上篇 理论、政策、借鉴
中国资本市场：制度、规则与政策
——对制约市场发展若干因素的分析[1]
【摘要】中国资本市场经过二十多年的发展，其外部环境和内部结构已经发生了重大变化。目前，中国经济正处在重大转型期，金融体系改革处在关键期，资本市场发展处在敏感期。金融危机后，中国经济取得了较好的恢复和增长，然而作为中国经济“晴雨表”的中国资本市场却与实体经济呈现出了较长时间的背离，这种背离让我们不得不思考中国资本市场究竟出了什么问题？在这个转型与改革的关键时期亦要思考中国的未来需要构建一个什么样的金融体系？中国金融结构的变革方向是什么？本文以国际金融中心的标准、现代金融体系和资本市场功能定位、中国特殊的禀赋国情这三个因素作为内在的判断标准，从股票发行，上市与交易，并购与重组，大股东与高级管理人员的增持、减持与回购，股票激励与员工持股计划，上市公司再融资，信息披露，违规违法行为的处罚，退市机制，资本市场供求关系等方面对中国资本市场的制度、规则、政策做了系统全面的审视和分析，而后在此基础上提出了一系列改革建议。
资本市场在中国已经发展了二十多年，股权分置改革也完成了5年时间，中国资本市场发展的外部环境和内部结构已经发生了重大变化。中国经济正处在重大转型期，金融体系改革处在关键期，资本市场发展处在敏感期。金融危机后，中国经济得到了较好的恢复和增长，从增长速度来看是全球最快的，目前遇到的结构性困难是经济转型期的必然现象。2012年中国经济预计仍会保持7.5%左右的增长，即使不考虑转型期，在这样的国际经济形势下，能够实现7.5%的经济增长也是非常了不起的。作为中国经济的“晴雨表”，资本市场在相当长一个时期内的表现实际上并没有正确地反映经济的基本面状况，即使考虑经济出现某种下行的趋势，资本市场的表现仍在一定程度上背离了实体经济。2008年发生金融危机后，当年中国的GDP是31.4万亿元人民币，这四年经济成长了50%以上，到2012年中国GDP将近50万亿元人民币，约合7.8万亿美元。但与此同时，中国资本市场的“晴雨表”作用没有有效地反映实体经济的这种变化。这种背离的现象是市场对中国经济的未来做了过度悲观的预期、实体经济的有关数据不太可信，还是资本市场作为“温度计”，其“刻度”和制度设计有问题？抑或是使用“温度计”的人出了问题？问题究竟出在哪里？这不得不令人思考。
2008年金融危机后，作为危机的发源地，美国的实体经济并未有效地复苏，其增长远不及中国，但美国股票市场的走势却比中国股票市场的走势要好。没有人认为今天的美国经济达到了金融危机之前的巅峰。从公布的失业率可以看到，美国国内失业率仍在8%左右徘徊，但作为经济风向标的美国股票价格指数——道琼斯指数则接近历史高点。中国在2008年金融危机之前，人们对股权分置改革非常乐观，当时过度乐观的情绪导致股票价格指数的大幅上涨，这种上涨实际上过度透支了未来。过度透支付出了沉重代价，我国股市从6 000多点快速下跌到1 600多点。不过，即使考虑这种过度透支的因素，资本市场的状况与实体经济仍然呈现了相当严重的背离趋势。这促使我们不得不深入思考其背后的深刻原因。
在研究实体经济与资本市场乃至金融体系的关系时，我们还必须思考未来的中国究竟需要构建什么样的金融体系。金融模式既内生于经济发展阶段，也在一定程度上内生于一个国家的文化传统、社会结构和法治现状。与此同时，我们还应思考中国金融结构的变革方向，或者说资本市场在未来中国金融模式中的地位和作用。
在资本市场与实体经济呈现出较长时期的背离趋势时，必须研究中国资本市场这个所谓中国经济的“晴雨表”或“温度计”究竟出了什么问题。为此，我们需要为中国资本市场做一次全方位体检式的透视。也许中国资本市场没有什么恶性肿瘤，但它的确处在亚健康状态，这就需要我们从制度、规则、政策和结构层面系统、全面地审视一遍。在审视资本市场制度和规则时，我们要有一个内在的判断标准，也就是要确定一个参考系。我认为，这个参考系要考虑三个因素：
第一个因素是要以国际金融中心的标准来衡量中国的金融体系与资本市场。中国金融体系和资本市场的国际化是一种必然趋势。构造21世纪国际金融中心，既是中国金融体系改革的战略目标，也是中国资本市场发展的必然趋势。也许国际金融中心的目标对于今天的中国资本市场有些超前，但我们需要用这样一个超前的标准来指导我们的制度变革和规则调整。因此，国际金融中心的一系列规则和标准是我们对中国资本市场进行制度审视的第一个标准。
第二个因素是现代金融制度和资本市场的功能定位。那种把融资规模作为标准衡量金融体系和资本市场作用大小的观点是片面的。衡量金融体系的优劣有两个指标很重要：一是金融结构是否富有弹性。这是衡量现代金融体系和资本市场是否具有竞争力的重要标准。结构弹性意味着吸收风险或平滑风险的能力。我在《中国资本市场分析要义》（注：参见吴晓求：《中国资本市场分析要义》，北京，中国人民大学出版社，2006。）一书中曾提到过衡量金融结构的标准问题，其中特别提到弹性的概念。结构弹性与金融体系有密切的联系。富有弹性的金融体系能够吸收风险，因为这种金融体系会将存量金融风险流量化。在通常情况下，传统金融风险是存量化的，但通过证券化和复杂的产品设计，这种处在存量状态的金融风险会流动起来，这就是金融风险流量化的过程。只有流量化的金融风险才可以配置。现代金融体系的重要功能就是配置风险。要实现这样的功能，就需要证券化的金融产品，否则配置风险无从谈起。
金融体系仅有弹性是不够的，它还要为社会提供高质量的金融服务。经济发展水平的提高使得无论是作为资金需求者的企业，还是作为资金供给者的居民个人，都对金融服务提出了越来越高的要求。这种金融服务是无缝链接式的金融产品服务，即一家金融机构可以满足客户所有的金融需求，包括增值服务、便捷支付、保值和对冲风险。能有效满足越来越复杂的金融需求的金融体系才是高效的、有竞争力的。
金融活动的参与者可以分为两大类：一类是资金的需求者，有时我们称之为实体经济，主体是工商企业。另一类是资金的供给者或投资者，其主体是居民部门。金融除了必须为实体经济服务外，还要为资金的供给者也就是为投资者提供高质量的金融服务。我们常常强调的是金融为实体经济（主要是指资金需求者）服务，这本身当然没有问题，但如果忽略金融（特别是资本市场）对投资者（主要是指资金供给者）的服务，则显然是有偏颇的。这种金融发展理念严重阻碍了中国金融结构的市场化转型，影响资本市场朝着正确的方向发展。如果我们只强调为融资者服务，而对投资者利益视而不见，那么金融风险就会自然产生，政策的设计就会忽略风险而偏向满足企业的资金需求。虽然说金融体系的终极目标是为实体经济服务，但这是有前提的，前提就是要防范风险。2004年前，商业银行许多不良资产的形成与当时置风险而不顾的贷款政策有密切关系。商业银行满足了企业的贷款需求，却累积了巨大的金融风险。一个企业乃至一个行业的衰落对整个宏观经济实际上没有太大的影响，但一个国家的金融体系如果出现危机那就是灾难。
要为投资者提供良好的金融服务，金融体系必须提供能够充分揭示风险、有充分流动性的结构化金融产品。在现代金融架构下，金融的第二个目标就是为投资者服务，有时这一点特别重要，因为只有为投资者提供的金融服务水平提高了，才能更好地为融资者或实体经济服务，因为资金都是由投资者提供的。最近，我们在强调金融要服务于实体经济的同时，还应特别强调金融也必须为投资者提供高水平的金融服务，否则融资就成了无源之水。现在，舆论都在强调金融为实体经济服务，这样的认识固然是正确的，但千万不能忽略投资者的利益。可以看得出来，不少人对于金融的理解还是比较传统的，基本局限于银行信贷，没有证券化金融产品、收益与风险匹配以及流动性等概念，而现代金融则与这些概念息息相关。在中国，在资本市场的发展过程中，为融资者服务的理念根深蒂固。这种观念既是对资本市场的误解，也在客观上误导了甚至损害了中国资本市场的发展。在资本市场，作为资金供给者的投资者是市场发展的基石，任何不顾及投资者利益的融资安排都是难以为继的。所以，在中国资本市场的制度变革和政策安排时必须注重这两个方面的平衡。
第三个因素是中国特殊的禀赋国情。除了国际金融中心、金融发展阶段等一般性因素外，还要考虑中国特殊的、短期内难以改变的社会环境和国情禀赋。但是，这并不意味着我们要屈服于落后的社会文化传统观念，也不是要屈服于有缺陷的某些制度安排，是说有些文化层面、社会结构层面的问题短期内改变不了。这种特殊的国情禀赋或者社会文化因素实际上对金融结构的变革、资本市场的发展确实会起相当重要的作用。
考虑这些因素，使用这些标准，我们试图从10个方面分析中国资本市场的制度、规则和政策，分析其存在的缺陷。然后，在此基础上，全面推进中国资本市场的制度变革和规则调整，以推动实体经济与资本市场的协调发展。
一、股票发行制度：改革的重点、难点
股票发行制度一直是被理论界和市场诟病比较多的。中国股票市场出现了不少问题，不少人都会把它与市场发行制度联系在一起。人们通常都会问：IPO要不要审？如何审？由哪些人审？审什么？IPO发行审核有没有寻租行为？现行的股票发行制度为什么设计了这么复杂的程序还会出现像“绿大地”这样的事件？新股上市后巨大的溢价或者跌破发行价是不是与现行股票发行制度有关系？如此等等。
1.股票发行要不要审核
首先，要不要审核？现行的审核制度是不是严格意义上的核准制？我认为，从当前中国社会现状看，新股发行还是要审核的。当然，中国目前所谓的核准制并不是严格意义上的核准制。严格意义上的核准制是达到了规定的标准就可以发行上市。我们目前的核准制，从执行的角度看，还有某种审批制的痕迹，虽然这种审批不是监管机构的行政批准，而是由监管机构组织的由相关专家组成的发行审核委员会（以下简称“发审委”）来审核批准的。从已有的实践看，这种核准制仍是必要的。
2.从核准制到备案制的条件是否具备
所谓的备案制，就是发行人的发行申请和法律法规规定的必须披露的信息由股票发行的中介机构负责审核把关并承担相关责任，当发行人的所有标准均达到了发行上市标准后由交易所备案的发行制度。从带有某种审核性质的核准制到备案制的发行制度的变化，其重大的差别在于责任的明晰和责任主体的不同。目前实行的核准制，优点在于增加了几道过滤虚假信息的程序并有某种市场调节的功能，缺点主要在于责任不清。备案制的优点是权责分明，但需要良好的社会信用条件。
