增持、减持和回购市场行为及制度评析[1]
【摘要】增持、减持和回购既可以改变市场存量资源的配置并导致股价波动，也涉及市场交易的公平和市场的动态平衡。本文分析了增持、减持和回购三种交易行为的动机及其对市场动态平衡的影响；运用定性和定量分析相结合的方法，分别对增持、减持和回购的市场影响进行了深入探讨。在此基础上，本文对我国现行增持、减持和回购制度的现状及缺陷进行了梳理和评价，并据此提出了完善制度的政策建议。本文的研究结论为我国促进资本市场的动态平衡发展和公平交易提供了基础。
关键词】增持；减持；回购；上市公司；制度。
一、研究背景
在资本市场上，增持、减持和回购是市场主体为实现特定目的，基于市场趋势而采取的市场行为。这三方面的行为能够调整上市公司存量股份的结构，改变市场存量资源的配置；同时，能够以此改变二级市场的股票供求关系，进而影响市场的股价变动。但是，增持、减持和回购既涉及市场交易的公平，也涉及市场的动态平衡。三种交易的主体是上市公司控股股东（或大股东）、高级管理人员（以下简称“高管”）、上市公司。与市场其他投资主体相比，这三类市场（投资）主体能够掌握更丰富的公司信息，具有信息优势，所以其交易行为存在伤及市场公平原则的可能性。同时，这三种交易行为通常发生在特定市场趋势（上涨或下跌）下，对市场的动态平衡会产生较大的影响。要实现市场的动态平衡，需要适当的制度环境，而针对增持、减持和回购的制度设计，必须考虑市场的动态平衡要求。
从实践来看，我国资本市场的增持、减持和回购行为时有发生，是影响市场动态均衡的重要因素。作为增持、减持和回购的主体，上市公司控股股东（或大股东）、高管以及上市公司自身，由于具有显著的信息优势，因而有动力（利益驱动）也有可能利用这种信息优势在增持、减持和回购交易过程中，伤害其他投资主体的利益，为自己谋取利益。这有违市场公平原则。
增持、减持和回购制度是影响市场动态均衡的重要制度环境。为了确保市场交易的公平性，实现市场运行的动态均衡，需要在充分认识增持、减持和回购行为对市场影响的情况下，通过相应的制度设计来规范和约束市场主体的增持、减持和回购行为。在我国资本市场的发展过程中，已逐步建立了规范上市公司大股东增持、减持行为以及上市公司回购行为的制度，并在实践中不断修订和完善，对于促进市场的公平和动态均衡发展发挥了一定的作用。当前，为实现资本市场在动态平衡中的持续发展，需要我们深入研究市场主体增持、减持和回购行为对市场的影响，分析现行增持、减持和回购制度的实施效果，评价影响市场动态均衡的重要制度环境，并找出完善的途径。
二、上市公司大股东增持行为的市场影响
（一）大股东增持的动机及其对市场均衡的影响机制
大股东一般是指持有上市公司已发行股票5%以上的股东。大股东增持通常是指大股东在二级市场上对该公司股票进行市场买进的交易行为。上市公司增持股份是公司大股东（或实际控制人）为达到投资、稳定股价、掌控公司控制权、并购重组等目的而增加持有上市公司股份。具体说来，大股东增持的动机可以分为四大类：一是基于投资收益的目的。在市场低迷时期，上市公司在资本市场上的估值过低，具有较高的投资价值，上市公司大股东增持的目的主要是投资，以期在未来获得超额投资收益。二是基于公司控股权的目的。上市公司大股东为了维持对公司的控股权而进行的股份增持，从某种程度来说是一种被动增持。三是基于再融资目的。一般来说，这种增持股份是为了公司再融资方案能够顺利实施，存在以小博大的嫌疑。四是基于政治目的。市场中许多大股东增持案例都带有明显的政治目的，比如中国许多上市公司的大股东是国有控股企业，特别是央企，它们增持的目的带有一定的政治性[沈艺峰（2011）] 。
一方面，大股东的增持行为会直接增加市场对上市公司股票的需求，增强买方力量；另一方面，在一定程度上表明了大股东对上市公司发展前景的信心，加之其特定的信息优势地位，对市场具有一种昭示作用，从而稳定多方信心，吸引更多市场资金跟进做多，起到稳定股价甚至拉升股价的作用。这有利于改善资本市场的供求关系（长期供过于求）、运行周期的失衡状况（上涨周期短、下降周期长），有利于改善市场财富的缩水效应，提升市场投资功能。从大股东实现投资、稳定股价、掌控公司控制权、并购重组等目的角度来看，其增持行为往往发生在市场处于低位、低迷时期。此时的公司股价往往被市场低估，增持成本和风险相对较低，股票的投资价值凸显，取得投资正收益的可能性较高；另外，此时增持对稳定股价、提升大股东对公司的控制力及实现并购重组目标，也具有事半功倍的效果。
（二）大股东增持制度的现状及问题
1.从增持数量看，对大股东增持的限制不多
从现有针对大股东增持的规定来看，大股东增持上市公司股份在数量上基本没有什么限制。《上海证券交易所上市公司股东及其一致行动人增持股份行为指引》（2012年修订）规定：大股东在持股比例低于30%时，持股比例每增加5%，才需要发布增持股份公告；持股30%~50%和持股50%以上的股东以集中竞价方式每增持1%的当日应当通知上市公司，上市公司应及时公告；持股30%~50%的大股东增持股份比例在1年内只要不超过2%，只需发布增持股份公告，而后向中国证监会申请以简易程序免除发出要约收购即可；若增持股份超过2%而实际控制人未发生变化，大股东仍可以申请免于以要约收购方式进行增持。持股50%以上的股东每增持2%，应于当日至公告日暂停增持，若继续增持股份不影响该公司的上市地位，大股东可以向中国证监会申请以简易程序免除发出要约。
