1.3保荐人处罚机制有效性的实证检验

保荐人和保荐机构作为公司上市最重要的中介，负有“诚实守信，勤勉尽责，尽职推荐发行人证券发行上市”的职责，但在现实中，保荐人或保荐机构不时会出现因未能持续督导发行人履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务或是项目保荐代表人的保荐工作未充分尽责而遭到证监会处罚的情形。从2004年6月25日证监会首次对两位保荐代表人因“公司申请材料制作粗糙，保荐代表人未能做到勤勉尽责”而进行谈话提醒至今（2012年11月），证监会总计开出74份罚单，处罚的对象既包括保荐人也涉及保荐机构。从证监会对受处罚的机构和个人披露的违规事项看，绝大部分属于保荐人或保荐机构未尽应有职责。为观察保荐人制度发挥的有效性，我们进一步通过研究保荐人或保荐机构受到处罚后，其保荐的拟上市公司新股发行抑价和保荐机构的保荐费率是否受到影响来考察保荐人制度发挥的效率。

在市场机制发挥充分作用的条件下，保荐人或保荐机构由于未尽职责而受到监管部门的处罚对其声誉将产生负面影响，一方面，理性的投资者会因为保荐机构存在未尽职的先例而对其保荐的拟上市公司的真实质量与前景存在疑虑，这会减少投资者对受处罚保荐机构保荐公司的热情，从而进一步影响新股发行的抑价水平；另一方面，发行人与保荐机构的选择是双向的过程，保荐机构受到证监会的处罚无疑会降低其在与发行人就发行费用进行谈判的价码，如果保荐人处罚机制有效，我们有理由预期受到证监会处罚的券商的承销保荐费率会因受处罚而降低。

我们以2009年7月IPO重启到2012年11月初在沪深股市A股主板、中小板和2009年10月30日—2012年11月初在创业板进行首次公开发行的865家公司为研究样本，通过研究对应时期受到证监会处罚的券商其保荐公司的IPO抑价水平和保荐费率来检验当前资本市场保荐人制度发挥的有效性。研究的资料来源均为国泰安经济金融数据库。

1.3.1回归模型设计

为检验保荐人制度发挥的效果，我们设计了以下模型进行回归检验：

1.3.2变量选择与定义

如果保荐机构因未尽保荐职责而受到证监会处罚，那么预期市场投资者对保荐机构保荐的新股热情会下降，从而造成IPO抑价率下降，与此同时，受到证监会惩罚也使得保荐机构与发行人在保荐费用的谈判中处于不利地位，所以造成保荐费率降低。

研究设计选取的解释变量为衡量券商是否受到证监会处罚的虚拟变量，根据影响时间的不同，分为三个虚拟变量，分别为punish1、punish2和punish3。

如果某IPO属于保荐人或保荐机构收到证监会正式行政处罚的罚单前半年到之后一年内发生的，则该虚拟变量赋值为1，反之为0。我们之所以这样设计是因为在实际操作中，市场对于保荐机构或保荐人未尽到保荐职责的反应通常要早于证监会介入调查。（典型的案例如胜景山河IPO，证监会向负责该项目的保荐机构平安证券出示警示函，并撤销具体负责胜景山河项目的两名保荐代表人的保荐代表人资格。但此事件最早经媒体披露质疑却是在证监会正式做出行政处罚之前一年。）

出于结果的稳健性考虑，我们同时设计了另外两个受处罚的虚拟变量，punish2，如果某IPO属于保荐人或保荐机构收到证监会正式行政处罚的罚单前三个月到之后一年内发生的，则该虚拟变量赋值为1，反之为0；punish3，如果某IPO属于保荐人或保荐机构收到证监会正式行政处罚的罚单前三个月到之后半年内发生的，则该虚拟变量赋值为1，反之为0。

同时我们还结合已有文献考虑了其他可能影响IPO抑价与保荐费率的因素并加以控制，我们控制的因素包括：公司从成立到发行的年限；公司新股发行前一年的净资产收益率；本次实际发行的股份数量；以及上市首日市场的收益率情况，其中对于在主板上市的企业，我们使用的是按照流通市值加权的A股市场指数收益率，对于在创业板发行的企业，我们选取的是按照流通市值加权的创业板市场指数收益率。此外，我们还按照证监会一级行业分类对样本进行了行业控制与发行年度控制。具体的变量说明如表1—2所示。

表1—2 变量说明表

1.3.3变量描述性统计

进一步，我们对主要变量进行了样本的描述性统计，从表1—3可以看出，中国股票市场仍存在较高的IPO抑价，865家IPO的平均抑价水平为26.5%，这一数值相对于中国股票市场在股权分置改革之前和2006年、2007年二级市场表现良好时期已经有明显下降，但与其他国家及地区主要资本市场相比仍处于比较高的水平。保荐机构对首次公开发行收取的保荐费率平均为5.48%，这一数值与其他国家横向比较也处于较高水平，根据Torstilla（2003），只有美国和加拿大等市场IPO保荐费率比中国IPO保荐费率高。

样本期企业从成立到发行的平均年限为8.4年，发行前一年公司的平均净资产收益率为37.4%，新股发行的平均规模取对数后为8.12。我们看到，按照处罚影响时间的不同，在样本期内分别有25.4%、20.8%和13.5%的样本被归入受到证监会处罚的保荐机构保荐的IPO样本中。

表1—3 样本描述性统计

1.3.4回归结果

我们以IPO抑价率作为被解释变量得到的结果，如表1—4所示。

表1—4受到证监会处罚对IPO抑价的影响回归检验

注：*,**,***分别表示在10%、5%和1%的显著性水平下显著。

从回归结果可以看到，无论是以收到证监会正式行政处罚的罚单前半年到之后一年内、收到证监会正式行政处罚的罚单前三个月到之后一年内，还是收到证监会正式行政处罚的罚单前三个月到之后半年内作为受到证监会处罚的虚拟变量衡量，证监会的处罚决定对于券商保荐的IPO抑价均没有显著的影响，这说明市场并没有受到证监会对保荐机构未尽职责处罚的影响而降低对IPO的热情。我们也注意到新股发行前一年的净资产收益率与实际发行新股数量对IPO抑价的影响显著为负，说明净资产收益率越高，公司规模越大，其IPO折价率就越低，这一结果也与已有的研究结果一致。

我们进一步考察受到证监会处罚对保荐机构的承销保荐费率的影响。根据我们的预期，由于受到证监会处罚会对保荐机构的声誉产生负面影响，使得保荐机构在与发行人的发行费用谈判中处于不利地位，因而受到证监会处罚的券商其承销保荐费率要更低。回归得到的结果如表1—5所示。

表1—5受到证监会处罚对保荐费率的影响回归检验

与我们预期的情况相反，从回归结果上看，不论是以哪一种受处罚变量来衡量，受到证监会处罚的券商其保荐费率都要更高，在我们没有报告的相关性检验中，我们注意到受处罚变量与券商声誉具有较为显著的偏相关性，从证监会开出的罚单看，中信证券、广发证券和招商证券等在保荐业务具有较高份额的券商都曾受到证监会的处罚。发行前一年的净资产收益率和新股发行规模对保荐费率具有显著为负的影响，这一结果也与已有的研究文献基本一致。