当前，中国是否具备了实施备案制的条件？在目前要经过四道信息过滤程序的核准制条件下，每年都会发生通过虚假信息欺诈上市的事件。我们必须承认，当前中国的信用体系、自律精神、道德约束和违法成本远远没有到可自动约束这些造假行为发生的程度。中国社会信用体系的缺失是前所未有的，违规违法成本又非常低，从而纵容了资本市场上虚假信息披露、欺诈上市等违法违规行为。“绿大地”就是其中最典型的案件。作为新时期最严重的信息欺诈事件，“绿大地”通过欺诈上市筹集了近3.5亿元资金，发起人股东的资产价值得到了大幅升值，上市后公司股票的价格出现了大幅攀升。“绿大地”事件暴露后，其股票价格的持续下跌给其他投资者带来了巨大损失。“绿大地”通过信息欺诈上市的获益如此巨大，公司的主要责任人仅被判刑三年缓刑四年。与其他金融犯罪比如“许霆案”相比较，这种判罚显然太轻。中国资本市场的违规违法成本如此之低，以至于人们为了攫取巨大利益铤而走险。所以，基于信用缺失、自律不足、违法成本低等因素考虑，我认为现阶段的IPO核准是不能取消的。核准环节对于过滤虚假信息还是起到了相当重要的作用。
从改革角度看，应由谁去核准比较恰当呢？有人认为，应当建立发审与监督相分离的制度，由此建议由现行的证监会发审委核准改为由交易所核准。这种建议从理论上是正确的，也是未来中国股票发行审核制度改革的基本方向。从现在开始，我们必须研究发行核准主体下移至交易所这个问题；与此同时，交易所也必须建立一套发行核准的风险防范制度，杜绝和防范寻租行为。
从中国资本市场的基本制度结构来看，应建立一套发行核准与事后监督的约束机制。没有约束和监督的权力，一定会滋生腐败，何况是在股票发行这个巨大的利益衍生环节。“绿大地”造假事件暴露后，究竟该追究谁的责任，似乎并不清楚。核准和监管为一体的股票发行审核制度，最根本的缺陷就是责任不清、处罚不明。目前，一旦出现欺诈上市的事件，主要是处罚发行人、中介机构以及保荐人。但发生如此重大的事情，核准环节就没有责任？在发行核准过程中，在证监会内部是要经过四个环节的，最后才由发审委投票决定。核准环节出现问题了，各方都推卸责任，最后的实际结果是发行核准的四个环节似乎都没有责任，更没有处罚。我认为，出现了像“绿大地”这样的欺诈上市事件，至少应把发审委7位委员的投票结果公布于众，也可以把初审员公开，以加强社会对核准环节的监督。
3.如何完善新股定价机制
除了对核准主体进行改革外，还必须进一步完善现行股票发行的定价机制。有观点认为，股票跌破发行价是因为新股发行定价太高。从理论上说，二级市场的开盘价和交易价低于发行价是很正常的市场现象，“破发”不是质疑定价机制的必要条件。中国股票发行制度中的市场化定价机制改革探索了十多年，我个人认为，现行的IPO定价机制没有根本性问题，不存在制度性缺陷，不存在方向性问题。现行中国股票发行制度市场化改革的两个基本要素是正确的：一是多元市场主体询价制度；二是信息透明基础上的市场化定价。通过多元投资主体的市场化询价机制来确定发行价格区间，方向无疑是正确的。
在资本市场规则制定方面，中国可能不是最缜密的，但至少也是最复杂的。我们关于股票发行定价的规则在不断修改，且有越来越复杂之趋势。现在还看不清楚这种越来越复杂的规则究竟有什么不同效果。
以中国证监会《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》中“招股说明书正式披露后，根据询价结果确定的发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的”需要董事会确认并补充披露相关信息为例，由于股票市场存在波动周期，企业也有不同的成长周期，对处于不同市场周期和不同成长周期的企业来说，其市盈率是不一样的，25%的规定实际上忽略了市场周期和成长周期的因素。
最近，在股票发行定价机制改革中，修改了回拨机制。市场回拨机制比较复杂，但其核心思想是，市场高涨的时候要保证网上投资者尽可能多地中签，市场低迷的时候则让网下投资者更多参与。网上投资者主要是中小投资者，网下定向发售的对象则大多是机构投资者。这种修改在一定程度上反映了舆情对政策的影响，考虑了中小投资者在申购股票时的利益诉求。实际上，在市场高涨时，中小投资者往往会抱怨中签率太低；而当市场低迷时，中小投资者则将自己的套牢归咎于发行价格太高。我认为，这种诉求不能成为定价机制改革的缘由。市场希望通过这种诉求和舆情来影响政策的制定和规则的调整。在这个问题上，我认为有些舆情可以听但不能跟着舆情走，一定要有基本的价值判断，片面的舆情不能成为改变基本规则和政策的理由。
在改革定价机制的询价主体方面，新的规则增加了不超过10人的个人投资者，以提高定价的合理性。对于这种改革，我一直都是疑惑的，它有两个问题：第一，这10位个人投资者挑选的标准是什么？第二，这10位个人投资者在市场化询价过程中起的作用有多大？我看不出这种改革的现实意义在哪里。
从目前的情况来看，虽然中国资本市场新股定价机制的基本框架已经确定，但竞价的方式需要调整。比如过去有的询价主体存在非理性竞价，竞价之后不参与申购，这种现象在一定程度上虚化了价格。我们要把竞价与申购有机地结合起来，这是定价机制改革的一个重点内容。
（1）引入存量发行机制。目前出台的股票发行改革办法中，引入存量发行机制受到投资者的关注。引入存量发行机制的主要目的是为了抑制高溢价发行，增加企业融资上市后的规模和流动性。在二级市场上，以往的做法是初次上市的企业股票只有网上竞价申购的部分在上市首日流通，这在一定程度上影响了市场流动性并导致股票上市之初的价格爆炒现象。引入存量发行，对价格的合理形成、改善流动性有积极意义。
（2）取消网下机构投资者申购股票上市交易的锁定期。取消网下机构投资者申购股票上市交易的锁定期是改善市场流动性、抑制市场投机的另一项重要措施。锁定期锁定的股票通常都是机构投资者在网下批量申购的，它与中小投资者在网上竞价申购的股票在性质上是无差异的，从这个角度讲，机构投资者应该获得与中小投资者完全一样的上市交易权利，所以锁定期存在的理由既不充分也不利于市场的稳定和二级市场价格的合理预期。解除锁定期的基本初衷是试图让股票在上市初期有一个平稳的表现，不要出现过度投机，但效果如何还需进一步检验。
（3）保荐人制度改革。保荐人制度是发达国家资本市场上一种重要的责任制度，是试图提高上市公司初始信息披露质量的重要保证机制。我国在2004年股票发行制度改革中正式引入了这一制度。从已有的实践来看，保荐人制度对规范上市公司运行、提高信息披露质量有多大价值仍存在疑问。现行保荐人制度造就了保荐人的金饭碗，形成了巨大的制度性溢价，保荐人获得的收益和付出完全不匹配。这种现象的产生与这种制度的设计是密不可分的。保荐人制度在实践中造成了风险与收益的不对等，权利与义务的不对称，因此必须改革。事实上，公司上市涉及的信息披露以及上市公司遵守法律法规的责任和义务主要由两个年轻的保荐人去承担，不但有点夸张，而且也无能为力。实际上，保荐人去上市公司做尽职调查的真实性和实际效果如何，也是一个值得研究的问题。我认为，让主承销商作为一个整体去代替两个保荐人承担相应的责任可能是更好的选择。
（4）初始信息披露的重点。在中国，拟上市企业通常只知道募集资金的权利，但相应的责任和义务却不十分清楚。要让企业深刻地理解作为上市公司，必须接受社会（包括证监会和投资者）的监督，必须履行信息披露的强制性义务。当然，在信息披露问题上并不是要披露上市公司的所有信息，不是披露得越多越好，而是只需披露对股价有重大影响的信息，要防止市场噪声和垃圾信息淹没真实信息。什么样的信息才对股价有重大影响？《上市公司信息披露管理办法》第三十条有详细说明，但对其中“中国证监会规定的其他情形”却没有明确的解释。有的（拟）上市公司在初始信息披露中往往注重上市后的企业成长、战略设想，但我认为，真实地披露企业当前的信息远比未来的展望更重要，而这也正是企业发行上市核准的重点。
目前的发行制度主要就是这四个问题：一是IPO要不要审，由谁来审？二是定价机制的改革还有哪些方面需要完善？三是保荐人制度如何进一步改革？四是IPO信息披露的重点也是核准的重点在哪里？
二、上市与交易制度：如何改善市场流动性
一般来说，一个限制市场流动性的制度安排是不合理的。上市交易制度改革的核心是改善市场流动性。
1.上市过程中可能存在的问题
上市是发行的逻辑延续，也是交易的起点。目前，上市方式分为首发上市、恢复上市和二次上市。在首发上市中，有一个问题需要进一步研究，即从发行到上市是否需要一个静默期？我认为，静默期还是需要的，它主要是暴露问题以及为上市做必要的技术准备。另一个受关注的问题是恢复上市。恢复上市的途径有很多，比如经过资产重组后的恢复上市和“借壳上市”等。实践表明，不论是哪种形式的恢复上市，都有可能存在内幕交易。内幕交易是严重损害市场公平原则的行为。
2.公开竞价和大宗交易制度
公开竞价和自动撮合的交易制度是中国股票市场的主要交易制度。中小投资者通常都是通过这种交易制度进行交易的。股权分置改革完成后，为了使交易顺利且市场不发生大幅波动，锁定期结束的大股东有时会通过大宗交易平台完成交易。一方面，大宗交易制度能维护市场的相对平稳，提高市场交易的效率，并为公开竞价市场的价格预期起到一定的指引作用；另一方面，从现有案例看，似乎也可能成为某种利益输送的平台。从实践看，大宗交易的价格确实有某种价格指引作用。从这个角度看，虽然大宗交易制度有时似有某种利益输送的嫌疑，因而需要加强监督，但从总体上看，它对市场发展的正向作用更大。更为重要的是，大宗交易制度将使上市公司保持一个相对稳定的股权结构，对公司治理亦有意义。如果大股东试图通过公开竞价交易逐步把股份卖掉，不但会对二级市场造成很大的压力，还会导致上市公司的股权高度分散化。在大股东缺失的情况下，很容易出现内部人控制的局面。由于中国缺乏必需的信用基础，中国的上市公司目前还不能建立像大多数美国公司那样股权高度分散化并由独立董事和高级管理人员起主导作用的公司治理结构。对于目前的中国资本市场而言，应当有一种制度安排，尽可能使得每家公司都有一个相对负责任的大股东。特别像创业板公司，一旦股权高度分散化，公司就很难办下去。一种金融制度的设计，如果是诱导大股东或者实际控制人不断地减持套现，而不是如何推进企业的成长，那么这种金融制度的设计就不是好的设计。正是基于这种理念，我不赞成大力发展新三板。新三板设立的主要目的是方便中小型高科技企业的股权转让，但是，如果中小型高科技企业的创业者都急于转让套现，我不知道这样的中小型高科技企业还有什么价值？良好的金融制度安排一定是让企业家安心办企业，而不是整日思量着如何减持套现。
3.T+1的交易制度需要改革吗
有人认为，现行的交易制度是市场低迷的重要原因，这就如同认为破发是因为发行制度有问题的观点一样存在逻辑上的错误。有些人就是在这样错误的逻辑下呼吁恢复T+0制度。对于恢复T+0的交易制度，我是持反对意见的。已有的实践表明，中国股票市场实行T+0的交易制度只会加剧市场的炒作，大幅提高市场的交易成本，进而损害投资者的利益。我赞成目前的T+1制度，它为市场参与方提供了一个冷静思考的时间，有利于抑制疯狂投机、保持合适的流动性，所以继续实行T+1的交易制度是恰当的。
