0.8违法违规行为的处罚：是纵容还是威慑？

虚假信息披露、内幕交易、操纵市场是资本市场上的三大违法行为，它们有一个共同的目的，那就是非法牟利。这三大违法行为践踏了资本市场的“三公”原则，严重损害了其他投资者的合法权益，为世界各国法律所禁止，也是证券监管部门监管的重点。在中国，虽然法律明令禁止，但这三大违法行为仍然不绝于市。由于市场结构发生了重大变化，市场规模迅速扩大，三大违法行为又以内幕交易最为猖獗。究其原因，与法律对这三大违法行为的处罚力度有密切关系。在中国资本市场上，微不足道的违法违规成本，不仅无法抑制某些人为了攫取巨大的利益而以身试法，而且在一定程度上对这种违法行为起到纵容的作用。

0.8.1虚假信息披露及其处罚

虚假信息披露是资本市场一切乱象的根源

虚假信息披露亦即虚假陈述，是指虚假陈述行为人违反证券法律规定，在证券发行或者证券交易过程中，对重大事件做出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。【1】

虚假信息披露是资本市场一切乱象的根源，是资本市场上所有违规违法行为的始作俑者，侵蚀着资本市场发展的基石，直接损害资本市场“公开”之原则。我国证券法律法规与世界成熟市场国家一样，特别强调信息的公开性和市场透明度原则。

虚假信息披露的法律责任

证券市场中违规违法行为的责任一般分为行政责任、刑事责任和民事责任。针对虚假信息披露（虚假陈述）的违规违法行为的法律责任，我国《刑法》【2】、《证券法》【3】和《证券市场禁入规定》【4】等相关法律法规都作了相应规定。

但从实践角度看，面对巨大的利益诱惑，现行法律法规所规定的处罚标准似仍难遏制某些人为了牟取巨大利益而以身试法。

专栏一 万福生科欺诈发行案

【5】万福生科案是创业板市场第一例涉嫌欺诈上市的案件，由于其造假性质的恶劣以及证监会对包括保荐人在内的相关中介机构的处罚而成为资本市场格外引人注目的案例。

万福生科股份有限公司于2011年9月27日登陆深圳证券交易所创业板市场，根据公司招股说明书的披露，该公司是一家“运用先进的物理、化学和生物工程技术，对稻米资源进行综合开发，生产大米淀粉糖、大米蛋白粉、米糠油和食用米等系列产品”的公司，是“我国南方最大的以大米淀粉糖、大米蛋白为核心产品的稻米精深加工及副产物高效综合利用的循环经济型企业”。2008—2010年，公司实现营业利润分别为3 265.39万元、4 199.62万元以及5 343.26万元。

然而，根据中国证监会2013年5月10日公布的《证监会通报万福生科涉嫌欺诈发行及相关中介机构违法违规案》（简称“通报”），“为了达到公开发行股票并上市条件，根据董事长兼总经理龚永福决策并经财务总监覃学军安排人员执行，万福生科2008年至2010年分别虚增销售收入约12 000万元、15 000万元、19 000万元，虚增营业利润约2 851万元、3 857万元、4 590万元。”除此以外，万福生科还涉及在“其披露的2011年年报和2012年半年报虚增销售收入28 000万元和16 500万元，虚增营业利润6 635万元和3 435万元。”造假金额之高和持续时间之长均为中国资本市场所罕见。

根据通报，对于发行人万福生科股份有限公司，证监会“拟责令万福生科改正违法行为，给予警告，并处以30万元罚款；对龚永福给予警告，并处以30万元罚款；同时对严平贵等其他19名高管给予警告，并处以25万元至5万元罚款。此外，拟对龚永福、覃学军采取终身证券市场禁入措施。”

由于保荐人平安证券未能尽职审查，履行审慎核查义务，证监会同时决定“对平安证券给予警告并没收其万福生科发行上市项目的业务收入2 555万元，并处以2倍的罚款，暂停其保荐机构资格3个月；对保荐代表人吴文浩、何涛给予警告并分别处以30万元罚款，撤销保荐代表人资格，撤销证券从业资格，采取终身证券市场禁入措施；对保荐业务负责人、内核负责人薛荣年、曾年生和崔岭给予警告并分别处以30万元罚款，撤销证券从业资格；对保荐项目协办人汤德智给予警告并处以10万元罚款，撤销证券从业资格。”

