微观企业特征[1]
我们首先回顾研究企业层面创新决定因素的文献，这些决定因素包括：风险投资支持和所有权结构，股东可以控制的因素如公司治理和薪酬计划，以及股东不能控制的经济因素，如分析师报告、机构投资者和股票流动性等。
企业的上市状态
企业一般可以分为两类：一类是上市企业，一类是非上市企业。那么，哪类企业进行创新更有优势呢？现有研究发现非上市企业进行创新更有优势。其背后的逻辑是：一旦企业上市，就会有各种各样的短期资本市场压力。在聚光灯下，金融分析师会关注你，媒体会关注你，投资者会关注你。分析师会预测公司下一季度每股收益、每股盈利等，一旦企业达不到这些盈利预测，股价就会下跌。同时，门外有很多“野蛮人”也在关注你，如果你的股价下跌，他们很可能会通过敌意收购（Hostile takeovers）将你替换掉，轰动一时的“宝万之争”就是一个典型的例子。相对来说，非上市的企业其实是“被保护”的，它们并没有这么多的短期压力，不需要做披露，没有受到那么多关注。这样，非上市企业就可以专注于企业的长期创新。所以要想激励创新，必须让企业管理者在一定程度上被“保护”起来，然后让他们能够专注于企业长期创新。
2011年，美国哈佛大学商学院的讲席教授Josh Lerner和他的合作伙伴在Journal of Finance上发表的文章中比较了两类企业——上市企业和非上市企业，主要关注通过杠杆收购（LBO）私有化的企业，采用实证检验的方法分析如下问题：通过杠杆收购使一个上市企业变成非上市企业，这个过程是否可以缓解管理者的短期压力，促使他们在长期创新项目上投入更多资金？他们发现当企业通过杠杆收购，从上市企业转变为非上市企业以后，企业创新的质量提高了。
四年以后，Lerner的学生Shai Bernstein（现在是斯坦福大学助理教授），发表了一篇与此相关的论文。他发现非上市企业在上市后创新水平会下降，这篇论文也发表在Journal of Finance上。他发现了很多很有意思的内在机理，例如为什么一家企业上市以后，它的创新数量反而减少了？这不仅因为它有短期的压力，还因为企业的早期员工（那些做创新的发明者和科研人员）拥有原始股，他们在企业上市后变成百万富翁、千万富翁，因此不再继续做科研，所以企业的创新水平就下降了。
接下来我们看风险投资（VC）对企业创新的影响。2000年，Josh Lerner和他的合作伙伴在RAND上发表的文章发现，风险投资对企业创新总体上有正面作用。2014年，我和Thomas Chemmanur教授及Elena Loutskin副教授在Review of Financial Studies上发表的文章进一步把风险投资分成两类：一类是传统意义上的VC，即IVC（Independent Venture Capital）；另一类VC是CVC（Corporate Venture Capital），即企业风险投资。CVC是那些主业为非金融企业的风险投资，跟传统风险投资有所不同。很多大公司像微软、甲骨文、Facebook都有自己的风险投资部。这些风险投资部隶属于一家企业，而不是独立的VC实体。中国现在也有很多CVC，联想、海尔、新希望、BAT等都有自己的CVC。我们看到所谓CVC，就是背后有一家大型企业支持它，它实际是大型企业下面的风险投资。我们对比这两类VC，研究哪类对企业创新更有帮助。答案是CVC。为什么是CVC？因为IVC的存续期是有限的，在中国一般为“5+2”，二级市场表现好的时候存续期会更短，有的时候甚至是“3+2”。2015年股灾之前，存续期甚至短到“1+2”。美国的VC基金存续期比较长，有“10+2”。但是这么长的存续期也有终结的一天，最长到12年的时候这个基金也要清算，所有企业都要退出。但是CVC不一样，CVC不是独立的实体，背后依靠母公司，只要母公司存在，CVC就可以一直存在，所以它的存续期超长，能够允许企业不断试错，不断尝试，然后再去发展、创新，能够很好地吻合创新型企业需要非常长的存续期的特点，能够支持企业长期创新。同时，CVC背后的母公司也能够提供支持和激励支持。所以在这篇论文里，我们发现CVC相比于ICV更能支持创新。