2.从交易时间看，大股东容易规避相关约束
为了避免大股东利用内幕信息在二级市场通过增持而获利，相关的法规对大股东在一些重要事项前后的增持活动进行了限制。具体包括：在公司的业绩预告、业绩快报前10日内；在定期报告披露前10日内或定期报告公告前15日（中小企业板上市公司）内；可能对上市公司股票交易价格产生重大影响的重大事件发生之日或在决策过程中，至依法披露后2个交易日内。根据以上这些规定不难发现，大股东不能增持股票的最长期限不超过15日。但是，大股东完全可以利用自身优势提前获知公告内容，在二级市场提前进行相关操作，进而规避相关约束。另外，可能对上市公司股票交易价格产生重大影响的重大事件，由于往往很难确认其开始时间，仅仅要求依法披露后两个交易日不能进行增持股票，显然大股东很容易避开相关约束，利用内幕信息通过二级市场交易来获取资本利得。
3.从信息披露看，对大股东的披露限制较为宽松
《上海证券交易所上市公司股东及其一致行动人增持股份行为指引》（2012年修订）对大股东增持股份导致股份变动的信息披露方面的规定有所增加，持股30%~50%和持股50%以上的股东以集中竞价方式每增持1%的当日应当通知上市公司，上市公司应及时公告；持股30%~50%的大股东增持股份比例在1年内只要不超过2%，需发布增持股份公告；持股50%以上的股东每增持2%时，应于当日至公告日暂停增持。结合其他相关规定可以发现，大股东增持的信息披露限制较为宽松、不够严格，留给大股东的空间太大。对于大股东而言，这有利于其在二级市场上进行套利交易，进而影响中小股东的权益。
4.从违规成本看，大股东的受罚成本极低
《证券法》第四十七条规定：“持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。”同时，《证券法》第一百九十五条规定：“违反本法第四十七条的规定买卖本公司股票的，给予警告，可以并处三万元以上十万元以下的罚款。”《上海证券交易所上市公司股东及其一致行动人增持股份行为指引》（2012年修订）规定：持股30%以上股东在上市公司发布相关股东增持计划实施完毕公告前不得减持该公司股份；在前述公告发布后减持该公司股份的，应自减持前最后一笔增持完成之日起6个月后方可进行。如果违反上述规定，所得收益应归该上市公司所有。上市公司董事会应当履行职责，将相关股东所得收益收回上市公司，并及时披露相关情况。但从已发生的案例来看，此类违规的成本仅仅是警告责任人、返还二级市场上的套利所得和不超过30万元的罚款。对大股东来说，这样的违规成本几乎可以忽略不计。
（三）增持股票公告效应的实证分析
本文所用数据来自Wind资讯和国泰安金融数据库，所选样本为2012年9月和10月发生增持行为的上市公司，增持行为人分为高管和公司（均为上市公司大股东）。对同一公司在不同日期的增持行为，选择增持比例占总股本比例最大的一天（增持比例越大，其影响也越大）。经过整理后，在样本区间内符合条件的样本共有103个。
1.研究方法
本文使用事件研究方法来检验增持行为对上市公司短期股票价格的影响[坎贝尔（2003）] 。事件研究的基本原理是：上市公司的股票价格与特定事件的发生相关，如果事件对公司股票价格的影响是显著的，公司股价的波动情况就会与平时的表现明显不同，从而产生异常收益。该研究方法采用异常收益率来衡量某一事件对时序性价格的影响程度。其优点是研究过程简单明了、逻辑性强。
本文将上市公司发布大股东增持公告的公告日作为T0，以公告日前10天到公告日后10天作为估计窗口（-10，10），以公告日前10天到公告日后10天作为事件窗口（-10，10）。文中所用的数据是上市公司股价的日收益率数据。股价的日收益率由相邻两个交易日股价对数的一阶差分计算得出，即
式中，Pt和Pt-1分别为第t日和第t-1日的收盘价格；Rt为第t日的收益率。
通过以上方法分别计算出估计窗口内个股的日收益率以及市场组合的日收益率（即Rit和Rmt），Rmt是沪深300的日收益率。估计个股的市场风险为β时，选用市场模型：
计算结果显示，t统计量和F统计量在5%的置信水平下都显著。（注：受篇幅限制，本文对一些基础的计量分析过程未予列示。）依照此方法，利用估计窗口内的收益率估计出个股的系统性风险，即βi。将βi的估计值代入估计窗口的市场模型，用估计的市场风险和对应的沪深300市场指数收益率，对估计窗口内个股投资者的要求收益率进行估计。在获得事件窗口内个股的正常收益率后，结合事件窗口内的实际收益率，计算出超额收益ARi（abnormal return）。
在获得事件窗口内个股超额收益率的基础上，计算出事件窗口内的平均超额收益率（AARt）以及累积平均超额收益率（ CAARt）。在事件窗口（-10，10）内，第t日的平均超额收益率（AARt）为：
2.实证分析
（1）公司大股东增持效应的实证分析。在事件窗口（-10，10）内，根据上述公式计算出的AARt和CAARt的平均值分别为0.000 402和0.006 932。为了检验计算出的超额收益率结果是否是由股票价格的随机波动造成的，我们需要对结果进行显著性检验。如果检验结果显著，则说明超额收益率不是由股票价格的随机波动造成的，即大股东的增持行为对股票价格有显著的影响。本文的原假设为：大股东的增持行为对股票的日收益率没有影响，即AARt和CAARt服从均值为0的t分布；否则，AARt和CAARt显著不等于0。具体如以下方程所示：