除此以外，作为发行人审计机构的中磊会计师事务所和发行人法律顾问的湖南博鳌律师事务所也未勤勉尽职。因此，证监会对中磊会计师事务所处以“没收业务收入138万元，并处以2倍的罚款，撤销其证券服务业务许可。对签字会计师王越、黄国华给予警告，并分别处10万元、13万元罚款，均采取终身证券市场禁入措施。对签字会计师邹宏文给予警告,并处3万元罚款”，对湖南博鳌律师事务所处以“没收博鳌律师事务所业务收入70万元，并处以2倍的罚款，且12个月内不接受其出具的证券发行专项文件；拟对签字律师刘彦、胡筠给予警告，并分别处以10万元的罚款，并采取终身证券市场禁入措施”的处罚。

从万福生科一案可以看到，虚假信息披露的出现，发行人自然负有直接的不可推卸的责任，但是作为中介机构的保荐人、审计机构和法律机构同样也负有审慎和勤勉尽职的义务。唯有实现发行人和中介机构的归位尽责，强化各方的权利义务，提高虚假信息披露的违法违规成本，才能真正减少类似于绿大地、万福生科这样的虚假信息披露事件的发生，才能真正维护投资者的利益，实现资本市场的健康稳定发展。

0.8.2内幕交易及其处罚

内幕交易的危害

对内幕交易的行为虽然难有非常准确的定义，但一般认为它有以下几个要素：实施主体是内幕人员，实施的条件是内幕信息，实施的目的是谋取暴利，在此基础上实施了证券交易行为。

我国证券法律法规对内幕人员和内幕信息均有明确规定【6】，由于内幕交易的隐蔽性，在司法实践中取证比虚假信息披露和操纵市场要困难得多，不少内幕交易行为难以受到处罚。

如果说虚假信息披露是市场违规违法行为的源头，是骗子行为，那么内幕交易则是市场违规违法行为中最重要的表现形式，是一种典型的偷盗行为。在中国资本市场发展过程中内幕交易疯狂而频繁，以至于成为市场上一种司空见惯的行为，在上市公司的并购重组、借壳上市、高比例送转股、业绩重大改善等重大信息公告前，股价异动背后难道没有内幕交易的踪迹？

内幕交易是对市场奉行的“公平”交易原则的严重践踏，直接背离了机会均等、公平竞争的市场道德精神，极大地损害了资本市场公信力和投资者信心。由于它对市场正常运行具有巨大的损坏力，西方成熟市场国家均高度关注内幕交易，并予以严厉处罚。

中美两国关于内幕交易的法律责任比较

专栏二 中国法律关于内幕交易的处罚

《刑法》第一百八十条规定：证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者泄露该信息，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金。单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役。

《证券法》第二百零二条规定：证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息公开前，买卖该证券，或者泄露该消息，或者建议他人买卖该证券的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足三万元的，处以三万元以上六十万元以下的罚款。单位从事内幕交易的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。证券监督管理机构工作人员进行内幕交易的，从重处罚。

《禁止证券欺诈行为暂行办法》第十四条规定：发行人在发行证券中有内幕交易行为的，根据不同情况，单处或者并处警告、责令退还非法所筹款项、没收非法所得、罚款、停止或者取消其发行证券资格。

专栏三 美国法律关于内幕交易的处罚

1984年，美国国会通过了《内幕交易处罚法》，其最主要的内容为对从事内幕交易者，可以处3倍以其获利或减少损失金额的罚款。

1988年的《内幕交易及证券欺诈制裁法》引入了行政罚款制度，即内幕交易者无论是否“获利”，一概予以罚款处罚，自然人罚金额为10万至100万美元，法人则可被处以高达250万美元的行政罚款。

2002年通过的《公众公司会计改革和投资者保护法》进一步规定，任何人通过信息欺诈或价格操纵、内幕交易在证券市场获取利益，可被处以最高达25年的监禁。

从对内幕交易的量刑上看，我国现有的法律处罚与美国相比显得相对较轻。在美国，内幕交易往往还会牵涉其他罪名，如逃税、诈骗、妨碍司法公正等，数罪并罚后，相应的处罚结果会变得更为严厉。另外，我国在内幕交易的民事责任追究方面也存在缺失。美国1934年颁布的《证券交易法》中，明文规定了内幕交易人负有民事责任。而根据我国最高人民法院2002年颁布的司法解释，目前我国暂不受理因内幕交易而引起的民事赔偿案件，这意味着我国在内幕交易的民事维权方面更为艰难。

我国处罚内幕交易的案例

在中国资本市场上，内幕交易不是时有发生而是频繁发生，不是偶然现象而似乎成了一种常态现象，不能不令人忧虑。由于取证难，市场频繁发生的内幕交易能昭示于人的、能绳之于法的少之又少。谢风华案和李旭利案就是这少之又少案例中的两例。