4.关于做市商制度
不少人呼吁中国要引入做市商制度。从国外实践看，引入做市商制度的初衷是因为市场流动性不好，需要制造市场。从中国股票市场的现状看，虽然当前市场交易相对清淡，与几年前相比，交易量有所萎缩，但中国股票市场的流动性尚未出现大的问题。因此，目前引入做市商制度的意义不大。
三、并购与重组制度：如何提高存量资源的配置效率
从市场运行的顺序看，股票发行之后紧接着的就是上市交易，并购重组是市场交易的一种特殊方式。并购重组会从根本上改变公司的股权结构，进而改变公司的治理结构，是公司价值变动的重要因素。基于此，全球资本市场对于并购重组的制度安排都非常重视。在设计并购重组的规则方面，基本的理念是：在防止内幕交易的前提下，要有利于推动存量资源的流动和配置效率，有利于提升企业的竞争力和市场价值。这也是我们在设计并购重组的制度和规则时，必须首先考虑的。
资本市场最核心的功能并不是对增量资金的配置，换句话说，资本市场最重要的功能不在于增量融资。但是，中国似乎是个例外。在中国资本市场上，几乎所有的人都关注IPO，企业重视IPO，地方政府重视IPO，甚至从国家宏观层面也关注IPO。在地方政府的有关政绩报告中，本地区上市公司的数量和融资量是一个重要内容，至于企业上市后对投资者的回报则鲜有提及，这实际上是对资本市场核心功能的误读。我们应当深刻地理解，资本市场最核心的功能不是增量融资，而是存量资源的再配置。如果只重视增量资源的配置，那么国内强大的商业银行完全能够胜任。最近两年，我国商业银行仅每年新增贷款的规模就在7万亿元~8万亿元人民币，相比而言，即使在资本市场发展最鼎盛的2007年，包括首发与再融资在内的股票市场融资总量也不过8 000亿元人民币左右。因此，如果从融资和融资规模的角度讲，资本市场的作用是非常有限的。但事实上，金融体系和金融结构演变的基本趋势是市场化，资本市场不仅推动着金融结构的变革，而且对社会经济活动的作用日益重要。这种趋势产生的根本原因是，资本市场具有商业银行所不具备的特殊功能，即对存量资产的再配置。资本市场通过对存量资产的证券化，通过并购重组机制，提高了存量资产的流动性和效率。当今不少的跨国公司都是通过并购重组的途径实现的。并购是企业对扩张最重要、最有效的途径，重组是企业优化资源的有效机制，所以并购重组是提升企业竞争力和市场价值最重要的途径之一。在资本市场的制度安排上，并购重组显得特别重要，没有并购重组功能的资本市场是没有成长价值的。仅靠自然成长，企业的扩张过程会非常缓慢；只有通过并购重组，企业的规模才能迅速扩大，竞争力才会有本质的提升。这就是资本市场存在的意义。
目前，中国资本市场的并购重组存在不少问题。我们的制度设计、政策安排并没有把并购重组看做资本市场最核心的功能。中国证监会的三个专业委员会——发行审核委员会、创业板发行审核委员会以及并购重组委员会中，最忙最声名显赫的是主板和创业板的发行审核委员会，并购重组委员会鲜有人知，这就是中国资本市场的一个现实缩影。除了理念上尚未得到应有的重视外，并购重组在实践中也存在一些问题，而且这些问题往往与并购重组的实现途径和利益不清有关。
在中国，并购重组的实现方式主要有以下四种：
（1）“借壳上市”。在中国，“借壳上市”是最普遍，也是市场各方最乐于接受的一种并购重组方式，ST公司常常是被“借壳”的主要对象。在主板和中小板市场，“壳”也是一种资源，而且是一种重要的制度性资源。我国创业板上市公司实行的是快速退市机制，不存在“壳”资源。
在“借壳上市”的过程中，往往存在一系列的关联交易，有时这种关联交易会演变成内幕交易。不平等的关联交易、违规违法的内幕交易正是社会质疑“借壳上市”的重要原因。在“借壳上市”的问题上，有两点值得关注：一是内幕交易；二是操纵市场。内幕交易通常都是发生在“借壳”之前，所获得的非法利益是巨大的。内幕交易是对市场公平交易原则的严重破坏。操纵市场行为往往发生在“借壳”之后，借助“借壳”成功这一“利好”消息疯狂炒作。实践表明，“借壳上市”后最初几天的股价都会出现大幅攀升，之后股价又会出现持续性下跌，随后进入正常状态。这种现象本身就说明“借壳”后的这种市场状态可能存在一定程度的操纵市场。内幕交易和操纵市场的行为都是法律所不能容忍的。从制度设计的角度看，要严格审查“借壳上市”式的并购重组，至少应该对“借壳上市”进行适当限制。换一句话说，对完全合格的“借壳”公司，制度应鼓励其发行上市，而不是去“借壳上市”。目前，市场对“壳”资源的追逐说明我们的IPO在制度和规则设计上是有重大缺陷的。
在中国，“借壳上市”涉及复杂的利益关系，比如如何处理“壳”企业与地方政府的关系、与债权人的关系、与公司员工的关系、与流通股股东的关系等等，“借壳”企业还要付出资产被稀释的巨大成本。即使如此，市场上还是有大量的“借壳上市”需求。对于这种奇怪的现象，只有两种合理的解释：一是IPO的排队时间长、公关成本高，企业耗不起；二是在“借壳上市”过程中存在巨大的利益诱惑，这种巨大的利益有时是通过内幕交易实现的。
（2）吸收母公司资产实现整体上市。由于上市额度的限制，中国有些上市公司是分拆上市的。分拆上市所形成的上市公司并不是严格意义上的市场主体，因为其利润的形成不是真正市场化的，往往与母公司存在大量的关联交易。这对上市公司的利益会形成潜在的损害。在这种条件下，整体上市就成了一种重要的选择。
整体上市有一个问题需要解决，即母公司的资产如何定价？由于市场存在不同的利益诉求，因此也就存在不同的定价机制。对于成长性比较好的公司或资产，一般倾向于采用现金流折现法，因为净资产定价方式容易造成估值偏低。对于资产比重大但盈利能力弱的公司来说，控股股东或实际控制人一般倾向于采用净资产定价的方式。总之，被吸收的母公司一定会根据自身利益最大化的原则去确定定价机制。由于吸收母公司资产属于重大关联交易，因此需要独立董事发表独立意见。从目前的情况看，完全让独立董事们去投票决定如此重大的并购事件的确有些勉强。比如大多数独立董事并不清楚哪些资产是盈利的，也不知道哪种定价方法是合理的，一般只能根据由外部出具的评估报告发表意见。从理论上说，独立董事有权另请第三方进行再评估，但这样做不仅成本太大，而且在中国几乎是不可行的。如何合理定价所吸收的资产，如何通过吸收母公司资产实现企业的整体上市，以提升企业的竞争力和盈利能力，是这类企业并购所要解决的两大问题。
（3）吸收合并。吸收合并比吸收母公司资产实现整体上市更受到投资者的关注。在吸收合并的过程中，通常会涉及换股以及换股的折算问题。所有的吸收合并都有两个基本特征：第一，控股股东与实际控制人相同；第二，主营业务相近。上市规则禁止主营业务相近的两个子公司分拆上市，是因为同业之间会产生同业竞争与关联交易，这在客观上会损害其他股东的利益。而同一集团或同一控股股东下两家主营业务相近公司的吸收合并不但能清除同业竞争和关联交易，而且也能减少管理成本。所以，法律和规则应鼓励同一集团下业务相近的上市公司之间进行吸收合并。目前，最受关注的吸收合并案例是广药和白云山的合并，证监会、国资委、商务部等部门都已批准。在这个吸收合并的案例中，关注的焦点之一是换股的折算和吸收合并后优质资产的持续注入。例如，众所周知的王老吉品牌何时注入新广药、以什么方式注入等，就是市场关注的焦点。就财务成本而言，广药和白云山两家上市公司的合并会使整个集团的管理成本和财务成本节约两个亿，而吸收合并后，这两个亿就成了新上市公司的利润了。当然，更重要的战略意图是吸收合并后的新上市公司还要实现广药集团母公司资产的整体上市。从已有市场的表现看，这种吸收合并和母公司整体上市的战略，即使在市场低迷的情况下，也大大提升了公司的资产价值。
（4）上市公司通过定向增发，并购上下游产业或者同业资产，以实现企业的对外扩张。不过，这里面也存在一个目标资产的定价问题。
以上四种并购重组方式的核心还是定价问题。如果定价是透明的、市场化的、竞争性的，那么后面三种并购重组方式是很有价值的，法律应当允许，制度应当鼓励。并购重组制度和规则的改革，其方向是在防止内幕交易的前提下，鼓励并购重组特别是后三种并购重组，实现企业价值的提升。从目前的制度安排看，对并购重组设置的障碍相对较多，中国上市公司的并购重组仍在艰难前行。
四、增持、减持和回购：如何维持交易的公平和市场的动态平衡
增持、减持和回购既涉及市场交易的公平，也涉及市场的动态平衡。增持、减持和回购行为一般都是基于市场趋势的市场行为，一般不会影响公司治理结构的变化。由于这三种交易的主体是上市公司、控股股东或高级管理人员，他们具有信息优势，所以交易是否公平是市场关注的焦点。同时，这三种交易行为通常都会发生在特定的市场趋势下，因而对增持、减持和回购的制度设计仍应更多地考虑市场的动态平衡。
1.增持
增持，一般是指公司控股股东或实际控制人、高级管理人员为了稳定市场信心，仍然看好公司未来发展而进行的股份购买行为。除了争夺控制权外，一般情况下增持发生的时机通常都在市场相对低迷的时期，由控股股东、实际控制人或公司高管实施，目的是通过增持行为维护市场信心。股权分置改革后，在政策和制度设计上是鼓励大股东或高管增持的，比如汇金公司近一年对中、农、工、建四大国有控股上市银行采取了持续性增持行为，以稳定投资者信心。
不过，从制度设计角度看，没有信息披露约束的大股东或高管人员的增持行为会不会产生不公平的交易呢？有些上市公司的控股股东，尤其是民营上市企业的控股股东，在特定时期增持本公司股票后又在较短时间后高价卖出，这样的增持和交易是否对市场一般投资者造成利益上的不公平呢？因为控股股东或高级管理人员享有上市公司信息的优先知情权，可能会由此获得额外收益，所以在制度设计时应该对冲这种信息知情优先权，比如在信息披露和买卖之间设一个窗口期，以保证市场交易的公平。
解决这一问题的方法之一是信息预告制度。对于控股股东、实际控制人以及高级管理人员而言，在市场低迷的时候可以采取增持行为以维护市场稳定，但增持之前应该提前公告，公告三天后才可增持。这种预先公告的制度安排实际上是对信息优先知情权的对冲，有利于维护市场交易的公平性。
2.减持
市场对减持行为存在最大忧虑的是创业板的减持套现。在中国资本市场发展的进程中，有两种欲望扭曲了中国资本市场：一是强烈的融资欲望，误认为融资是企业上市的主要目的；二是急切的减持套现欲望。上市公司的原始股东尤其是非控股股东，如IPO前的财务投资者和战略投资者，有着急切的减持套现欲望。他们对减持套现的关注胜于对融资的关注。这种急切的减持套现行为给市场带来了沉重的卖压，也使上市公司的股东结构演变成控股股东独留阵地的局面。