其中，
根据上述假设，如果大股东的增持行为对公司股价没有影响，则AARt和CAARt全都服从自由度为n-1的t分布。统计结果表明，在事件窗口内（-10，10），当t=-2时，AARt在5%的显著性水平下显著不等于0；当t=-1时，AARt在5%的显著性水平下显著不等于0。同理，在事件窗口（-10，10）内，本文对CAARt在事件窗口（-3，3）和事件窗口（-1，1）的表现进行了检验。在（-3，3）的事件窗口内，当t=-1时，CAARt在5%的显著性水平下显著不等于0；当t=0时，CAARt在10%的显著性水平下显著不等于0。在事件窗口（-1，1）内，当t=-1时，CAARt在5%的显著性水平下显著不等于0；当t=0时，CAARt在10%的显著性水平下显著不等于0。图1显示了在事件窗口（-10，10）内，公司增持对CAAR和AAR的影响。
说明：横轴共有21个刻度，表示事件窗口内的21个交易日；纵轴表示事件窗口内每个交易日对应的超额收益率，下同。
在上述检验结果中，平均超额收益率在-2天和-1天显著，说明市场对于大股东增持有1~3天的提前反应；股东增持的股票，在增持公告之前就能获得超额收益，且在公告前一天平均超额收益达到最大，经过短期的增持效应后，其超额收益率逐渐又趋于零。这在一定程度上说明，上市公司大股东增持计划有提前泄露并存在内幕交易的可能。与此同时，大股东增持公司股票的累积超额收益率整体看来走势较好，并且也是在公告前3天到公告后1天发生了快速增长；此后，随着平均超额收益率的逐渐趋缓，累积超额收益率也慢慢趋于平稳。
（2）公司高管增持效应的实证分析。根据上述公式，在事件窗口（-10，10）内，AARt和CAARt的平均值分别为-0.000 2和-0.004 42。对两者的统计结果表明，在事件窗口（-10，10）内，当t=-4时，AARt在1%的显著性水平下显著不等于0；当t=6时，AARt在5%的显著性水平下显著不等于0。同理，在（-3，3）、（-1，1）的事件窗口内，CAARt均显著不等于0。图2显示了在事件窗口（-10，10）内，高管增持对CAAR和AAR的影响。
上述结果表明，高管增持对于公司股票的平均超额收益率以及累积超额收益率都没有明显的作用，这说明高管增持行为的目的并不是增加公司股票的投资收益率。CAAR和AAR的波动趋势表明，公司股票对高管增持的反应在增持公告发出后5天开始表现出正的收益，然后趋于平稳。上市公司高管应该是最了解上市公司运作情况的内部人士，上述计量分析结果与理论分析存在较大的差异。造成这种现象的主要因素可能有以下几个：一是本文选取的时间段较短、样本公司数量较少，导致结果存在偏差；二是本文窗口期选择为公告日前后10天，可能是窗口期较短；三是中国股市以中小投资者为主，可能存在投资者对高管增持漠不关心的现象；四是高管增持还受到市场长期低迷等其他因素的影响。
三、上市公司大股东减持行为的市场影响
当前，我国《公司法》和《证券法》等法律、证监会以及上海和深圳证券交易所的相关规则，都对发起人、控股股东和公司高管等大股东减持股票的行为进行了明确规定，但也存在许多不完善之处甚至是制度漏洞，这给一些急于减持套现的大股东以可乘之机。我国资本市场上大股东在上市公司股份限售解禁后大规模抛售套现的行为屡见不鲜。
（一）大股东减持的动机及其对市场平衡的影响机制
总的来说，大股东减持股票的主要动机可以分为两大类：营利性动机和非营利性动机。其中，营利性动机又可分为变现动机和投资动机。由于我国资本市场特别是创业板市场的市盈率较高，经过IPO后，公司每股净资产的大幅增值和公司上市溢价，使原始股东所持股票的市值获得了两次暴增，公司股价也往往大大超过股票的内在价值，使得大股东的持股成本远低于市场股价。当大股东、高管的持股限售期满后，他们通过出售股份可以获得巨大收益。相对于其“劳动所得”的薪水，这份收益要大得多，因此大股东以及高管减持套现的冲动异常强烈。在投资动机方面，当公司股票的市场估值偏高时，大股东先出售部分公司股份，待股票价格回落至一定水平和估值偏低时，再进行回购，通过“高卖低买”实现投资获利目的。
非营利性动机也可分为两种：一是撤资和调整资产结构。就大股东控制一家企业来说，持股比例过高会浪费资源，通过减持可以盘活资源；另外，把所有资源都放在一个篮子里不太安全，不如通过减持，撤出部分资金投向其他领域或公司，从而实现资产结构调整和风险控制。二是融资。一些公司的高管同时兼任公司全资子公司或控股子公司的高管，他们将减持变现资金投入子公司，从而获得数目较大且成本低廉的融资。这是创业板上市公司全资或控股子公司的融资手段之一。此外，大股东还可能基于其他目的减持股票，如调整上市公司的股权分布，为引进新投资者而定向转让等。
上市公司大股东及公司董事、监事、高管减持股份，是公司大股东为达到撤资、套现、投资等目的而减少公司股份持有的行为。一方面，这种减持行为会直接增加市场对该公司股票的供应，增强卖方力量；另一方面，大股东及公司董事、监事、高管的减持行为在一定程度上表明其对上市公司的发展前景缺乏信心，加上其特定的信息优势地位，对市场会起到一种昭示作用，减弱多方信心，甚至导致投资者跟进卖出的羊群效应。这在创业板市场不乏案例。公司大股东及公司董事、监事、高管所持的上市公司股份往往是IPO之前形成的原始股，持股成本很低，在股价的市值经过两次暴增后，其套现欲望异常强烈。这在一些创业板和中小企业板上市公司中的表现更加突出。因此，减持行为不利于改善市场股票供求关系（长期供过于求）、运行周期失衡（上涨周期短、下降周期长）等状况，不利于改善市场财富缩水效应，不利于市场投资功能的发挥。从另一角度看，资本市场的流动性功能为上市公司大股东及公司董事、监事、高管减持股份提供了可能，使他们能够较顺利地实现撤资、套现以及转移投资的目的。