专栏四 谢风华内幕交易案

2009年5月，原中国证监会专家命题组成员、中信证券投行部企业发展融资业务部总经理、保荐人谢风华，在短短一周之内，连续买入自己直接参与的两家重组公司股票并从中牟取了破保荐人内幕交易获利纪录的暴利。其中，谢风华通过堂弟谢剑源的股票账户买入ST兴业共11.5万股，累计成交金额50.07万元，获利767.52元，其妻买入的ST兴业共20.85万股，获利13.67万元。此外，谢风华和妻子又共同买入“万好万家”共121.06万股，累计成交金额870万元，获利760余万元。案发后，谢风华曾一度携妻子逃亡海外，最终迫于压力回国自首。2012年1月6日，上海市浦东新区人民法院做出一审判决，谢风华犯内幕交易罪，判处有期徒刑3年，缓刑3年，罚金人民币800万元。安雪梅犯内幕交易罪，判处有期徒刑1年，缓刑1年，罚金人民币190万元。追缴被告人谢风华、安雪梅违法所得共计人民币7 676 450.18元。

在谢风华内幕交易案中，至少有两点值得反思：第一，内幕交易具有很强的隐蔽性。如果不是通过股价的异动来观察，几乎无法查找相关线索。从事内幕交易者之间的联系手段也不易侦查，而且相关记录便于迅速销毁，由此造成取证过程相对较长，从而加大了查处难度。第二，从处罚力度上看，即使考虑了自首情节，与其他金融犯罪相比较，对内幕交易的法律量刑依然较轻，这在一定程度上使得此类案件频繁发生并在一定程度上影响了法律的威慑力。

专栏五 李旭利利用非公开信息交易案

李旭利曾先后任职于南方基金管理有限公司、交银施罗德基金管理有限公司和上海重阳投资管理有限公司，因其管理的基金业绩表现出色而成为中国基金业大名鼎鼎的人物。

然而在2011年8月13日，李旭利却因涉及非公开信息交易被上海市公安局刑事拘留。根据检方指控：2009年4月7日，在交银施罗德基金公司旗下蓝筹基金、成长股票基金进行股票买卖信息尚未披露前，时任投委会主席、投资总监以及蓝筹基金经理的李旭利，指令时任五矿证券深圳华富路证券营业部（后为金田路营业部）总经理李智君，在李旭利控制的“岳彭建”、“童国强”两个证券账户内，先于或同期于交银蓝筹基金、成长基金买入相同的工商银行、建设银行股票，累计买入金额达5 226.38万元。同年6月，李旭利直接将上述股票全部卖出。股票交易累积获利899.24万元，并分得红利172.33万元，总额为1 071.57万元。

经过2012年6月12日与2012年11月23日两次开庭审理，上海市第一中级人民法院认定李旭利利用未公开信息交易罪名成立，判处有期徒刑4年，罚金1 800万元人民币。同时，其违法所得1 000余万元予以追缴。

资料来源：凤凰网财经频道：http：//finance.ifeng.com/fund/special/lxldc/index.shtml。

李旭利成为继许茂春和韩刚之后基金行业第三位获刑的人员。由于金融机构从业人员所处的特殊地位和关系，便于利用内幕交易和非公开信息为其带来巨大利益，铤而走险的人仍然前赴后继。对监管部门而言，打击内幕交易、老鼠仓等行为，维护市场“三公”原则，保护投资者的合法权益，仍然任重而道远。

0.8.3操纵市场及其处罚

操纵市场是一种典型的扰乱市场秩序的行为。它利用资金和信息优势，直接影响甚至操纵市场价格，制造市场交易假象，以此谋取暴利或减少损失。与虚假信息披露是骗子、内幕交易是偷盗相比较，操纵市场则与抢劫无异。

操纵市场行为是对资本市场“公正”原则的公然挑衅，是一种赤裸裸的光天化日之下的抢劫行为，是对法律的公然蔑视。作为外部的一种违法的强制干预力量，操纵市场扰乱了正常的市场价格信号，打破了正常的市场供求平衡，加大了市场的不确定性，从而降低了市场配置资源的效率，损害了资本市场的基本功能。

在中国，操纵市场的行为在股权分置改革前的相当长时期里时有发生，“中科创业”操纵市场案是其典型代表。股权分置改革完成后的五年多时间里，由于市场交易结构和交易规模都发生了根本性的变化，操纵市场的行为在主板蓝筹股中鲜有发生，但在中小板、创业板上市公司的股票交易中似有踪影，特别是在中小板和创业板公司上市最初几个交易日痕迹更为明显。