目前，对于创业板上市公司的非控股股东和非实际控制人所持股份有一年的锁定期。然而，由于创业板公司上市一年后多数仍处在风险期，这种制度安排似乎并不恰当。实际上，IPO前的战略投资者、财务投资者都有责任和义务培育上市公司进入到相对稳定的成长期，减持的锁定期应该适当延长，并做结构性调整。为此，必须对现行的IPO前股东股份减持规则进行适当改革，不妨将这些投资者的锁定期由原来的一年适当延长到三年，三年后的每个年度只能按一定比例减持，比如可以允许三年后的第一年减持不超过20%、第二年减持不超过30%、第三年减持不超过30%、第四年减持不超过20%等等。三年锁定期过后，既可以逐年递增的形式减持股份，也可以逐年递减的形式减持。如果创业板上市公司在上市第四年后还能盈利且财务状况逐年改善，那么它基本上脱离了风险期。目前的情况是，不少创业板公司没有独立的盈利能力，而是靠“捆绑大树”获得盈利，盈利模式单一且有巨大的不确定性，这种依靠单一客户的盈利模式是不可持续的，也是没有竞争力的。对于这类创业板上市公司，一方面，发审委对其存在的严重关联交易应给予足够关注，甚至予以否决，因为这类公司给市场投资者带来的风险甚于收益；另一方面，要调整IPO前股东股份的锁定期，即适当延长锁定期。
我认为，减持规则的调整同样适合中小板上市公司。
3.回购
与大股东的增持行为不同，回购是上市公司的市场行为，两者的行为主体和目的都不同。增持会提高大股东的持股比例及数量，而回购则不改变大股东的持股数量。大股东增持的目的主要是为了稳定股票价格，恢复市场信心。公司回购除了稳定市场外，有时也有股票窖藏的目的。大股东增持后可以减持，其性质可以认定是一种投资行为，而公司回购显然只是单向购买的过程，而不能有卖出的行为，法律禁止公司通过买卖自身股票而盈利。根据《公司法》的规定：除减少公司注册资本；与持有本公司股份的其他公司合并；将股份奖励给本公司职工；股东因对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议等收购股份的情形外，公司不得收购本公司股份。公司回购的股票严禁卖出，不能成为上市公司的盈利手段。回购一般都是基于现金流相对充分的上市公司。近期，宝钢股份宣布拟以不超过5元/股的价格回购股票，总金额不超过50亿元。此举开启了近四年来A股市场的回购先例，在一定程度上有利于股价的稳定，起着提振市场信心的作用。
4.缩股
最近，市场出现了一些为保上市资格而缩股的行为，这种现象在B股市场表现得较为明显。在B股退市机制出台后，少数上市公司已触发退市标准，于是引发了缩股行为。然而，缩股只是保留上市资格的一种技术性安排，只能暂时缓解退市危机，并没有解决公司的竞争力和盈利能力。退市机制实际上是要让没有价值的公司退市，以促进市场发展和维护投资者利益。总体而论，制度不应鼓励通过缩股来保护这些事实上已经触发退市标准的公司留在市场上，如果是这样的话，制度实际上是在保护落后，不利于市场的健康发展。
五、股权激励与员工持股计划：上市公司成长的润滑剂
股权激励和员工持股计划本质上都是一种基于人力资本的激励制度，这样的激励制度在中国上市公司中通常都是被限制的。为什么这样一个对企业成长具有正向激励的好制度会被限制呢？问题的关键是不了解或者不重视人力资本在企业成长中的重要作用。
1.人力资本的重要性
作为国有控股的上市公司（如工商银行、中石油、中石化等），由于它们对资源存在一定程度的垄断，故其利润中有相当多的部分来自于垄断性，因而盈利能力不完全体现市场竞争力。在这些上市公司中，如果不设基于人力资本作用的股权激励制度，虽存疑虑但尚可理解的话，那么对于非国有控股的上市公司也限制推行股权激励和员工持股计划就有点不能理解了。在中国，非国有控股的上市公司一般都在竞争性领域，且不存在资源垄断和市场垄断，对于这些非国有控股的上市公司应该允许实施股权激励和员工持股计划，以促进人力资本价值与公司价值的共同成长。现有的制度安排忽略了人力资本在企业发展过程中的重要作用，认为只有货币资本才是企业成长的唯一因素。实际上，现代企业特别是高科技企业及一些服务性企业（包括金融类企业），人力资本正在发挥越来越重要的作用，有时甚至比货币资本的作用更大。因此，目前限制基于人力资本作用的股权激励制度已不合时宜，应彻底改革。
目前，在资本市场中，如果不实行股权激励，上市公司高管通常也会通过关联交易甚至内幕交易等方式来实现其利益。因为没有股权激励，当公司业绩超预期时，公司高管们会拐弯抹角地买卖本公司的股票，这本质上就是不平等的关联交易甚至内幕交易，是一种违规违法行为。可谓正道不开、歪风盛行，各种违法的行为就出来了。所以，制度应当承认人力资本在企业成长中的贡献，要允许不同企业采取不同的股权激励方式。股权激励和员工持股计划实际上是现代企业成长的润滑剂。
2.实施股权激励的难点
用于股权激励的股份主要源自股票回购形成的库存股票和定向增发新股。在我国，实行股权激励的难点主要有两个：一是如何通过简易程序获得相应的股份数量用于股权激励；二是行权价如何确定，以达到激励的目的。
在一般情况下，不能用公司利润到市场上以市价购买股份用于股权激励，这样会损害其他股东的利益。但是，通过定向增发新股用于股权激励，按照现行程序在监管部门的审批时间比较长，难以与股权激励的时间相契合。因此，要倡导用于股权激励的定向增发实行快速简易的核准程序，这是推行股权激励的重要制度保障，因为股份是实施股份激励制度的前提。
行权价的确定是实施股权激励的关键，它涉及考核标准的制定和激励的实际效果。有些企业的员工持股计划或者高管股权激励，由于行权价过低，丧失了激励作用，成了高福利的一种实现形式。这显然是误入歧途。股权激励的行权价和考核标准，一定是要通过努力才能实现的。行权价过低，起不到激励作用，还损害了股东的利益。
总之，好的制度安排一定能够激发人的积极性，使企业价值和个人价值共同成长。
六、上市公司再融资：能否与股利分红政策挂钩
上市公司再融资有三种权益类方式：增发、配股、可转债。其中，增发包括定向增发和非定向增发，可转债兼顾了债权融资和股权融资的双面特征。目前，中国证监会提出，要不断优化上市公司再融资的条件，把上市公司的现金分红比例与再融资条件有机地结合在一起。这一改革设想受到社会的普遍关注。
1.股利分配政策与公司价值的关系
股利分配政策是上市公司董事会及股东大会可自行决策的政策，分不分红、以什么方式分红、分多少，这些实际上都是由公司董事会和股东大会来决定的。公司董事会和股东大会从自身利益最大化出发，同时考虑公司的财务状况和未来的资金需求，采取一个与公司今天乃至未来发展要求相适应的股利分配政策，是公司法赋予公司的权利，外界对于上市公司的股利分配政策可以倡导但不可强制。
中国有些上市公司的业绩不差，但很少现金分红，与此同时，却从市场累计融资了数十亿元甚至上百亿元的资金。这的确是一个令人疑惑的现实。我们知道，对于投资者来说，其投资收益无非包括两部分：一部分是现金分红，另一部分是资产溢价。在一个信息充分、市场有效的条件下，在红利税和资本利得税一致的前提下，现金分红所得与资产溢价所得是相等的，这一点在理论上是非常清楚的。
倡导现金分红是否有利于提升上市公司的投资价值？或者说，企业的股票价值是由什么因素决定的？“现金分红越多，投资价值越高”这种说法成立吗？关于这个问题，实际上早有定论。遵循资本资产定价的基本原理，决定公司资产价值的核心因素是未来现金流或者说利润，分配制度、股利分配政策不是决定资产价格的因素。从价格形成角度看，现金分红后一定会有除权效应。从静态上看，这个除权实际上就是对现金分红的扣除。关于除权后是否会复权，那与现金分红这个股利分配政策无关，所以分红政策实际上与公司价值无关。
2.中国特殊的税收政策安排及现金分红的税收效应分析
中国现阶段的现金分红有自身相对特殊的税收政策安排。按照现行税收政策，现金分红要缴所得税。2005年，《财政部、国家税务总局关于股息红利个人所得税有关政策的通知》（注：财政部、国家税务总局在2005年6月13日发布《关于股息红利个人所得税有关政策的通知》，规定对个人投资者从上市公司取得的股息红利所得，暂减为按50%计入个人应纳税所得额，依照现行税法规定计征个人所得税。也就是说，自2005年6月13日起，现金红利暂减为按所得的50%计征10%的个人所得税。而对于所送红股，依然按10%的税率缴纳个人所得税，以派发红股的股票票面金额为收入额计征。以资本公积金转增的股本，不征个人所得税。）规定，对个人投资者从上市公司获得的现金分红按所得的50%征10%的个人所得税；送红股，则按个人所得10%的税率缴纳个人所得税。2012年11月16日，《财政部、国家税务总局、证监会关于实施上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》（注：财政部、国家税务总局在2012年11月16日发布《关于实施上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》，规定个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，持股期限在1个月以内（含1个月）的，其股息红利所得全额计入应纳税所得额；持股期限在1个月以上至1年（含1年）的，暂减按50%计入应纳税所得额；持股期限超过1年的，暂减按25%计入应纳税所得额。上述所得统一适用20%的税率计征个人所得税。）规定，根据持股的期限确定不同的现金分红税率：持股期限在1个月之内的，按现金分红所得20%征收个人所得税；持股期限在1个月到12个月的，有一定的优惠，即征收10%的个人所得税；持股期限超过1年的，个人所得税率降至5%。与以往相比较，这种红利税率的调整有利于长期投资者。