2014年，我和Tracy Wang副教授在Review of Financial Studies发表的另一篇文章，探索了风险投资对失败的宽容如何激励企业创新。应该如何衡量VC对失败的容忍度呢？我们找到了一种度量方式。VC在投资的时候一般需要分阶段注资，比如A轮、B轮、C轮，一步一步进行投资。如果一位创业者需要VC投资1亿人民币，没有任何一家VC会一次性将1亿元全部投给他。VC一定分阶段注资，先投一点，设立阶段性目标，如果阶段性目标实现了再进行后续投资。我们利用VC投资的特点，关注已知投资结果是失败的项目，看VC在这个创业失败项目中等待了多长时间才最终退出。我们的逻辑是：VC等待的时间越长，其对于失败的容忍度越高。用这个方法度量VC对于失败的容忍度，我们发现，创业企业背后支持的VC失败容忍度越高，这些创业企业在上市以后，它们未来的创新水平也会越高。这直接验证了Gustavo Manso的理论：想要激励企业创新，就要对失败有较高的容忍度。
还有一类文献是关于企业的边界对于创新的影响。企业边界主要体现在并购重组中。2014年，斯坦福大学教授Amit Seru发表在Journal of Financial Economics上的论文主要研究了企业的跨界并购对于企业创新的影响。跨界并购相当于把企业边界向外扩延，他发现跨界并购对企业创新其实是有抑制作用的。企业有外部的资本市场，同时企业也有内部的资本市场。在企业内部的资本市场中，CEO会在不同的部门间做内部资本市场的资源配置。如果企业有各种各样的跨界部门，那么每一个部门都可以向CEO争取稀缺的资源，因此这些部门就会更关注短期业绩，而不是长期的创新，这对创新非常不利。如果企业只经营一个主业，那么就能够为创新营造一个好的环境。
2014年，加拿大大不列颠哥伦比亚大学的两位教授Bena和Li发表在Journal of Finance上的论文和我的一篇工作论文，不约而同地研究了并购对企业创新的影响。两篇文章得到了一致的结论：大企业创新实际是依靠对创新型小微企业的收购来实现的。小微企业创新做得好，大企业直接把它买过来，这样小微企业的很多创新（专利）就为大企业所有。
企业的外部因素
接下来我们讨论企业的外部因素对企业创新的影响。首先看金融分析师。2013年，我和佐治亚大学教授Jack He发表在Journal of Financial Economics上的论文研究了金融分析师对企业创新的影响。大家对分析师的印象都很好——分析师能够探索企业的发展方向，能够发现对企业有用的信息，减少企业融资成本。但是，这篇论文却挑战了传统观点，我们发现分析师对企业创新起负面作用。其原理是什么呢？为什么有更多分析师追踪的企业的创新成绩更差？分析师会给企业设定很多短期的盈利目标，比如下一个季度每股收益率是多少，从而给管理者造成较大的短期业绩压力，所以他们只能关注企业的短期业绩而没有办法专注于长期的创新。基于这个逻辑，我们这篇论文发现分析师对企业创新具有负面作用。这篇论文的结论出人意料，在发表后引起了很大的关注，多次被列为ESI世界排名前1%的高影响力论文。[2]
机构投资者对企业创新也有影响。中国机构投资者相对较少，美国80%以上的投资者都是机构投资，中国则主要以散户为主。2013年，美、英几位著名学者Aghion、Van Reene和Zingales在American Economic Review上发表了一篇论文。这篇论文发现，如果一家美国企业的机构投资者占股比重较大，那么这家企业的创新情况一般会更好。这个发现的逻辑是什么？相对于散户，机构投资者更加“聪明”（sophisticated），更能理解这些企业在做什么。如果他们发现这些企业在做技术创新，就不会给企业过多的短期的压力。而散户则不同，他们大多不懂行业，只要企业业绩下滑，就会直接撤资。而创新需要一个长期的过程，可能投资后很长时间看不到直接的业绩反馈，只有最后才突然爆发，企业表现才会变好。所以这篇论文的观点是散户并不理解企业创新，但是机构投资者是明白的，一旦一家企业有很多机构投资者投资，这些机构投资者就会为企业提供“保护”，使企业更专注于创新。
