9．反向尽职调查的重要性

了解了投行的“苦衷”，我们就知道各种各样的条款实际上就是投资人用于保护自己所投资金安全的制度设计。只是行规而已，企业创始人无须畏惧资本，一切都是可以谈的。正所谓知己知彼才能百战不殆，为了能在投资条款清单谈判中获得一些主动权，防止自己跳进投资人给自己挖下的“坑”，建议融资的企业对投资人从“人”“钱”和“时间”三个要素进行反向尽职调查。

（1）有关“人”的反向尽职调查。

与任何一个组织打交道，从其控制人入手都会是一个不错的主意；对于和投资机构打交道也是这样，了解其过去的投资历史以及关键的人事状况，可以在未来的合作中避免许多麻烦。

●投资历史的尽职调查。

反向尽职调查的第一个重要内容就是了解这家投资机构以往有无控制权争夺的历史。如果一家投资机构在过往的投资历史中，对企业创始人的条款比较苛刻，而且与所投企业发生过控制权争夺，那么企业创始人对这样的投资人以及其所要求的投资条款就要特别慎重了。

●合伙人的人事状况尽职调查。

反向尽职调查中还要关注投资机构有关合伙人离职的关键人物条款。通常，每一家投资机构都会设有关键人物条款（Key Man Clause），是指当指定的基金管理团队的核心成员身故或离开基金时，基金将暂停投资或解散并清算。为了避免该情况的发生导致投资发生变故，在签订协议之前对投资机构合伙人的人事状况进行调查是很有必要的。

上文中提到的鼎晖基金合伙人王功权“私奔事件”就险些触发关键人物条款，2011年5月6日，王功权在微博上深夜“私奔”，引起了外界对鼎晖投资后续运转状况的诸多猜想。按照条款规定，关键人物离职后投资继续与否，需要LP有限合伙人的集体投票。在十几天后举行的全体LP会议上，鼎晖投资董事长吴尚志对于王功权“私奔事件”作出交代：同意王功权由于个人原因辞去其鼎晖创投的现任职务，鼎晖创投合伙人之一黄炎接替王功权的工作。幸而彼时黄炎、陈文江等人都已在鼎晖挑起大梁，才避免了对鼎晖的责任履约产生影响。

（2）有关“钱”的反向尽职调查。

企业正是因为缺钱才去找投资机构，了解投资人的资金来源及现金流状况，可以帮助企业更好地作出融资决策。

●资金来源的尽职调查。

国外的私募资金来源有许多不同对象，包括政府与企业养老金、专业机构投资者、保险公司以及高净值个人等，其中养老金与社保在私募市场的配置比例一直很高。而在中国，养老金与社保的参与度十分有限，2008年才被批准进入私募市场，但明确规定投资比例不得超过全国社保基金总资产的10%；私募主要的资金来源还是以金融机构和民间资金为主。了解资金来源对于融资企业十分重要，当LP自身资金出问题时，有可能会拒绝私募的出资请求，导致之前承诺的投资款项无法到位。

即使是大规模的私募基金，在每个项目上的投资也是有一定限额的，所以了解用于该项目的资金来源十分必要。以俏江南为例，CVC最初承诺2013年9月支付投资款项，由于银行授信没有批下来而延迟，一直到12月才拿到贷款最终签下了收购协议。

●现金流的尽职调查。

健康的现金流对企业非常重要，短期出现亏损并不打紧，但现金流一旦断裂就是致命的。这一条对于私募来说同样适用，从LP处募集来的资金不仅要用于投资项目，还要用来支付管理费用、律师费用以及审计费用等。考虑到收益率的问题，投资机构账面上不会留存过多的闲置资金，因为退出的时机是无法被准确预估的。当投资机构的现金流比较紧张，就会迫切希望从所投项目中退出，甚至会不择手段地退出。

因此，对于现金流可能会有问题的投资机构要慎重决定是否合作。如果选择合作，在清算优先权、股份回购等相关退出条款的谈判上就不能让步。

（3）有关“时间”的反向尽职调查。

私募股权基金是有存续期的，基本运作方式和流程可以总结为“募、投、管、退”，一般存续期为10年，前5年向LP募集资金，考察优质项目进行投资；后5年管理所投项目，选择合适机会退出套现，把本金和收益返还给LP。

每期基金都会投资多个项目分散风险，以俏江南为例，CVC对其的投资款属于名下亚洲基金的第三期，俏江南项目的投资金额占比3%左右。这些项目会有一个先后的投资顺序，所以找那些刚募集完资金的投行会更容易拿到投资。

除此之外，了解你处于哪个投资阶段，也有利于更好地对公司的融资安排进行规划。以俏江南为例，鼎晖的投资是2008年进入的，如果双方约定2012年上市，十分合理。因为俏江南上市成功之后还有1年的禁售期。但遗憾的是俏江南并未能IPO，所以《新财富》的文章中推测是否存在领售权条款，也是基于鼎晖投资俏江南的基金快要到期，鼎晖方面需要对LP有所交代，推测其领售了俏江南。

从一开始与投行接触，就要弄清楚投资你公司的那笔基金还有多长存续期。因为越临近基金存续期的尾声，投行对流动性的渴望就会越强。为了避免投行突然套现离场让企业措手不及，建议根据每笔融资款的具体情况作出详细的规划。

（4）其他反向尽职调查内容。

除了以上强调的内容需要反向尽职调查之外，企业创始人也应就以下内容对投资人进行审视。

●投资人有我所在行业的专业能力吗？

●投资人位于哪里？投资人最好在当地。

●投资人是否已经投资了类似的企业？投资人是否投资了类似于我客户的企业？投资人是否投资了我收购过的企业？

●投资人已经帮助多少家企业上市？

●其他被投企业怎么说？

●投资人能够提供哪些资源？

2017年3月15日国际消费者权益日之际，媒体曝出“俏江南黑厨房”事件，厨师用炒菜锅洗拖把，吃剩辣椒再炒菜等。汪小菲对此痛心疾首，在微博上“炮轰”CVC管理不善，伤害民族品牌形象。其实在此之前，同样被CVC收购的大娘水饺也遇到了类似的情况，创始人吴国强也发表过公开信控诉CEO几度换人仍管理不善，对大娘水饺产品不断减料提价，丢失了大批消费者。

CVC在中国内地的8项投资中有5项出现亏损。截至2016年3月，CVC旗下规模为41亿美元的亚洲基金总体产生了20%的年化回报率，但回报主要来自其东南亚和香港投资的盈利。除了餐饮业以外，CVC在中国内地投资的珠海中富、启德教育、千百度鞋业等也曾引发过不同程度的口水仗。

资本市场上像CVC这样的资本玩家并不在少数，他们不应该被看作拯救公司未来的白衣骑士，也不应该被看作榨取公司剩余价值而存在的野蛮人，而是一群基于人性私假设上，善用市场规则来攫取利益的“商人”罢了。

时至今日，俏江南这幕大戏已经告一段落，但是张兰与资本的相爱相杀却值得每个企业家认真思考。控制权的争夺战并不是等到企业上市后才打响，第一次踏入风险资本市场时就已步步惊心。而投资或收购协议是每位企业家签下的“生死状”，成功就能借助资本的力量，一步登顶；失败则会被资本的洪流吞噬，甚至从自己一手创办的企业中被踢出局。