1.4制度分析与政策建议
1.4.1保荐人制度为何失效
造成上述保荐人监管机制失效的原因有二。首先，保荐人制度异化为少数人成为“特权阶层”的机制。相比于数量众多的拟上市公司，保荐人资格考试通过率一直维持在非常低的水平，所以间接造成保荐人资源供不应求。保荐人不但可以拿到非常高的年薪以及参与项目获得一定的提成，同时还可以通过“签字费”、“安家费”等名目众多的方式获得收益。但相对于保荐人高昂的收入，其工作的性质和承担的责任明显不对等。保荐人制度的初衷是强化保荐人与保荐机构的责任，并借以实现对拟上市公司的市场化约束，但由于保荐人是公司保荐业务开展的重要前提条件，而保荐人资源的稀缺使得保荐机构难以对保荐人进行绩效的考核与评估并加以约束，难以对保荐人进行有效的监督和管理。这无疑弱化了保荐机构的职能。从实际情况看，保荐人高跳槽率和高流动性也说明了这一问题。
其次，保荐人承担的法律责任与收益不匹配，根据《证券发行上市保荐业务管理办法》的规定，如果出现公开发行证券上市当年营业利润比上年下滑50%以上等情形，中国证监会可根据情节轻重，“自确认之日起3个月到12个月内不受理相关保荐代表人具体负责的推荐；情节特别严重的，撤销相关人员的保荐代表人资格”；如果出现证券发行募集文件等申请文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏等情形，中国证监会“自确认之日起暂停保荐机构的保荐机构资格3个月，撤销相关人员的保荐代表人资格”。出现上市当年营业利润大幅下降，保荐人受到的处罚仅仅是证监会3个月到12个月内不受理保荐人的保荐，而对于虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的处罚，保荐人最多也就是被撤销保荐资格，可见这样的处罚相比于广大投资者的损失而言是多么地微不足道，和保荐人动辄上百万元的高薪形成鲜明的对比。正如我们在本章第二部分对股票发行监管制度选择所作的理论分析，法院诉讼是监管制度的重要组成部分，保荐人的稀缺性造成了市场自律机制难以有效发挥作用，而法院诉讼的缺失和仅仅实施监管处罚并没有使保荐人承担与其高额收益相对应的法律责任和经济损失。
1.4.2股票发行审核制度——核准制与注册制如何选择
从1993年至今的二十年时间里，中国股票市场新股发行制度历经了两次大的变革，从审核制下的额度管理、指标管理过渡到核准制下的证券公司通道制、保荐人制度，新股发行制度逐渐淡化政府行政监管的干预，开始强化市场机制的作用，如表1—6所示。
表1—6中国股票发行审核制度变革
一方面，监管部门逐渐意识到行政干预过多会带来很高的监管成本，扭曲资本市场的价格发现与资源配置的作用；另一方面，出于维护资本市场稳定的动机而对资本市场设置过多的审核与控制使监管部门背上了沉重的包袱，陷入两难的境地：行政审批环节多，行政决策过程不够透明必然会产生寻租空间，这使得监管部门在不断为资本市场制定规则的同时需要防范可能的贪腐行为。同时，由于监管部门处处扮演着裁判和规则制定者的角色，所以不管资本市场任何环节出现风吹草动，公众投资者都会将责任归咎到监管部门，要么是裁判失职，没有对参与方行为进行监督，要么是制定的规则不合理，总之，就是监管部门要负责。这一点从当前公众对资本市场发行审核制度、新股定价到二级市场表现不佳等的态度上就可以看出来。所以，监管部门应当减少以自身信用为市场参与方的行为做背书，而应当使市场参与方权责利对等，公平参与到资本市场中。
那么是否意味着中国股票市场应当转向实施新股发行注册制呢？核准制和注册制的比较如表1—7所示。
表1—7核准制与注册制的比较
资料来源：陈岱松：《证券上市监管法律制度国际比较研究》，北京，法律出版社，2008。
可以看出，注册制与核准制在权力赋予、审查形式和处罚机制等诸多方面存在着差异。相比于核准制，注册制有其优点所在，首先，从新股发行的效率看，注册制显然要高于审核制，因为注册制只是进行形式审查，要求发行人提供真实信息但并不保证信息的真实性，并且也不包含对发行人和发行公司的价值判断。相比之下，审核制下发行人充分的信息披露仅是能够发行的必要条件，更为关键的是，发行申请能够通过监管部门的审核，所以发行过程要相对缓慢。
其次，充分发挥市场中介机构的作用。在实行注册制的条件下，新股发行强化了对中介机构的约束，有利于优胜劣汰。对于保荐人和承销机构而言，新股发行面临着失败的风险，对于会计师事务所、律师事务所以及资产评估机构等中介而言，一旦新股发行出现欺诈上市或财务法律信息造假将会对中介机构声誉造成非常恶劣的影响。在市场机制的充分作用下，业务水平高、风险控制能力强的中介机构自然会脱颖而出，而那些管理与内控较差的中介机构也会因为声誉口碑较低而逐渐被市场淘汰。