（二）公司大股东减持效应的实证分析
尽管上市公司大股东的减持行为有一些是有利于公司发展的战略性行为，但目前我国资本市场上出现的大股东减持现象大部分是为了套现获利。很多公司的高管在上市前极力渲染和包装公司，上市后高价发行达到“圈钱”目的，解禁后无视业绩优劣大举抛售获利。近年来的大量市场案例显示，上市公司主要股东在资本运作过程中凸显其“短期逐利性”，忽视其应尽的义务和责任，抛弃企业家精神。这极大地挫伤了中小投资者的持股信心，对市场的正常运行也造成了深刻影响。同花顺iFinD数据显示，截至2012年10月23日，创业板上市破发（向后复权）的公司共有231家，占创业板公司总数的65.1%。这也意味着买进创业板股票的投资者多数处于亏损状态。因此，我们有必要对造成创业板上市公司高管减持的内在原因进行研究。
1.研究思路和假设
根据深圳证券交易所创业板板块中诚信档案披露的董事、监事和高级管理人员（以下简称“高管”）及相关人员股份变动情况，对其相关数据整理后发现，截至2011年2月20日，高管及相关人员（主要为高管的亲属）共减持股份数约3 743万股，减持金额合计约10.5亿元。其中，高管减持约2 348万股，减持金额约7.47亿元；相关人员减持约1 395万股，减持金额约3.03亿元。由于相关人员持股情况数据在招股说明书中披露不全，无法对其进行深入研究，因此本文主要针对高管减持的现象进行研究。
思路一：高管减持是否与“三高”现象有关？
本文选取2009年10月30日及以后上市，且截至2012年10月31日已上市满一年，并且发生高管减持股份的中小板和创业板上市公司为样本。其中，创业板上市公司167家公司，中小板上市公司183家公司。中小板上市公司高管的平均薪酬为15.7万元，而创业板上市公司高管的平均薪酬为12.7万元。中小板上市公司高管的平均持股数量为257.7万股，创业板上市公司高管的平均持股数量为191.4万股，中小板和创业板上市公司高管的平均持股数量达到200万股。
思路二：高管减持是否与中小板、创业板公司业绩相关？
思路三：高管离职是否为了减持？
本文做出如下假设：
假设一：高管减持与“三高”（见表1）现象呈正相关关系。
假设二：高管减持与公司业绩呈负相关关系。
假设三：高管减持与持股高管离职呈正相关关系。
2.实证模型设计
为了检验高管减持与“三高”现象、公司业绩和高管离职是否存在关系，我们建立以下检验模型：
本研究的变量分为四类（见表1）：第一类变量是因变量，就是高管减持变量，包括高管减持股份数量、减持股份占总股本比例和减持股份参考市值。本文选用高管减持股份数量作为因变量，并对其取对数。第二类变量是“三高”变量，包括发行价格、发行市盈率和超募资金。第三类变量为业绩变量，包括盈利能力、偿债能力、运营效率、成长能力和现金创造能力五个方面，具体包括净资产收益率、销售毛利率、流动比率、速动比率、资产负债率、存货周转率、应收账款周转率、总资产增长率、营业收入增长率、每股经营活动现金净流量。第四类变量为控制变量，包括是否有持股高管离职、投资银行声誉、是否属于制造业。其中，如果该高管持股且离职则取值为1，否则取值为0。本文认为，上市投资银行拥有声誉，而非上市投资银行的声誉不显著。为此，上市投资银行取值为1，非上市银行取值为0。本文考虑行业因素可能会对IPO溢价产生影响。根据中国证监会行业分类标准，在本文的统计样本中，中小板有250家、创业板有179家属于制造业，占比分别达到77.64%和66.05%；属于制造业的上市公司取值为1，否则取值为0。业绩变量的相关指标采用2010年和2011年年报中的相关数据取算数平均值计算得到。对于未上市公司则采用招股说明书中的数据进行加权计算。每股经营活动现金净流量是根据公司上市后的季度数据换算成年度数据。
3.实证检验结果
自变量之间的相关性检验显示，资产负债率与流动比率、速动比率的相关性较高，同时流动比率与速动比率之间的相关性极高，故本文在进行回归分析时去掉流动比率和速动比率指标。由于发行价格与超募资金之间的相关性也较高，故本文去掉超募资金指标。
根据（7）式的回归模型对中小板和创业板上市公司高管的减持行为进行回归分析；与此同时，本文采用向后筛选法对创业板回归模型进行优化，回归结果如表2所示。
说明：*、**、***分别为1%、5%、10%置信水平下显著。
从上述实证结果可以得出以下结论：一是创业板上市公司高管的减持与持股高管的离职正相关，与假设三吻合。根据持股高管离职公告时点所暗含的高管离职套现可能性，以及本文通过对持股高管离职与高管减持的实证研究来看，高管离职的确存在套现的动机。持股高管通过离职，可以利用高管锁定期的漏洞提前进行减持套现。二是高管减持与“三高”现象存在统计意义上的显著关系，高管减持与发行价格正相关，但相关系数较小。虽然创业板乃至于整个中国资本市场在2010年底之后基本呈现下跌趋势，市场发行新股的市盈率、发行价格不断走低，但这种正相关关系表明，高管的减持和创业板上市公司的高发行价格存在一定关系。三是高管减持与公司盈利能力（净资产收益率）负相关，盈利能力越高，高管减持的比例越低。这说明公司盈利能力越强，高管越愿意分享公司的成长收益。此外，高管减持与公司总资产增长率正相关。我们认为，这种正相关关系是因为创业板公司上市后，总资产大幅增长，其增长速度超过了高管对未来的预期增长率，高管因此减持股份。
