其向华夏幸福发行3.55亿股购买相关资产的批复文件。
华夏幸福早于2009年7月就提出与浙江国祥的重组预案，华夏幸福以其持有的京御地产100%的股权作注入资产，浙江国祥以全部资产与负债作为置出资产，两者进行置换，差额部分由浙江国祥向华夏幸福发行新股份支付。经过两年的努力，华夏幸福终于成功实现了借壳上市。
但是，和蓝光长达7年的借壳征程相比，上述房企的借壳时间似乎又不算什么。
2008年6月，蓝光集团以总竞拍价3.3亿元，从陷入债务危机的迪康集团手里，夺得上市公司迪康药业的控股权，持股比例为29.9%。蓝光集团当时表示，收购是为了进一步拓展房地产业务，实现产业与资本紧密结合的协同优势，因此不排除在1年内以认购迪康药业新增股份的形式，将其下属核心优质房地产资产注入上市公司。
不过，由于行业调控，蓝光集团的借壳迟迟未能成行。直到2013年11月，迪康药业才发布重大资产重组交易公告，以发行股份的方式购买大股东蓝光集团旗下地产公司股权，同时募集配套资金。此后，迪康药业多次调低募集配套资金，并最终在2015年2月，获得证监会的审核通过，蓝光集团下属房地产业务实现上市。
绿地也在这一年成功实现借壳上市，成为当时全国房企十强中最后一个上市的房地产公司。
2014年3月18日，停牌超过8个月的金丰投资发布重大资产重组预案，金丰投资将通过资产置换和发行股票购买资产方式进行重组，收购绿地集团100%股权。绿地此次借壳金丰的交易金额高达667亿元，不仅在房地产企业中前所未有，在中国资本市场中也属罕见。2015年8月18日，金丰投资更名为绿地控股，当日开盘市值超过3000亿元，超过万科成为当时市值最大的中国房地产商。
不过，绿地之后，房地产公司无论是IPO还是借壳上市，都已经很难成功，其中不乏名列全国前50名的知名房企。闽系房企金辉就是其中苦等IPO的代表。
2016年1月，金辉集团股份有限公司（简称“金辉”）向证监会正式递交招股说明书，拟于上交所上市。然而，两年时间过去了，截至2018年12月底，金辉IPO审核仍未获得通过。这对于正处于快速发展阶段、急需资金支持的金辉来说，上市融资途径不畅所造成的资金压力可想而知。
房企融资“原罪”何解
回顾中国房企自20世纪90年代以来在A股资本市场上市的过程，也正是房地产行业在中国高速发展的阶段。上市为房地产公司打开了融资和资本运作的大门，涌现出万科、保利、绿地等一大批优秀的房地产企业。
但是，与此同时，房企在A股上市，“调控”始终是房企上市路上挥之不去的一个阴影。这其中既有中国资本市场发展过程中，监管层对资本市场的调控；也有中国房地产市场发展过程中，政府对房地产行业的调控。而两者叠加交织，相互作用，导致房企在A股上市存在非常严重的不确定性，“七分天注定、三分靠打拼”的现实，让房地产企业无奈。
2003年以来，中国监管层出于各种考虑，多次暂停IPO审核和发行。如2004年8月至2005年1月，IPO因新股发行定价方式改革而暂停；2005年5月至2006年5月，IPO因股权分置改革而暂停；2008年9月至2009年6月，IPO因A股“股灾”而暂停；2012年10月至2013年12月，IPO因新股发行制度改革而暂停；2015年7月至11月，IPO又再因“股灾”而暂停。在IPO暂停的同时，房企的增发、重组等资本运作，往往也同时被叫停。
在频繁的IPO暂停之外，打乱房企上市融资计划的，还有一波又一波的房地产行业宏观调控。从2003年开始，房地产行业一方面发挥了国民经济的支柱作用，另一方面也周期性出现投资过热、房价上涨过快的情况，引发经济过热和社会问题。政府为了促进房地产市场持续健康发展，对行业实行了严格的调控，而其中最直接有效的手段，就是对房企的融资进行限制，除了银行间接融资之外，资本市场直接融资也成了调控的重要对象。2010年之后，房企无论是争取通过IPO还是借壳上市，都面临极其严厉的审核。
上述对房企直接融资的两路调控，归根结底是为了维护市场的稳定和健康发展，前者针对的是资本市场，后者针对的是房地产市场，两者都是对国民经济具有牵一发而动全身作用的重要行业，不可不慎重。
房地产企业在资本市场融资，舆论上一直存在某种负面的看法，认为房企将融资资金拿去高价买地，竞拍“地王”，是房价大幅飙升的罪魁祸首。这就是房企融资的“原罪”。上述“原罪”是否存在？房价是否是由房企故意推高？此问题见仁见智，专家和媒体都有很多的讨论，不在此处赘述。
但是，内地资本市场直接融资不畅，却是房企发展直接面临的问题，房企或无奈转向境外上市，或被迫接受信托等高成本融资手段，导致自身发展受到限制。
我们也看到，政府部门正在持续努力，解决调控给房企融资带来的副作用。在资本市场方面，注册制逐步推出，淡化对上市的行政审批，将上市公司是否能融到资金的关键交回给市场；房地产市场方面，中央不断加快住房制度改革和房地产长效机制建设。期待在不久的将来，A股对房地产企业的融资能彻底“开闸”，在行业的“白银时代”，让房地产企业能够打通上市和增发融资的路径，充分借力内地资本市场，促进自身的转型及升级，涌现更多新的行业龙头及独角兽。