《中华人民共和国刑法》和《中华人民共和国证券法》等法律法规对操纵市场的法律责任作了明确规定【7】，鉴于取证的复杂和责任认证的困难，我国法律法规未对操纵市场行为应承担何种民事责任作出规定。

操纵市场的相关案例

专栏六 操纵市场案例

根据中国证监会2011年12月9日《关于广东中恒信公司、薛书荣、郑宏中等机构和个人操纵证券市场案的通报》，自2007年4月至2009年10月，薛书荣、郑宏中、杨晓鸿、黎睿咨等人以70个自然人名义在44家证券营业部开立112个资金账户，使用148个证券账户，动用超过20亿元资金预先买入他们选定的股票。与此同时，黎睿咨、张宏、欧阳宏、桑旭、何淼、梅养和等人安排人员制作上述股票的荐股PPT，并将PPT传送至薛书荣、郑宏中等人控制的荐股节目主要制作单位——中恒信公司。同时，薛书荣、郑宏中等人先后私下联络10家证券公司和8家投资咨询机构的30名证券分析师，完全按PPT内容录制荐股节目。

薛书荣、郑宏中等人通过广州登立广告有限公司等7家公司，以4 483万元购买了9家电视台的早、午、晚证券栏目时段，播放前述荐股节目，吸引投资者入市，并在节目播出当日或第二个交易日，将预先买入的股票迅速卖出获利，以“抢帽子”交易方式操纵股票价格。郑宏中等人通过上述方式共交易股票552只，累计交易金额571.76亿元，非法获利4.26亿元。

中恒信公司、薛书荣、郑宏中等机构和个人操纵证券市场的股票数量之多、涉案金额之大都是前所未有的。根据中国证监会的披露：证监会经过调查、审理认定，郑宏中等人以“抢帽子”交易方式操纵股票价格，违反了《证券法》第七十七条第一款第（四）项的规定，同时涉嫌构成《刑法》第一百八十二条第一款第（四）项规定的情形，于2010年3月将该案移送公安机关追究刑事责任。

资料来源：中国证监会：《关于广东中恒信公司、薛书荣、郑宏中等机构和个人操纵证券市场案的通报》。

从专栏六的操纵市场案例可以看到，操纵市场行为严重干扰了市场正常的交易秩序，损害了投资者利益，因而必须受到法律的严惩，让违法者付出高昂的代价。

0.8.4就加大资本市场违规违法行为处罚的建议

如前所述，三大违规违法行为严重阻碍了资本市场的发展，严重侵害了资本市场“三公”原则，严重扰乱了资本市场运行的正常秩序，严重降低了资本市场公信力，严重损害了投资者利益，法律必须对此具有足够的威慑力。从司法实践和现有案例看，我国法律对这三大违规违法行为的处罚多以行政处罚和经济处罚为主，相对于其他金融犯罪，资本市场上这三大违规违法行为的刑事处罚则显得轻之又轻。“绿大地”案与“许霆”案就是一种鲜明的对照。这种处罚力度和形式不足以遏制三大违法行为。

在三大违规违法行为中，对于主观上为了谋取暴利，客观上已经获得非法所得，且交易已经完成的，视情节和数量不同除提高罚没标准外，应重点加大刑事处罚力度，不但要罚得其倾家荡产，还要让其付出足够的刑事代价，让法律彰显威严，让违法者得到惩处。对那些主观上既没有牟利企图，客观上也没有实际交易的则主要以行政处罚为主。

【1】参见吴晓求：《中国资本市场分析要义》，第117页，北京，中国人民大学出版社，2006。

【2】参见《中华人民共和国刑法》，第一百八十一条。

【3】参见《中华人民共和国证券法》，第三十一条、第七十八条、第一百八十九条、第一百九十二条、第一百九十三条、第二百条、第二百零七条和第二百二十一条。

【4】参见《证券市场禁入规定》，第二条、第五条和第六条。

【5】主要参考中国证监会网站：《证监会通报万福生科涉嫌欺诈发行及相关中介机构违法违规案》。

【6】参见《中华人民共和国证券法》，第三章第四节第七十三至七十六条；《中华人民共和国刑法》，第一百八十条。

【7】参见2006年6月29日全国人大常委会《中华人民共和国刑法修正案（六）》第十一条第二次修订和2010年5月7日最高人民检察院、公安部《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》第三十九条的规定；《中华人民共和国证券法》第七十七条和第二百零三条规定。