四、上市公司股份回购行为的市场影响
上市公司回购股份是指上市公司为达到战略收缩、优化股权结构、稳定股价、员工持股计划等目的，利用自有资金或债务融资，以一定的价格购回本公司发行在外的股份的行为。股份回购后，公司可以将其作为库藏股（treasury stock），用于员工福利计划、发行可转换债券等；也可以将其直接注销。在发达资本市场，因为股份回购具有可替代现金红利、规避高额税收、抵制恶意收购、稳定股价、实施员工股权激励等重要作用，已成为上市公司进行财务操作及资本运营的重要工具。在我国，股份回购的发展相对缓慢。在资本市场建设初期，股份回购完成了国有股减持的任务，实现了国有股有效、平稳的退出，较为有效地解决了股东占款等历史遗留问题。随着我国多层次资本市场建设步伐的加快，股份回购在市场机制中的作用不断体现，上市公司开始注重通过股份回购改善股权结构、完善法人治理结构、提高公司价值、对员工实施股权激励等。与美国、英国等发达资本市场相比，国内的股份回购无论是在回购方式、回购目的还是在回购规模上，均存在较大差距。国外资本市场上有力的资本运作方式在国内市场的表现不尽如人意，除了与资本市场发育程度、股权分置改革等历史遗留问题密不可分外，相关制度的不完善也是制约我国股份回购迅速发展的重要原因。
（一）我国上市公司股份回购的动机分析
上市公司回购股份的动机、实施过程及结果均会对公司自身及资本市场产生重要影响，若不严加规范，极易被利益相关方所利用，通过虚假信息陈述、内幕交易和操纵资本市场等方式谋取不当利益。这会损害相关投资主体的利益，影响交易的公正性，进而影响到市场的动态平衡。因此，梳理我国股份回购的相关制度，厘清我国资本市场股份回购的动机，通过制度建设对其进一步规范，确保股份回购的公开、公平、公正，对我国资本市场健康、持续、稳定发展意义重大。
总的来说，股份回购的动机大致可归结为替代现金红利、维护股价稳定、调整资本结构、员工激励、防止恶意收购等几类。由于我国资本市场处在特定的经济环境和发展阶段，股份回购的动机伴随我国经济体制改革的推进而产生，并且不断变化。
第一，减持国有股，优化资本结构，完善股权结构。由于历史遗留问题和股票发行额度管理等原因，我国上市公司的股本结构几乎没有一个是按照股权结构最优化原则来设计的，国有股、法人股、流通股的股权结构为我国所特有，巨大的非流通股份尤其是国有股影响了公司的治理结构和市场对股票的合理估值。因此，部分上市公司通过定向回购的方式减持国有股，以达到优化公司资本结构、完善公司股权结构和促进公司治理机制有效运转的目的。目前，我国A股市场已基本完成股权分置改革，全流通已基本实现，以股份回购方式来降低国有股占比远不如在二级市场直接减持更加便利和高效，因此通过回购减持国有股的动机荡然无存。但是，对上市公司而言，通过股份回购来改善资本结构、优化股权结构还是有必要的。
第二，剥离不良资产，解决大股东占款问题。2000年长春高新和2005年宁夏恒力的“以股抵债”是我国股权分置改革背景下的特有产物，也是证监会和国资委开出的医治大股东巨额资金侵占顽疾的药方。在当时看来，“以股抵债”可以为缺乏现金清偿能力的控股股东解决侵占上市公司资金问题，有助于这些上市公司成功完成股改。但是，出于这种动机的回购是特殊时期的产物，不具备再生性。
第三，稳定公司股价，维护公司形象。在经济基本面不好、市场流动性紧张等情况下，市场通常容易进入低迷状态。持续的低迷状态可能导致市场抛售压力较大，从而陷入价格下降—流动性紧张的恶性循环。在这种情况下，如果上市公司进行股份回购，把闲置资金返还股东，在客观上会增强市场流动性，有利于公司合理股价的形成。此外，上市公司是本公司情况的知情者，其回购价格的确立在一定程度上比较接近公司的实际价值，此时的股份回购可以促使股价向内在价值回归。这种回购正逐步发展为现阶段我国资本市场上的主要回购动机，尤其是在市场步入漫漫下跌行情时。
第四，实施股权激励计划。良好的股权激励能够充分调动经营者的积极性，将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，从而减少员工的短期行为，使其更加关心企业的长远发展。随着我国资本市场的逐步完善，股权激励将成为我国资本市场不可或缺的组成部分。我国上市公司也逐渐重视对员工的股权激励，以回购本公司股票方式来建立激励储备的案例将越来越多。
除以上主要的回购动机外，我国上市公司也有过企业并购的成功实践，以及用现金替代红利的回购尝试。我国已完成的股份回购主要是政策性的、服务于股权分置改革等，真正将其作为资本运营工具，如改善资本结构、防止恶意收购、替代现金红利等的成功案例为数不多。这与我国资本市场发育状况、竞争程度以及制度建设情况等息息相关。
（二）上市公司回购股份对市场平衡的影响机制