由于现金分红和资产溢价所得实行了不同的税收政策，即现金分红视持股期限的长短采取了三种不同的红利税率，而股票转让溢价所得在现阶段免征所得税。在有效市场假说条件下，即股票的市场价格充分反映了所有信息（包括财务信息）的条件下，对投资者来说，进行现金分红和不进行现金分红实际上有一定的收益差异。如果不进行现金分红，资产溢价的部分会高于现金分红的部分，其差额部分视不同期限投资者而言，分别为现金分红的5%、10%和20%，即作为个人所得税交给国家财政的那部分。如果进行现金分红，在有效市场假设条件下，股票价格会除权，投资者获得的现金分红必须扣除个人所得税，即使按最优惠的5%计算，投资者的收益也会由此减值，减值的部分就是现金红利税的部分。对比西方成熟市场国家，因为它们对资产溢价和现金分红的税收安排大致是相同的（注：2008年，美国政府对于红利税和资本利得税的安排是，持股期不达标的短炒者，在红利税与资本利得税上，没有优惠税率，他们都必须执行统一的个人所得税普通税率；相反，对于持股期达标的长期投资者，红利税和资本利得税都给予了相同的优惠税率（15%），它们明显低于普通税率。从2013年开始，美国的红利税将取消所有优惠政策，并按个人所得税以5级超额累进税率缴纳红利税。与此同时，美国资本利得税将分为两大阵营：持股期不足1年的短炒者，其资本利得税将完全并入个人所得税中，并按照5级超额累进税率征缴；而持股期超过1年的长期投资者，其资本利得税将单独按照优惠税率标准征缴。），所以投资者的收益没有因为不同的税收安排而不同。由此可见，税收对市场交易带来的成本是不能忽略的，对股市的红利分红政策亦会产生重要的影响，对市场的交易结构具有一定的指引作用。
在上述税收安排下，无法得出鼓励现金分红能够提升投资价值的结论，即使免去现金红利税，公司的投资价值也只是没有改变，因为决定公司价值的因素不是分配政策，而是未来利润。
3.现金分红对投资者实际效益的评估
虽然从理论上说，现金分红并不能增加投资者持有资产的价值，但从现行会计准则、业绩评估标准和投资者特别是国有控股股东资产负债表、损益表等角度看，强调现金分红仍有一定的现实意义。在中国，衡量控股股东投资收益的重要指标仍是现金分红，交易性金融资产的溢价并不计入现期投资收益。对国有控股股东来说，即使交易性金融资产存有较大溢价，但通过减持这些资产以实现投资收益又需要复杂的批准程序，因而对于一些上市公司（如工商银行、中石油等战略性企业）来说，即使国有股股东的资产存有较大溢价，一般也不会减持。在这种条件下，现金分红就成为其投资收益的唯一来源，也是评价投资者特别是国有（含地方国有）控股股东投资业绩的重要依据。所以，在现行税收制度安排下，虽然从理论上说，现金分红对投资者（包括国有控股股东）的资产价值实际上有一定比例的扣除，但在资产溢价不能体现投资收益的情况下，现金分红收益对投资者尤其是国有控股股东的投资收益确有重要的现实意义。所以，真理归真理，现实归现实，这就是中国目前的状况。
由此可见，将上市公司的再融资政策与股利分配政策挂钩，从理论上难以获得支持，但从中国的现实看，似乎又是必要的。由此，理论与现实呈现出悖论。
七、信息披露与市场解读：如何回归本源
如何提高信息披露的质量，如何准确、真实地解读市场信息，以增强市场透明度，始终是包括中国在内的全球资本市场面临的共同挑战。
1.中国资本市场信息披露的现状
强制性信息披露是提高市场透明度的制度性保证。规范信息披露、提高市场透明度是资本市场发展的重要前提，也是资本市场功能得以有效发挥的必要条件。
之所以说信息披露和市场透明度是资本市场发展的重要前提，是因为资本市场的资产交易双方客观上可能存在信息不对称，从而给信息劣势者的利益带来潜在损害。为此，必须从法律、制度和规则上保证信息披露的真实、及时、完整，以维护市场交易双方正当的合法权益。
信息披露包括初始信息披露和持续性信息披露，这是法律对上市公司规定的强制性义务。除此之外，还有一些信息可以称为市场信息，如市场交易信息（即交易量、换手率、价格波动幅度等）和市场中介对上市公司信息及市场交易信息所做的种种解读。充分、真实、透明的市场信息对维护市场正常的交易秩序意义重大。
在我国，无论是上市公司的强制性信息披露，还是市场解读的信息（如各类投资价值分析报告、股市评论等），监管部门虽然加强了监管，但仍存在不少问题。
2.强制性信息披露
在中国，上市公司强制性信息披露的格式化是非常完整的，尽管如此，“绿大地”这样的虚假信息披露事件还是时有发生。强制性信息披露并不意味着无边界的信息披露，也不是选择性信息披露，它有明确的界定。法律规定的强制性信息披露一般是指重大信息。所谓的重大信息，包括可能对资产价格产生重大影响的信息，是投资者必须知晓的信息。我国《证券法》对此有专门规定，公司管理层变动、股权结构的重大调整、并购重组、财务状况的重大变化等十二项信息均属重大信息，必须披露。在实践中，既要防止选择性信息披露，又要防止通过披露大量垃圾信息而掩盖重大信息。
3.市场信息如何解读
除了上市公司披露的信息外，市场解读的信息也会给市场交易带来重大影响。在市场上，解读信息的载体主要有投资价值分析报告、股票走势评论以及以此为基础形成的投资建议等。在中国，市场如何更专业地解读信息，以正确引导投资者，成了大家普遍关心的问题。大部分投资者特别是中小投资者由于专业能力和时间所限，无法完整、正确地解读上市公司的原始信息和市场信息，需要借助中介机构的作用，所以中介机构对包括上市公司原始信息在内的各种市场信息的解读，就显得尤为重要。
解读信息的中介机构首先是注册会计师和审计师，他们对包括上市公司财务信息在内的所有强制性披露的信息负有首要的责任，是过滤虚假信息的首道关口。从已有实践看，若注册会计师和审计师对上市公司需要披露的信息有疑虑，通常都会用无法表达意见、保留意见和否定性意见等形式表达。按照现行规则，如果被出具上述意见，上市公司将会被特别处理、暂停上市或退市。从中国的现状看，审计机构一般不会就财务审计意见与上市公司发生冲突，它们之间的沟通能力似有提高。由于相关规则的约束，审计机构的责任感在不断提高，应当说这是中国资本市场的一大进步。
解读市场信息的主体还有律师和资产评估机构。在涉及法律纠纷、诉讼、资产权属等问题时，律师要做核实和解读。在涉及资产价值评估时，资产评估机构亦要根据市场化定价和充分竞价原则加以确定。在这两个信息解读过程中，资产评估存在的问题相对较多。
在解读市场信息方面最引人注目也最容易引起歧义的是中介机构（主要是证券公司和各类投资咨询公司等）的研究报告、投资价值分析报告和股评。比较而言，虽然这类市场信息解读的专业水平较高，有自身的逻辑，但可信度不高，成功率很低。
在这类市场信息解读中，证券公司的研究报告和投资价值分析报告是其主要载体，既涉及全球经济走势、宏观经济变化、经济政策调整、产业周期分析等宏观问题，又涉及上市公司治理结构、财务状况、市场竞争力、营销策略、技术变化、未来发展等微观问题，内容可谓包罗万象，相关的研究方法有实证和计量，但最后给投资者的建议不外乎积极推荐、谨慎推荐、持有和观望，很少有减持、出售等建议。客观地讲，从中国金融体系的几个组成部分看，证券公司的研究水平应该是最高的，专业能力也是最强的，专业人才的集中度也是最高的，但为投资者所做的市场信息解读的可信度相当低。投资者乃至全社会对中国资本市场之所以有如此多的不满和抱怨，社会之所以戴着有色眼镜看资本市场，与这些可信度不高的研究报告以及喋喋不休、口沫横飞的诸多股评人士不无关系。《上海证券报》有一则报道，说某证券公司2013年以来的研究报告、荐股建议没有一个是正确的，由此可见一斑。这不得不让我们思考，证券公司和投资咨询机构的研究能力强，但研究结论有效性低的原因在哪里？其中，是否存在关联交易和内幕交易？这使我们想起了中国的信用评级现状。在中国的信用评级市场，如果信用被评为AA级，似乎认为是信用不太好，所以中国企业拿出来的信用级别个个都是AAA级。这种状况既反映了中国信用评级机构独立性和公正性的问题，也反映了它们的生存状况。
由此可见，无论是上市公司的信息披露，还是市场信息解读，回归本源、客观公正、真实完整是其基本要素。
八、对违法违规行为的处罚：是纵容还是威慑
虚假信息披露、内幕交易、操纵市场是资本市场上三大违法行为，它们有一个共同的目的，那就是非法牟利。这三大违法行为践踏了资本市场的“三公”原则，严重损害了其他投资者的合法权益，为世界各国法律所禁止，也是证券监管部门监管的重点。在中国，虽然法律明令禁止，但这三大违法行为仍然不绝于市。由于市场结构发生了重大变化，市场规模迅速扩大，三大违法行为又以内幕交易最为猖獗。究其原因，与法律对这三大违法行为的处罚力度有密切关系。在中国资本市场上，微不足道的违法违规成本，不仅无法抑制某些人为了攫取巨大的利益而以身试法，而且在一定程度上对这种违法行为起了纵容的作用。
1.虚假信息披露及其处罚
（1）虚假信息披露是资本市场一切乱象的根源。虚假信息披露（即虚假陈述）是指虚假陈述行为人违反证券法律规定，在证券发行或者证券交易过程中，对重大事件做出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。（注：参见吴晓求：《中国资本市场分析要义》，北京，中国人民大学出版社，2006。）
虚假信息披露是资本市场一切乱象的根源，是资本市场上所有违规违法行为的始作俑者，侵蚀着资本市场发展的基石，直接损害资本市场的“公开”原则。我国证券法律法规与世界成熟市场国家一样，特别强调信息的公开性和市场透明度原则。
（2）虚假信息披露的法律责任。证券市场中违规违法行为的责任一般分为行政责任、刑事责任和民事责任。针对虚假信息披露（虚假陈述）等违规违法行为的法律责任，我国《刑法》（注：参见《中华人民共和国刑法》第一百八十一条的规定。）、《证券法》（注：参见《中华人民共和国证券法》第三十一条、第七十八条、第一百八十九条、第一百九十二条、第一百九十三条、第二百条、第二百零七条和第二百二十一条的规定。）和《证券市场禁入规定》（注：参见《证券市场禁入规定》第二条、第五条和第六条的规定。）等相关法律法规都做了相应规定。
但从实践角度看，面对巨大的利益诱惑，现行法律法规所做的处罚标准似仍难遏制某些人为了牟取巨大利益而以身试法。
专栏一
“绿大地”欺诈上市、虚假披露案件
云南绿大地生物科技股份有限公司（以下简称“绿大地”）造假事件是近年来资本市场最恶劣的欺诈上市与违规披露信息行为。绿大地于2007年12月21日登陆A股市场，是A股第一家绿化园林公司。由于其题材的特殊性以及招股说明书中披露的公司业绩优良，绿大地受到了投资者的追捧，绿大地以16.49元/股的发行价募集资金3.46亿元，并且上市首日的收盘价涨幅高达177.87%。
然而，让人意想不到的是，这样一家看似财务稳健、前景良好的公司竟然是通过伪造财务数据实现上市，并且上市后公司的这种欺诈行径仍然毫不收敛，刻意隐瞒公司经营的真实信息。
根据昆明市官渡区人民法院的决议书，2004—2007年绿大地主要负责人何学葵、蒋凯西等利用相关银行账户操控资金流转，采用伪造合同、发票、工商登记资料等手段，通过少付多列、将款项支付给其控制的公司、虚构交易业务、虚增资产，共计虚增营业收入2.96亿元。上市后，绿大地继续实施财务报表造假，2008年虚增收入8 564.68万元，2009年虚增收入6 856.1万元。