第三，有利于培养理性的投资者。在注册制的条件下，虽然信息披露要求公开、全面和准确，但是价值判断完全落在了投资者一方，投资者需要对发行人进行详尽的分析与考察，自主决定发行公司是否有投资价值，这无疑会使投资者在进行投资决策时更加理性，有利于提高投资者的素质和证券市场的整体水平。
第四，有利于责任的确认。在注册制下，各方权责明晰，出现问题可以针对各方在证券发行时的职责承担相应责任。而在审核制下，一旦出现欺诈上市行为给投资者造成损失，负责审核的监管部门是不是也应当受到处罚呢？但如果对监管部门进行处罚，如何对其进行责任的鉴定就成了问题。
结合现状来看，阻碍IPO发行实行注册制的因素最为关键的还是在目前诚信缺失的市场环境下，违法违规的成本太低。这又体现在两个方面，第一是法律对发行人违法违规行为的处罚力度偏低。违法违规成本太低，很难对意图不端的发行人产生有效的约束。如果实行注册制，通过形式审查便可以上市，那么很可能会造成大量毫无投资价值的公司充斥其中，影响投资者信心和资本市场的正常运行。第二是法律对市场中介机构的处罚力度相对较轻，以保荐人为例，对于出现虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的情况，证监会也只是撤销保荐人资格；而对发行人财务造假负有重要责任的会计师事务所而言，仅仅采取“扣分”和被列入“黑名单”这样的做法显然也是不够的。
另一个阻碍IPO发行实行注册制的关键因素是，中国还没有建立起有效的民事诉讼制度。投资者无法有效通过民事诉讼追究相关责任人的责任。中国资本市场与采用注册制的美国、日本等市场相比一个非常重要的区别在于，中国资本市场中小投资者，也就是所谓的“散户”众多，相比于机构投资者而言，中小投资者无疑是受到信息不对称影响更大的一方，因而更容易受到虚假信息的影响，但在实践中，对有关的违法违规行为一般都采用行政处罚的办法解决。在一个成熟的资本市场上，对违法违规行为单靠行政处罚和刑事处罚是远远不够的，必须要建立行之有效的民事诉讼制度。
即便如此，也不意味着中国新股发行制度就要原地踏步、停滞不前。首先，要完善现行的保荐人制度，一方面要出台措施缓解当前保荐人资源紧缺的现状，2012年3月，中国证监会发布的《关于进一步加强保荐业务监管有关问题的意见》中将两位保荐人同时推荐的上市公司由每人一家变为主板（含中小板）、创业板各一家就是方法之一，同时要改变目前保荐人权责不对等的状况，强化保荐人对上市公司承担的责任。其次，加大对欺诈上市公司的有关责任人的处罚，只有提高违法违规的成本，才能减少违法违规的行为。第三，尽快完善投资者民事诉讼制度，以便更好地保护投资者利益。第四，根据La Porta et al.（2006）等的研究，比较高效的监管机制应该是监管部门制定相关规则，而其实施则留待市场主体进行。因此，股票发行审核机构可以考虑交给交易所或者资本市场的相关行业协会组织实施，而由证监会对于股票发行审核的程序进行监管。
1.4.3完善招股说明书信息披露制度
上市公司的招股说明书是供社会公众了解发起人的情况，说明公司股份发行的有关事宜，指导公众购买公司股份的规范性文件。从本义来说，招股说明书对发行人、中介机构、投资者来讲，具有不同于一般“产品说明”的内涵，而这主要是基于“证券”这个特殊产品而言的。当前，从国内外实际情况来看，招股说明书应反映监管部门对信息披露的最低要求，反映发行人的郑重承诺和声明，反映参与执业中介机构的声明和承诺，同时也是投资者进行投资决策的唯一依据。招股说明书内容的多与少、质量的好与坏，直接影响投资者的投资决策。
对于招股说明书信息披露的进一步完善需要主要考虑以下三个方面：
第一，进一步验证招股说明书的信息披露内容。减少发行人的可乘之机，避免出现发行人有选择性地披露一些亮点、编造一些投资故事，让投资者上当受骗。
第二，探索招股说明书撰写主体的多元化，鼓励律师机构参与招股说明书的撰写。招股说明书除了是一份“证券产品”推介文件外，更重要的是一份极为重要的法律文件，很明显，律师在法律措辞方面更有经验。另外从其收费模式来看，律师的独立性较保荐机构/承销商更好，从而有利于提高招股说明书的质量。2012年我国证监会颁布实施《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，提倡和鼓励具备条件的律师事务所撰写招股说明书，下一步还有待积极推进。
第三，进一步丰富招股说明书的披露内容，比如可以相应增加盈利预测方面的内容，让投资者可以更好地了解公司的未来情况；再比如，应适当增加风险警示的内容，尤其是发行人的个体风险内容，让投资者充分了解购买发行人股票所面临的风险。
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