一方面，上市公司回购股份会直接增加市场对该上市公司股票的需求，可以增强买方力量，而且回购的股份往往会被注销，导致公司总股本缩减，从而减少公司股票的市场供应，减弱空方力量；另一方面，在通过回购缩减公司总股本后，一般情况下（公司净资产为正、净利润为正时）公司的财务指标（如每股净资产、每股收益等）会得到一定程度的改善，从而提高公司的投资价值。此外，上市公司回购股份在一定程度上表明了上市公司对自身发展前景的信心，以及对当前股价下公司股票投资价值的认可。上市公司特定的信息优势地位还会使股份回购对市场起到一种昭示作用，稳定多方的持股信心，甚至吸引更多的市场资金跟进做多，从而稳定股价甚至推动股价上涨。这有利于改善市场的股票供求关系（长期供过于求）和运行周期的失衡状况（上涨周期短、下降周期长），也有利于改善市场财富的缩水效应，提升市场投资功能。
（三）我国上市公司股份回购的效应分析
股份回购的直接效应是公司股本的减少、公司股权结构发生变化，但由于我国资本市场发展的阶段性及上市公司股权的特殊性，此前的大多数股份回购均以国有股减持、解决大股东占款为目的。在强有力的政策支持下，国有股的比重大幅降低，“以股抵债”也在一定程度上解决了大股东占款问题。因此，在特定的历史条件下，以特定的政策目标为考量标尺，股份回购发挥了正向效应。
除此之外，国内还有研究表明，股份回购公告可产生正向的信号传递效应。如果市场认可股份回购为利好消息，就能对上市公司的股票价格起到支撑作用，并且上市公司的盈利能力在股票回购后会提升。还有研究发现，在股份回购公告前，市场就已存在明显的超常收益。这说明上市公司公布股票回购信息前，信息就已提前泄露，市场存在内幕交易和价格操纵的情况。对此，本文并不完全否定，但认为该结论尚需深入检验。原因在于：一是国内股份回购不活跃，导致可供检验的样本数量较小，势必影响检验结果的准确性；二是可供检验的股份回购样本大多发生在股权分置改革时期，作为我国资本市场重要的制度性改革，股权分置改革也会产生制度性红利，而真正的市场化效应和制度红利所产生的效应难以有效甄别。
当前，尽管股权分置改革已基本完成，制度红利一去不复返，但由于样本数量的稀少，本文无法进行实证检验，只能定性分析市场化条件下股份回购公告的效应。从我国上市公司的回购案例看，股份回购公告的正向信号传递效应非常明显，而股份回购在稳定股价、增强市场信心方面也具有很强的正向效应。然而，我们必须清醒地认识到，股份回购也有一定的负面效应。例如，现金回购容易对上市公司造成流动性压力，降低了上市公司的偿债能力，增加了债权人的风险等；此外，若无完善的制度安排，股份回购也容易导致内幕交易和操纵股价等行为。
五、结论及政策建议
增持、减持和回购交易具有交易规模大及市场昭示引导作用的特点，对市场的动态平衡发展具有重要影响。由于其交易主体多为上市公司控股股东（或大股东）、董事、监事、高管以及上市公司本身，其本身具有信息优势，因而有动力也有可能利用其信息优势，在增持、减持和回购交易中为自身谋取利益，伤害其他投资主体的利益，从而侵蚀市场公平原则。有鉴于此，必须建立相应的制度规则，规范增持、减持和回购行为。我国已经初步建立了相应的制度架构，但尚须加以修订和完善。为此，我们在上述分析结论的基础上，分别对增持、减持和回购制度的完善提出了相应建议，以促进资本市场的动态平衡发展和保障公平交易。
（一）完善大股东增持制度的建议
在继续落实鼓励大股东增持上市公司股份政策的同时，针对目前存在的大股东增持股票相关规定的缺陷，本文提出以下建议：
（1）对大股东增持股票的数量制定更严格的规定。目前，对于增持股票的限制考虑的仅仅是比例。虽然一些大公司的大股东增持股票数量较大或金额较大，但只要占比没有达到1%，就不用公告。我们建议采用比例和数量两个指标来控制，即增持比例超过1%或超过几千万股就需要及时公告。
（2）延长大股东在二级市场上增持至卖出的时间间隔。大股东在二级市场上通过高抛低吸进行套利将严重侵害其他投资者的利益，应该严格禁止。当大股东增持至卖出的时间间隔延长后，其进行套利的成本将上升。因此，可以考虑延长大股东买卖的时间间隔限制，目前6个月的间隔期明显偏短，建议把交易时间间隔扩大到1年或以上。
（3）加大大股东信息披露的义务。为了保护中小投资者的利益、降低信息不对称，应该加大大股东信息披露的义务。由于大股东具有操控股价及通过内幕交易获利的动机和条件，因此信息披露范围要扩大到上市公司的大股东、最终实际控制人及其一致行动人。在完善他们通过二级市场增持股票的相关信息披露的同时，缩短信息披露的期限，以提高信息披露的及时性和有效性。建议设立预披露制度，即在股东增持股票前予以公告，提前2天披露相关增持计划。
（4）加强执法力度，提高违规的处罚成本。前文的实证在一定程度上说明了中国资本市场中大股东增持有可能存在内幕交易问题。而从被证监会查处的案例中可以发现，监管部门对违规者的处罚措施主要是公开谴责及市场禁入等行政性处罚措施，高昂的民事赔偿及刑事诉讼很少，违规者的违规成本极低。在相关法律法规已经具备的条件下，应加大对增持过程中违规行为的处罚力度，对大股东信息操控和内幕交易行为进行严厉打击，提高其违规成本。这样才能真正防范大股东侵害中小投资者的权益。
（二）完善大股东减持制度的建议
我们通过前文的分析不难发现，现行制度的不完善和漏洞是造成上市公司大股东减持的主要原因之一。许多大股东正是抓住了制度的漏洞，才能合法地减持。所以，有必要对现行制度加以完善，相关建议如下。