但让人费解的是，这样一个给投资者造成巨大损失，并对资本市场发展造成恶劣影响的欺诈上市与虚假信息披露案件，主要责任人却无一受到严惩。根据法院的判决：公司犯欺诈发行股票罪，被判处罚金人民币400万元；原董事长何学葵犯欺诈发行股票罪，判处有期徒刑三年，缓刑四年；被告人原财务总监蒋凯西犯欺诈发行股票罪，判处有期徒刑三年，缓刑四年；外聘财务顾问庞明星和公司员工赵海丽获刑两年，缓刑三年；公司员工赵海艳获刑一年，缓刑两年。
资料来源：参见赵笛：《绿大地造假元凶免罚款缓牢狱，新华社痛批资本市场惩戒功能缺失》，载《每日经济新闻》，20111207。
可以看到，与绿大地以损害投资者利益为代价谋取上市，并给包括上市公司控股股东在内的各利益相关方带来的巨大利益相比，绿大地事件的主要责任人所受的判罚实在微不足道。如此下去，法律还有什么威慑作用？法律如何维护资本市场的公开、公平和公正，又如何保护投资者的利益？
2.内幕交易及其处罚
（1）内幕交易的危害。对于内幕交易行为，虽然对其难有非常准确的定义，但一般认为它有以下几个要素：实施主体是内幕人员，实施的条件是内幕信息，实施的目的是牟取暴利，然后在此基础上实施了证券交易行为。
我国证券法律法规对内幕人员和内幕信息均有明确规定（注：参见《中华人民共和国证券法》第七十三条~第七十六条；《中华人民共和国刑法》第一百八十条。），由于内幕交易的隐蔽性，在司法实践中的取证比虚假信息披露和操纵市场要困难得多，不少内幕交易行为难以受到处罚。
如果说虚假信息披露是市场违规违法行为的源头，是骗子行为的话，那么内幕交易则是市场违规违法行为中最重要的表现形式，是一种典型的偷盗行为。在中国资本市场发展过程中，内幕交易疯狂且频繁，以至于成为市场上一种司空见惯的行为，在上市公司的并购重组、“借壳上市”、高比例送转股、业绩重大改善等重大信息公告前，股价异动的背后难道没有内幕交易的踪迹？
内幕交易是对市场奉行的公平交易原则的严重践踏，直接背离了机会均等、公平竞争的市场道德精神，极大地损害了资本市场公信力和投资者信心。由于它对市场正常运行具有巨大的损坏力，西方成熟市场国家均高度关注内幕交易，并予以严厉处罚。
专栏二
中国法律关于内幕交易的处罚
《刑法》第一百八十条规定：证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者泄露该信息，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金。单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役。
《证券法》第二百零二条规定：证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息公开前，买卖该证券，或者泄露该消息，或者建议他人买卖该证券的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足三万元的，处以三万元以上六十万元以下的罚款。单位从事内幕交易的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。证券监督管理机构工作人员进行内幕交易的，从重处罚。
《禁止证券欺诈行为暂行办法》第十四条：发行人在发行证券中有内幕交易行为的，根据不同情况，单处或者并处警告、责令退还非法所筹款项、没收非法所得、罚款、停止或者取消其发行证券资格。
专栏三
美国法律关于内幕交易的处罚
1984年，美国国会通过了《内幕交易处罚法》，其最主要的内容为对从事内幕交易者，可以处3倍于其获利或减少损失金额的罚款。
1988年的《内幕交易及证券欺诈制裁法》引入了行政罚款制度，即无论内幕交易者是否“获利”，一概予以罚款处罚，自然人罚款金额为10万美元~100万美元，法人可被处以高达250万美元的行政罚款。
2002年通过的《公众公司会计改革和投资者保护法案》进一步规定，任何人通过信息欺诈或价格操纵、内幕交易在证券市场获取利益，可被处以最高达25年的监禁。
从对内幕交易的量刑上看，我国现有的法律处罚与美国相比显得较轻。在美国，内幕交易往往还会牵涉其他罪名，如逃税、诈骗、妨碍司法公正等，数罪并罚后，相应的处罚结果更为严厉。另外，我国对内幕交易的民事责任追究上也存在缺失。1934年美国颁布的《证券交易法》中，明文规定了内幕交易人负有民事责任。而根据我国最高人民法院2002年颁布的《司法解释》，目前我国暂不受理因内幕交易引起的民事赔偿案件，这意味着我国内幕交易的民事维权更为艰难。
（2）我国处罚内幕交易的案例。在中国资本市场上，内幕交易不是时有发生，而是频繁发生；不是偶然现象，而是似乎成了一种常态现象，这不能不令人忧虑。由于取证难，证券市场上频繁发生的内幕交易能昭示于人的、能绳之于法的少之又少。谢风华案和李旭利案就是这少之又少案例中的两例。
专栏四
谢风华内幕交易案
2009年5月，原中国证监会专家命题组成员、中信证券投行部企业发展融资业务部总经理、保荐人谢风华，在短短一周之内，连续买入自己直接参与的两家重组公司股票并从中牟取了破保荐人内幕交易获利纪录的暴利。其中，谢风华通过堂弟谢剑源的股票账户买入ST兴业共11.5万股，累计成交金额50.07万元，获利767.52万元，其妻买入ST兴业共20.85万股，获利13.67万元。此外，谢风华和妻子又共同买入“万好万家”共121.06万股，累计成交金额870万元，获利760余万元。案发后，谢风华曾一度携妻子逃亡海外，最终迫于压力回国自首。2012年1月6日，上海市浦东新区人民法院做出一审判决，谢风华犯内幕交易罪，判处有期徒刑3年，缓刑3年，罚金人民币800万元。安雪梅犯内幕交易罪，判处有期徒刑1年，缓刑1年，罚金人民币190万元，追缴被告人谢风华、安雪梅违法所得共计人民币7 676 450.18元。
在谢风华内幕交易案中，至少有两点值得反思：第一，内幕交易具有很强的隐蔽性。如果不是通过股价的异动来观察，几乎无法查找相关线索。内幕交易者之间的联系手段也不易侦查，而且相关记录便于迅速销毁，由此造成取证过程相对较长，从而加大了查处难度。第二，从处罚力度上看，即使考虑了自首情节，与其他金融犯罪相比，对内幕交易的法律量刑依然较轻，这在一定程度上使得此类案件频繁发生并在一定程度上影响了法律的威慑力。
专栏五
李旭利利用非公开信息交易案
李旭利曾先后任职于南方基金管理有限公司、交银施罗德基金管理有限公司和上海重阳投资管理有限公司，因其管理的基金业绩表现出色而成为中国基金业大名鼎鼎的人物。
然而，在2011年8月13日，李旭利却因涉及非公开信息交易被上海市公安局刑事拘留。根据检方指控：2009年4月7日，在交银施罗德基金公司旗下蓝筹基金、成长股票基金进行股票买卖信息尚未披露前，时任投委会主席、投资总监以及蓝筹基金经理的李旭利，指令时任五矿证券深圳华富路证券营业部（后为金田路营业部）总经理李智君，在李旭利控制的“岳彭建”、“童国强”两个证券账户内，先于或同期于交银蓝筹基金、成长基金买入相同的工商银行、建设银行股票，累积买入金额达5 226.38万元。同年6月，李旭利将上述股票全部卖出。此次股票交易累积获利899.24万元，并分得红利172.33万元，总额为1 071.57万元。
经过2012年6月12日与2012年11月23日两次开庭审理，上海市第一中级人民法院认定李旭利利用未公开信息交易罪名成立，判处有期徒刑4年，罚金1 800万元人民币。同时，其违法所得1 000余万元予以追缴。
资料来源：凤凰网财经频道，http：//finance.ifeng.com/fund/special/lxldc/index.shtml。
李旭利成为继许茂春和韩刚之后基金行业第三位获刑的人员。由于金融机构从业人员所处的特殊地位和关系，便于利用内幕交易和非公开信息为其谋取巨大利益，铤而走险的人仍然前赴后继。对监管部门而言，打击内幕交易、“老鼠仓”等行为，维护市场三公原则，保护投资者的合法权益，仍然任重而道远。
3.操纵市场及其处罚
操纵市场是一种典型的扰乱市场秩序的行为，它利用资金和信息优势，直接影响甚至操纵市场价格，制造市场交易假象，以此牟取暴利或减少损失。与虚假信息披露是骗子、内幕交易是偷盗相比较，操纵市场与抢劫无二。
操纵市场行为是对资本市场公正原则的公然挑衅，是一种赤裸裸的光天化日之下的抢劫行为，是对法律的公然蔑视。作为外部的一种违法的强制干预力量，操纵市场扰乱了正常的市场价格信号，打破了正常的市场供求平衡，加大了市场的不确定性，从而降低了市场配置资源的效率，损害了资本市场的基本功能。
在中国，操纵市场行为在股权分置改革前的相当长时期里时有发生，“中科创业”操纵市场案是其典型代表。在股权分置改革完成后的五年多时间里，由于市场交易结构和交易规模都发生了根本性变化，操纵市场行为在主板蓝筹股中鲜有发生，但在中小板、创业板上市公司的股票交易中仍有踪影，特别是在中小板和创业板公司上市最初几个交易日的痕迹更为明显。
我国的《刑法》和《证券法》等法律法规对操纵市场的法律责任做了明确规定（注：参见2006年6月29日全国人大常委会《中华人民共和国刑法修正案（六）》第十一条第二次修订和2010年5月7日《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》第三十九条的规定；《中华人民共和国证券法》第七十七条和第二百零三条规定。），鉴于取证的复杂和责任认证的困难，我国法律法规未对操纵市场行为应承担何种民事责任做出规定。
专栏六
操纵市场案例
根据中国证监会2011年12月9日《关于广东中恒信公司、薛书荣、郑宏中等机构和个人操纵证券市场案的通报》，自2007年4月至2009年10月，薛书荣、郑宏中、杨晓鸿、黎睿咨等人以70个自然人名义在44家证券营业部开立112个资金账户，使用148个证券账户，动用超过20亿元资金预先买入他们选定的股票。与此同时，黎睿咨、张宏、欧阳宏、桑旭、何淼、梅养和等人安排人员制作上述股票的荐股PPT，并将PPT传送至薛书荣、郑宏中等人控制的荐股节目主要制作单位——中恒信公司。与此同时，薛书荣、郑宏中等人先后私下联络10家证券公司和8家投资咨询机构的30名证券分析师，完全按PPT内容录制荐股节目。
薛书荣、郑宏中等人通过广州登立广告有限公司等7家公司，以 4 483万元购买了9家电视台的早、午、晚证券栏目时段，播放前述荐股节目，吸引投资者入市，并在节目播出当日或第二个交易日，将预先买入的股票迅速卖出获利，以“抢帽子”交易方式操纵股票价格。郑宏中等人通过上述方式共交易股票552只，累计交易金额571.76亿元，非法获利4.26亿元。