（1）完善限售股份的规定。虽然我国的《公司法》和证监会的《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》对于高管减持在限售期方面规定得比较严格，但对于解禁后大股东减持的比例和数量没有规定，从而导致一旦解禁期满，大股东便可以任意减持股份，这显然会严重挫伤市场的信心。《上市公司股权分置改革管理办法》对股权分置改革新老划断后“大小非”解禁后的减持做了约束，“大非”解禁后通过交易所挂牌交易出售数量占该公司股份总数的比例在12个月内不得超过5%，在24个月内不得超过10%；但在24个月之后，“大非”减持的比例基本就没有约束了，这是个制度漏洞。我们建议延缓大股东解禁后的减持步伐，可规定限售股份解禁后，每个年度只能按一定比例减持。例如，解禁期后的第一年减持不超过20%，第二年不超过30%，第三年不超过30%，第四年不超过20%，还可以逐年递增或逐年递减的形式减持。
（2）完善限售期的规定。《公司法》及上海、深圳证券交易所的股票上市规则都规定：发起人持股，自公司成立一年内不得转让；公司公开发行前已发行的股份，自公司股票上市后一年内不得转让；公司董事、监事、高级管理人员等高管所持股份自公司股票上市之日起一年之内不得转让，上述人员离职后，半年内不得转让其所持的公司股票。针对创业板上市公司高管的离职套现潮，深交所又于2010年11月发布了《关于进一步规范创业板上市公司董事、监事和高级管理人员买卖本公司股票行为的通知》，规定上市公司高管在股票上市之日起6个月之内离职的，减持锁定期为18个月；而股票上市之日起第7个月至第12个月离职的，减持锁定期为12个月。然而，按照这个规定，想要减持套现的高管，无论是在公司股票上市第一天辞职，还是在上市后半年辞职，他们只需等待18个月就能减持股份。我们建议，适当延长创业板公司的董事、监事和高级管理人员持股的限售期。例如，公司高管在股票上市后半年内离职的，限售期为2年半；而在公司股票上市半年到一年内离职的，限售期为2年。这等于给了创业板上市公司一个3年左右的缓冲期，对于该上市公司的发展成熟以及稳定投资者的信心都意义重大。
（3）完善信息披露的规定。深交所《创业板信息披露业务备忘录第18号》规定：上市公司控股股东、实际控制人预计未来六个月内直接或间接减持公司股份可能达到或者超过公司股份总数5%的，应当在首次出售二个交易日前刊登股份减持计划公告。该文仅给二级市场投资者二个交易日的反应时间，未免太短促。大股东完全可以在股价高位区域突然发布减持公告，就算来两个跌停也仍属高位。我们建议，对于减持比例超过公司股份总数5%的大宗减持，其信息披露时间应该大大延长。例如，股东未来六个月内减持5%以上股份的，需提前20~30个交易日发布减持公告。这样可让股价有更长的调整时间，有效避免大股东高价减持套现行为。对于持股低于5%不需信息披露的，可引入预披露制度。也就是说，对于持股略高于5%的大股东，在减持部分股份致使持股量低于5%时，在最后一次披露其剩余持股数量的同时，还应披露未来将在多长时间内减持完毕。这样能让市场有个预先知情权，也让中小投资者有足够的心理准备时间，以降低信息不对称对市场公平的影响。
（三）完善回购制度的建议
股份回购作为一种重要的资本运营手段，在我国资本市场上的作用受到一定的制度性限制。例如，回购事由过于严格、回购资金来源途径狭窄、对中小股东及债权人利益保护不足、对回购股份的处置方式单一、对回购中违法违规行为约束不足等。未来，若要真正确保上市公司顺利实现股份回购、充分发挥股份回购的资本运营作用、利用股份回购实现企业乃至资本市场的可持续发展，相关法律法规的完善尤为重要。
（1）逐步放宽股份回购事由。近年来，随着资本市场的迅速发展和公司法理论的日臻成熟，各个国家和地区普遍认识到股份回购作为资本市场的重要金融工具，对公司拓展资本运营、改善经营能力的重大意义，纷纷逐步放宽对公司回购自身股份的限制。尽管2005年我国修订的《公司法》放宽了股份回购事由，在减资或合并两项的基础上又放宽至股权激励和异议股东请求回购，但仍采取了严格禁止态度。我国之所以严格禁止，无非是担心股份回购过程中可能出现扰乱资本市场运行秩序、损害股东和债权人利益、内幕交易等问题。事实上，这些潜在的问题完全可以通过相关制度设计加以防范和制止。考虑到我国资本市场现有的规范程度及监管水平，建议采取逐步放宽回购事由来推动股份回购迅速发展。近期可考虑将股份回购事由扩大至许可上市公司为维护公司及股东权益所必要的股份回购。例如，当我国资本市场正处于熊市、上市公司的股票价格与真实价值严重偏离时，上市公司可进行股份回购，以稳定公司股价和资本市场。此外，随着资本市场的日趋活跃，敌意收购和反收购已初见端倪，股份回购作为反收购的有力措施，也应当在立法中给予明确。
（2）扩大股份回购的比例。回购比例决定了所需回购资金的多少，因此股份回购比例既要考虑公司正常的营运资金需要和合理的债务负担，也要考虑资本结构符合各方股东权益和企业控股、公平分配。我国对股份回购的比例限制规定主要有：上市公司回购股份注销后，其社会公众股比例不得低于25%；为奖励职工持股而回购股份，其比例不得超过已发行股份总额的5%。随着我国资本市场的逐步完善、员工持股制度以及股票期权制度的建立，为奖励职工持股而回购的比例显得较低，建议加大这一比例。