中恒信公司、薛书荣、郑宏中等机构和个人操纵证券市场案中操纵的股票数量之多、涉案金额之大都是前所未有的，根据中国证监会的披露：证监会经过调查、审理认定，郑宏中等人以“抢帽子”交易方式操纵股票价格，违反了《证券法》第七十七条第四款的规定，同时涉嫌构成《刑法》第一百八十二条第四款规定的情形，于2010年3月将该案移送公安机关追究刑事责任。目前，该案还在刑事侦查中。
资料来源：中国证监会：《关于广东中恒信公司、薛书荣、郑宏中等机构和个人操纵证券市场案的通报》，20111209。
从专栏六的操纵市场案件可以看到，操纵市场行为严重干扰了资本市场的正常交易秩序，损害了投资者利益，因而必须受到法律的严惩，让违法者付出高昂的代价。
4.就加大资本市场违规违法行为处罚的建议
如前所述，三大违规违法行为严重阻碍了资本市场的发展，严重侵害了资本市场的三公原则，严重扰乱了资本市场运行的正常秩序，严重降低了资本市场公信力，严重损害了投资者利益，法律必须对此具有足够的威慑力。从司法实践和现有案例看，我国法律对这三大违规违法行为的处罚多以行政处罚和经济处罚为主，相对于其他金融犯罪，资本市场上这三大违规违法行为的刑事处罚则显得轻之又轻。绿大地案与许霆案就是一种鲜明的对照。这种处罚力度和形式不足以遏制三大违法行为。
在三大违规违法行为中，对于主观上为了牟取暴利，客观上已经获得非法所得，且交易已经完成的，视情节和数量不同，除提高罚没标准外，应重点加大刑事处罚力度，不但要罚得其倾家荡产，还要让其付出足够的刑事代价，让法律彰显威严，让违法者得到惩处。对那些主观上没有谋利企图，客观上也没有实际交易的，主要以行政处罚为主。
九、退市机制：是净化市场的利器，还是装点门面的摆设
退市机制与发行制度是资本市场吐故纳新的机制，也是投资者十分关注的重要话题。中国资本市场的健康发展，除了必须推行发行制度的市场化改革，让信息披露透明、具备持续成长能力的公司进入资本市场，以提升市场的投资价值外，还必须形成高效、严谨的退市机制，两者缺一不可，只有吐故，才能纳新，否则就是一个良莠不分、鱼目混珠的市场。这样的市场有可能是一个劣币驱逐良币的市场，既没有公信力，也没有投资价值。
任何企业包括上市公司都有成长的周期，除此之外，作为上市公司还有一条能否存在于资本市场的红线，这条红线就是退市标准。上市公司的退市标准既有法律的标准，也有财务的标准，还有市场交易的标准，一旦触及这条红线，上市公司就必须退市。一个高效、严谨、标准清晰的退市机制，既是净化市场的利器，也是提升市场投资价值的重要机制，还是保护投资者利益的有效制度屏障。
不考虑债券市场，就场内市场而言，中国资本市场主要由主板、中小板和创业板三部分组成。在这三个市场上市的企业，发行上市的标准有较大的差别，退市标准亦有较大的差别。主板市场上的企业一般处在成长期或成熟期，因而资产规模较大、财务状况相对稳定。中小板和创业板的企业处在成长初期甚至风险期，因而资产规模相对较小，财务状况不稳定。针对主板、中小板和创业板企业成长周期的不同、风险结构的不同、资产规模的不同以及创设市场的目的不同，监管部门正在制定、修改、完善适用于三个市场的不同退市标准。
主板市场发展了二十多年，早就制定了退市制度，但收效甚微。二十多年来，真正从主板市场上彻底退市的上市公司不超过3家。主板市场的退市制度基本上成了装点门面的摆设，究其原因可能有三：一是退市标准模糊、不可操作；二是地方政府不愿意，退市损害了政绩，影响了社会稳定，而且还浪费了所谓的“壳”资源，即使暂停上市，上市公司也会千方百计保“壳”，再通过兼并重组重新上市；三是监管层态度不坚决。这里既有一个保护投资者利益的问题，也有一个所谓的维护社会稳定的大局问题。于是，在中国，虽然主板市场退市制度出台了多年，但的确成了一个制度性摆设。退市制度不但没有成为淘汰落后、净化市场、提升价值的利器，反而成为了保护落后、安抚既定利益和默认快速寻租的保护伞。
2012年6月28日，上交所和深交所分别对效率极低的主板退市制度做了较全面修改，新增及变更六项退市标准，对净资产、营业收入、年度审计报告、暂停上市后的信息披露、股票累计成交量、股票成交价格等标准分别做出了调整和补充，使主板市场的退市制度具有了可操作性，但实际效果还有待观察。
中小板与创业板上市公司之间的差别较小，大体同属一类，只不过中小板上市门槛稍高一些，但两者退市制度的设计有较大差别。中小板退市制度设计的基本原则与主板大体一致。2012年5月1日，深交所对中小板退市制度做了修改，在暂停上市情形的规定中，将原“连续两年净资产为负”改为“最近一个年度的财务会计报告显示当年年末经审计净资产为负”，新增“因财务会计报告存在重要的前期差错或者虚假记载，对以前年度财务会计报告进行追溯调整，导致最近一年年末净资产为负”的情形；在终止上市情形的规定中，新增“公司最近三十六个月内累计受到本所三次公开谴责”、“公司股票连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值”和“因财务会计报告存在重要的前期差错或者虚假记载，对以前年度财务会计报告进行追溯调整，导致最近两年年末净资产为负”等规定。由于中小板退市制度存在的时间较短，其效果还没显现。
创业板的退市机制是市场十分关注的问题。创业板上市公司曾普遍存在“三高”现象，即高市盈率、高发行价、高募资额，“三高”中的“两高”（即高发行价、高市盈率）实际上意味着中国创业板市场高风险时代的来临。为了降低市场风险，让投资者回归理性，有必要推出创业板退市制度。在这个背景下，创业板退市办法的出台，对创业板市场价格的理性回归起到了重要的推动作用。基于创业板市场的定位和创业板市场上市公司的特点，创业板退市制度与主板以及中小板有两个根本性的不同点：一是创业板上市公司一旦触发退市标准，将永久退市，既没有特别处理（ST）的退市预警机制，更没有“壳”资源可用，创业板上市公司一旦退市，其“壳”资源就一文不值。“毁壳”和“快速退市”是其核心标志。二是不特别强调财务标准在退市中的特殊作用。创业板退市制度设计的这种理念是正确的，也是我一直倡导的。（注：参见吴晓求等：《中国创业板市场：成长与风险》，北京，中国人民大学出版社，2011。）从近一年来创业板市场价格的理性回归看，退市制度的推出发挥了引导作用，至于它能否成为创业板市场的“清道夫”，由于时间较短，不能确定。但愿创业板退市机制不要再次沦落为装点门面的制度摆设，而要成为净化市场的利器。
十、资本市场供求关系：如何维持动态平衡
1.正确认识资本市场的作用是推动资本市场动态平衡增长的前提
中国资本市场的供求关系之所以长期失衡并处在持续性低迷状态，严重背离实体经济，与我们发展资本市场的理念有密切关系。长期以来，我们重融资、轻投资，重为企业服务、轻为投资者服务。这种不正确的发展理念与对中国资本市场在中国经济社会发展中的作用缺乏正确认识有关系。事实上，中国资本市场对中国经济社会发展的作用和贡献至少表现在以下六个方面（注：参见吴晓求：《中国资本市场的六大作用与五大发展背景》，载《中国证券报》，2011-02-22。）：
第一，资本市场作为现代金融的核心，推动着中国经济的持续快速增长。
截至2012年底，中国经济的总规模将接近50万亿元人民币，约合7.8万亿美元。资本市场从资本筹集、公司治理、风险释放、财富增长和信息透明度等方面不仅推动了经济的持续增长，而且大大提升了经济增长的质量。
第二，资本市场加快了社会财富特别是金融资产的增长。
经济的发展需要财富的集聚和优化配置，社会的进步需要以财富的大幅增加为前提。没有社会财富的增加，而说社会会进步，这并不可信。以资本市场为基础的现代金融体系，不仅是经济成长的发动机，而且从理论上说为社会创造了一种与经济增长相匹配的财富成长模式，建立了一种在经济增长的基础上人人可自由参与的财富分享机制。从最初几年的市场表现看，这个作用似乎受到很大削弱。
第三，资本市场为中国企业特别是国有企业的改革和机制转型提供了天然的市场化平台，从而极大地提升了中国企业的市场竞争力。
没有资本市场，中国企业特别是国有企业就不可能建立真正意义上的现代企业制度。资本市场使单个股东或者少数股东组成的企业成为社会公众公司，对中国企业来说，这就是一种彻底的企业制度变革。这种制度变革使中国企业从为所欲为、无知无畏的盲流心态，转变为既有制约又有激励的现代企业机制。
第四，资本市场推动了中国传统金融体系的变革，进而使其逐渐向现代金融体系演变。
所谓现代金融体系是指以资本市场为基础构建的金融体系；所谓传统金融体系是指以传统商业银行为基础的金融体系，也就是没有资本市场或者说资本市场不发达条件下的商业银行主导的那个金融体系。在现代社会，金融体系不仅是资源配置的机制，或媒介资金供求关系的机制，而且还是一种风险分散的机制。以资本市场为基础构建的现代金融体系，已然具有资源配置特别是存量资源调整、分散风险和财富成长与分享三大功能，这就是在中国为什么必须发展资本市场的根本原因所在。
第五，资本市场发展培育了数以千万计的具有风险意识的投资者，极大地提高了中国投资者群体的金融意识、民主意识和政策观念。
从来没有一所学校，也从来没有一种教育方式，能像资本市场那样，让中国的普通老百姓、普通的投资者那样真切地关心国家大事，那样深入地了解国家政策的变化，那样富有理性地行使经济民主权利。例如，投资者很关心十八大的召开，关心货币政策会有什么变化，关心为什么提高存款准备金而不加息，关心经济增长模式的转型等等，这些问题过去都是经济学家和政府部门关心思考的，现在我们数以千万计的投资者都在思考这样宏大而高深的问题。投资者不仅关注国内大事，也关心国际大事。他们关心希腊危机对我们有什么影响，关心美伊关系，关心美日联合军事演习，如此等等。资本市场让他们关心我们国家的未来，关心国际安全，关心经济政策的变化，有哪一所学校能做到？
资本市场使投资者富有理性地行使经济民主的权利。通常，投资者在研究信息之后，如果发现某家企业没有成长性，不值得投资，那就不买你的股票，这种决策是富有理性的。参加股东大会，任何股东都可以民主地表达自己的看法。
所以在中国，资本市场既是投资者的乐园、经济前行的发动机，也是现代社会公民意识孕育的摇篮，而这正是中国建立文明、民主、法制社会的重要基础。资本市场对投资者风险意识的形成、国民素质的提高以及公民意识的培育，比任何流于形式的口头教育都要好得多。
第六，资本市场给全社会提供了多样化的、收益风险在不同层次匹配的、可以自主选择并具有相当流动性的证券化金融资产。
在消费品市场上，我们经常强调消费者对消费品的自主选择权，这是消费者自主权的核心内容，也是市场经济发达的重要标志。与消费者的自主选择权相对应，投资者必须拥有自主选择投资品或资产的权利，这既是一国市场经济发达程度的重要标志，也是金融市场发达与否的重要标志。给投资者提供多样化的、不同收益与风险相匹配的、具有充分流动性且信息透明的金融产品，是一国金融体系和资本市场的基本任务。
对投资者自主选择金融资产权利的压抑，是金融压抑的重要表现。金融压抑有种种表现，其中对投资者自主选择金融资产权利的压抑，是金融压抑的典型形式。资本市场的大发展将彻底释放这种压抑，从而使金融投资充满活力和创造力，这正是经济充满活力的重要源泉。
如果我们能从这样的高度去理解发展资本市场的重要意义，我们就能找到发展资本市场的正确道路，找到一个促使资本市场均衡动态增长并与实体经济相互促进的政策和方法。
2.中国在发展资本市场过程中存在的主要问题
（1）理念上的错位。从深层次角度看，我们发展资本市场的理念是错位的，或者说不正确的。政策的设计和制定来自于理念，理念支配着政策。理念清楚了，指导思想清楚了，政策的设计和制定就不会出方向性的问题。理念错位了，即使政策用心良苦，那也是一个不好的政策。我们发展资本市场，没有树立正确的理念，或者说一些理念是口号化的，没有融入灵魂，没有从灵魂深处理解为什么要发展资本市场。
首先，必须从理念上正确理解在中国为什么要发展资本市场。从金融功能的角度来看，资本市场的一个重要功能就是使风险流量化，从而实现风险的有效配置。从更广阔的层面来看，要思考什么样的金融体系可以推动中国经济的持续增长。中国的经济规模越来越大，2012年的GDP将达到50万亿元人民币。中国经济所面临的内外部环境越来越严峻。一方面，从稀缺资源到能源等战略性资源都面临着严重的资源约束；另一方面，又面临着中国经济庞大的存量结构的调整。中国经济要成长，推动成长的动力是什么？如何设计？如何推进？杠杆化的金融体系是可以推动经济增长的。过去100年美国经济的成长与它有一个与之相匹配的金融体系具有密切关系。通过高度市场化的、全面开放的金融市场去配置全球资源，通过杠杆化的金融市场来撬动越来越庞大的实体经济，从而推动科技进步、推动产业革命，导致经济长周期的出现，实现了美国经济的强盛。（注：参见吴晓求：《大国经济的可持续性与大国金融模式——美、日经验与中国模式之选择》，载《中国人民大学学报》，2010（3）。）未来的中国也要走这条路，而金融就变得很重要。什么样的金融能推动经济持续增长？我始终认为，能够推动中国经济百年成长的金融体系，其内核一定是发达的资本市场。通过商业银行大规模贷款，发行超额的M2，从而推动经济增长这种模式没有持续性，通过发行超额货币推动经济增长迟早会使经济泡沫化。在中国，M2和GDP的比例已经达到空前水平，而股票价格低迷，房价就会上涨，由此导致的全社会都去买房投资实际上是对资源的严重浪费。这种资产配置结构反映了中国金融体系的市场化程度低、证券化程度低，金融市场没有提供更好的投资途径和资产。这与美国的资产配置形成了鲜明的对比。因此，中国需要大力推进金融体系的市场化改革，需要大力发展资本市场，以形成一个具有强大资产配置功能的资产池。
其次，要树立资本市场主要是资产池而不是资金池的基本观念。银行和资本市场的根本差别就是，银行是资金池，资本市场是资产池。资产池的功能不仅要为实体经济服务，也要为投资者服务。发展资产池就要注重资产的质量，要为投资者提供可配置的充分揭示风险的证券化金融资产。资本市场发展可以推动金融结构的市场化变革，而现代金融结构的核心就是资产结构。
所以，我们要树立发展资本市场是为未来中国经济百年成长奠定现代金融基础这样的理念，还要树立资本市场是资产池而不是资金池这样的观念。目前，中国金融体系中最缺的就是流动性好的资产池。
（2）政策设计层面的问题。资本市场是由供给和需求构成的。在资本市场上，上市公司的股票是市场的供给，上市公司通过提供证券化金融产品（主要是股票）实现融资。资金供给者（即投资者）通过用资金购买金融资产（在此，主要是股票）完成投资。一方是资产的提供者，另一方是资金的提供者。
我们先看看资产的供给者（即资金的需求者）——上市公司。由于我们总是强调资本市场的融资功能，上市公司常常误认为，从资本市场获得资金是廉价的、无约束的，所以出现了即使上证指数跌破2 000点，仍有数百家企业在排队上市的奇怪现象。这种现象的出现是制度给了上市公司制度性红利。在中国，成为上市公司本身就是一种制度性红利。排队现象说明企业还在源源不断地供给股票，如果它们供给的股票质量很好则无可厚非，然而问题的关键在于这种股票的质量并不那么好。在这种情况下，市场出现了下跌，供求关系出现严重失衡。有人提出减少一点供给，这种建议马上被指责为行政干预。证监会表态说，不暂缓IPO，IPO的速度是否暂缓由市场供求关系来决定，直至股价跌至公司不愿意IPO为止。要知道，只要上市资源在中国存在制度性红利，就会一直有排队上市的现象。因此，在中国的现阶段，从维护市场稳定和实现市场供求关系的动态平衡角度看，有时还是需要一定的政策干预的。在目前的市场状态下，暂缓IPO不失为从供给角度所做的一种调节，利大于弊。
从资金的供给者角度看，面对滚滚而来的供给，新增资金从哪里来？在现阶段，中国资本市场的主力军仍是中小投资者，公募基金在最高峰时曾达到市场流动规模的25%。从投资主体看，还有私募、QFII、入市规模不是很大的社保基金（注：在股权投资方面，2012年全国社保基金承诺出资226.55亿元，占基金总体规模的近30%。）和商业保险资金。这样一个流量极不稳定、规模有限的资金来源在支撑如此庞大且不断增大的股票供给，市场不下跌才怪！我国目前的制度是不允许其他资金进入市场的，现在只是号召老百姓进入市场。现状是大多数中国居民还是把钱存入银行，或者购买银行的理财产品。在我看来，把钱存在银行或购买理财产品很难说是投资，银行发售的种种理财产品实质上就是商业银行批发式负债，它的收益率比社会平均利润率要低很多。我认为，无论是机构还是个人，投资其实是财富成长的必由之路。投资有两类，实业投资和金融投资，股票投资是金融投资的重要形式。现行规则不允许地方政府管理的养老金进入市场投资。这就是我国资本市场资金来源的现状。我国资本市场的制度安排只关注融资，不关心有多少资金可以进入市场。搞清楚这个情况后，就需要改革了，而改革的目的就是要形成有利于市场供求关系动态平衡的政策架构。
3.资本市场供求关系动态平衡政策的设计
首先，要从供给下手。不能无限地供给，供给的闸口还是要调节的。中国的市场经济并不是完全自由的市场经济，虽然我不赞成行政干预太多，但任何国家都会根据面临的不同问题在不同条件下采取适度的政策调节，以引导市场。欧盟是高度市场化的经济体，当欧债危机严重时，它们也会出台做空的禁令，以稳定市场。我们不能说这是在盲目干预市场，实际上，这是在减少市场下跌的动力。在中国，我们还没有到暂停股指期货做空机制的时候，融资融券交易的融券部分也没有放开，这是正确的。此时，股票供给要适当放缓一点，市场要有一个培育的过程。供给手段是在不得已的条件下动用的，一般情况下不动用。
更主要的手段是扩大资金来源。当供给的资产是有价值的、披露的信息是充分的时候，更重要的是把资金的渠道拓宽。当前，有限的资金渠道难以承受如此大规模的股票供给。
在拓展资金渠道方面，改革现行地方政府管理的养老金、社保基金的管理体制是改革的重点。有人把社保基金、养老金叫做“养命钱”，吓住人了，不敢投资了，似乎用这些所谓“养命钱”投资于市场就是千古罪人。“养命钱”这个词把很多人吓住了，最终只能把“养命钱”放在银行或者挪用投资房地产了。实际上，这才是最大的不负责任。中国的社保基金、养老金缺口之所以很大，与资产缺乏升值机制有重要关系。
在中国，发展资本市场需要着力思考资金渠道的拓宽。美国的养老金、退休金、商业保险资金，甚至大学里的校友基金，很少有现金状态。他们认为把钱存在银行是浪费的，也是不负责任的。他们的理念是，任何一分钱都要形成有收益的资产。我们可以在资产选择上进行动态收益的匹配，但不可以把这些宝贵的资金放在保险柜里。所以，我们要改革社保基金、地方养老金的管理办法，要建立以市场为导向、以专业化为平台的透明的资产管理机制。我认为这是改革的重点。
与此同时，中国资本市场必须开放，要创造条件让外部资金有序进入中国资本市场。没有滚滚而来的外部资金，中国资本市场终究是难以发展起来的。所以，唯有改革和开放，才能发展中国的资本市场。改革的基本方向就是市场化，开放的基本目标就是国际化。
近期，市场出现了一些转机，但采取有效措施稳定市场、恢复投资者信心仍是政策的重点。总体说来，可视市场变化采取以下措施：
（1）适当收缩市场融资规模，放缓IPO发行的速度，缓解市场资金供给压力。
（2）采取适当措施和政策，引导新增资金进入股市。除了中央管理的社保基金继续按比例进入市场外，要鼓励地方政府管理的社保基金和养老金，运用市场化和专业化机制，按照一定比例进入市场。必须改革所谓“养命钱”的管理机制，改革的基本方向就是在专业化运作的基础上，适当提高市场投资的比例。唯有投资，“养命钱”才会增值。
（3）与此同时，要进一步增加QFII规模，降低QFII进入标准，提高国际化的程度。
（4）鼓励大股东特别是蓝筹股国有大股东增持股份，鼓励有充分现金流的上市公司实施回购，以稳定市场投资者的信心。
（5）必须改革IPO前股东股份减持制度，适当延长这些股份的锁定期，制定一个动态的、与企业成长相匹配的结构化的减持办法，从存量角度减轻减持套现对市场形成的巨大压力。
在中国，发展资本市场的道路是曲折的，但发展的前景一定是美好的。中国资本市场赖以成长的土壤是肥沃的，中国资本市场的发展根植于中国不断成长的经济。中国在未来10年保持7.5%的成长，虽有困难，但问题不大，因此中国资本市场有很大的成长空间。但是，仅有肥沃的土壤，没有适当的温度和环境是不够的。温度和环境就是制度、规则和政策，如果温度回到20℃，万物都会生机盎然，资本市场也会得到发展。所以，当前要改革我们的制度，修改我们的规则，形成一个适合资本市场成长的政策环境。只有这样，中国资本市场才能实现动态可持续成长，中国经济与资本市场协调发展、共同成长才会成为现实。
参考文献
[1] 吴晓求等.中国创业板市场：成长与风险.北京：中国人民大学出版社，2011
[2] 吴晓求.中国资本市场的六大作用与五大发展背景.中国证券报，20110222
[3] 吴晓求.大国经济的可持续性与大国金融模式——美、日经验与中国模式之选择.中国人民大学学报，2010（3）
[4] 吴晓求.中国资本市场分析要义.北京：中国人民大学出版社，2006
[原载《资本市场评论》，2013（1）~（2）]
注释
[1]刘洋、徐昭、文武健、赵振玲等为本文形成提供了一些根本性的帮助，谨此谢忱。——作者记