（3）明确股份回购的资金来源。明确股份回购的资金来源主要基于以下考虑：一是防止公司过度举债而影响公司的偿债能力，保护债权人的利益；二是降低上市公司进行股份回购的随意性，规避道德风险和逆向选择；三是约束经营者耗尽公司现金流的非理性行为，保证公司及时偿还到期债务，确保公司的持续经营和发展。总体来说，除因减资及合并而进行的股票回购外，各国规定回购所需资金限于可分配盈余者居多。我国2005年修订的《公司法》仅对将股份奖励给本公司职工的股份回购的资金来源进行了明确限定，股份回购的资金来源可以是税后利润，也可以是以其他筹资方式获得的回购资金。我们建议，应立法明确上市公司股份回购的资金来源，可从公司的可分配盈余中支出，但不得导致公司不能清偿到期债务；也可使用债务资金筹集回购资金，通过财务指标确保公司债务融资后资产负债率的合理性和负债结构的适当性；公司为减少注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并而回购公司股份不受上述限制。
（4）建立库藏股制度。库藏股具有多重功能：一是可以提高公司完善资本结构和股权结构的能力，最大化股东价值；二是增强公司控制权的维护能力，在敌意收购、控制权争夺等方面有重要的战略意义；三是可以发挥蓄水池的作用，在二级市场低迷时回购股份以稳定公司股价，提升公司内在价值，而在市场高涨时出售、转让库藏股以增加公司融资。目前，我国《公司法》、《证券法》均严禁公司库藏股的存在，要求因减资而收购的股份应当在10日内注销，因合并或异议股东请求而收购的股份应当在60日内转让或注销，为奖励职工所收购的股份应当在一年内转让给职工。上市公司没有库藏且灵活处理回购股份的权利，这是出于对库藏股可能带来诸多弊端的考虑，如内幕交易、中小股东利益受损等。但是，随着我国资本市场的发展，库藏股制度应被提上立法日程。我们建议，承认库藏股的合法地位，同时采取相应措施以规避可能产生的弊端。具体建议包括：严格界定公司持有库藏股的前提条件；在实施回购并形成库藏股的过程中，通过立法来严格规定市场交易行为，实施必要的风险控制和交易规范，并规范库藏股的财务核算体系；建立贯穿于库藏股的发生事由、形成过程、会计核算、处理方式等各个方面的充分信息披露制度，并由独立的第三方负连带责任，以保证信息的真实性、准确性和完整性，维护信息弱势群体的知情权。
（5）完善股份回购的信息披露制度。我国《证券法》、《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》、《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》和《深圳证券交易所上市公司以集中竞价方式回购股份业务指引》（以下简称《业务指引》）均对股份回购中的信息披露进行了明确详细的规定，但也存在一些问题：一是对于信息披露过于模板化、表面化和程序化；二是较为详尽的《业务指引》仅适用于集中竞价方式的股份回购，未能涉及私下协议股份回购、要约回购的规范；三是出于某些利益考虑，上市公司会回避问题的实质，如回购的真实目的、股份回购对所有股东是否公平以及对公司利益的影响等。我们建议：第一，对私下协议股份回购，进一步明确要求上市公司与股东私下达成回购协议后须在2日内予以公告，且公告应当载明公司其他股东自公告之日起10日内有权请求公司以同样的条件和价格收购自己的股份；第二，细化对要约回购的规范；第三，建立动态的信息披露监管机制，如在信息披露以后的半年或者一年内，市场监管部门对上市公司所披露的重要信息进行监管和跟踪核查，对虚假披露进行严厉处罚，以提高初始披露的真实性和有效性，维护投资者、债权人及中小股东的利益。
（6）加强监督管理，加大惩罚力度。为了防止内幕交易、操纵市场等行为的发生，提高信息对称性和市场公平性，需要进一步加强对股份回购行为的监督管理。我们建议：一是建立实时监控程序，对股份回购的信息披露、进展程度、交易过程等环节实时监控，以杜绝违规违法操作；二是建立动态监管机制，对股份回购行为进行持续监管，不仅事前审批、事中监控，还要在事后持续一定时间的监管；三是考虑引入强制回购制度，如对于新上市公司，在股价跌破发行价的情况下，由上市公司与承销商按发行价回购。对于上市满一年的公司，在股价跌破每股净资产的情况下，由上市公司负责按每股净资产值进行回购；对于股价跌破面值的公司，应由上市公司及大股东按面值进行回购等。此外，通过建立明确的制度，加大对内幕交易、恶意欺诈等违法违规行为的惩罚力度，制定连带性的民事赔偿制度，使欺诈者的成本远远超过其收益，从而防止公司管理层利用股份回购来操纵会计指标，进而真正发挥股份回购的效用。
参考文献
[1] 李俊峰，王汀汀，张太原.上市公司大股东增持公告效应及动机分析.中国社会科学，2011（7）
[2] 沈艺峰，醋卫华，李培功，增持股份：财务动机还是政治动机.会计研究，2011（1）
[3] 杨晶.股东性质对大股东增持的影响.厦门大学学位论文，2009
[4] 吴敏晓.基于市场交易视角的中国上市公司大股东行为研究.华东师范大学学位论文，2011
[5] 约翰·Y·坎贝尔.金融市场计量经济学，上海：上海财经大学出版社，2003
[原载《资本市场评论》，2013（3）]
注释
[1]本文是2013年中国资本市场研究报告——《中国资本市场：制度审视与政策调整》（吴晓求主笔）的部分内容。本文的写作框架是在吴晓求教授的指导下完成的，作者感谢吴晓求教授的悉心指导以及中国人民大学金融与证券研究所年会预备会上各位参会人员的修改建议。
[2]李永森，中国青年政治学院经济系教授，中国人民大学金融与证券研究所研究员；陆超，北京交通大学经济管理学院讲师，管理学博士；卫剑波，中国人民大学财政金融学院博士研究生；徐悦，中国人民大学财政金融学院博士研究生。