对冲基金也是影响企业创新的一个重要外部因素。我和Alon Brav教授、Wei Jiang教授和Song Ma助理教授的一篇已经被Journal of Financial Economics接收的论文，探索了对冲基金对企业创新的影响。对冲基金在进入21世纪后有一个很重要作用，就是它们会介入到企业中去干预企业的治理和运营。20世纪八九十年代，美国因为垃圾债券的起步，敌意收购现象非常多。后来很多企业在公司章程中加入了反收购条例，因此进入21世纪，敌意收购基本消失了。代替敌意收购的是什么呢？主要是对冲基金的干预（也被称为Shareholder Activism，即“股东的积极主义”）。对冲基金一旦购买了企业超过5%的股票，便需要举牌并且披露其下一步的意图。一些对冲基金会披露它们下一步要干预企业，帮助企业提升公司治理和运营效率等。它们就像企业的医生，帮助企业调整运营和策略，在企业价值提升后它们获利退出。这篇论文发现，对冲基金进入企业后做的最重要事情就是cut、cut、cut（削减、削减、削减），把各种各样与企业主营业务不相关的创新裁掉，让企业更关注与其主营业务相关的创新和投资，这样企业就能更加专注于创新，更能促进企业提升创新效率。
国外机构投资者也会影响企业创新，尤其是来自技术更发达的国家和地区的机构投资者。我和我的合作者发表在Journal of Financial and Quantitative Analysis上的论文发现，国外机构投资者能够对企业创新起到正面作用，它的原理是：来自技术先进国家和地区的机构投资者，能够带来新的技术从而促进企业创新。
银行的介入会促进企业创新。我和我的合作伙伴Connie Mao副教授和Yuqi Gu助理教授在一篇被Journal of Law and Economics接收的论文中提出了银行对企业的影响规律。银行一般并不干预企业，是比较消极的投资者。那么我们怎样研究银行的作用呢？当企业发生银行债务违约，银行就会介入，企业控制权就会转移到银行手中。这样银行就可以帮助企业重新规划发展战略，把不相关的人遣散，不相关的企业创新去掉，从而使企业更关注主营业务创新。
企业的内部因素
在这部分，我们将注意力转向上市公司的创新活动。我们回顾并探讨关于企业创新的企业层面决定因素的文章。首先看一看CEO的个人特征之一——CEO的过度自信（CEO overconfidence）。在现有研究中，一个共识是过度自信的CEO做出的很多企业决策（比如并购）都是不好的，会减少企业的价值。但是对于企业创新，研究者发现过度自信的CEO却能激励企业创新，因为CEO过度自信的特质正好是克服创新困难所需要的。如同科研工作，要成为好的研究者，就需要“过度自信”一点儿——十篇论文中有九篇被拒绝发表，90%的拒稿率，这对任何一位学者都是很大的打击。因此我们需要有锲而不舍的精神，要非常自信，才能继续学术之路。
接下来的话题是关于一篇颠覆性的论文——我和Vivian Fang助理教授、Sheri Tice教授关于企业股票流动性（Stock liquidity）对企业创新影响的论文。这篇论文于2014年发表在Journal of Finance上。什么是股票流动性？直观上来说，买卖股票的价差越低，代表交易成本越低，所以股票流动性就越好。过去几十年中，有很多文献发现，股票流动性强对企业的方方面面都会起到积极作用，比如对企业的发展、对降低信息获取成本和融资成本等。但这篇论文得出的结论和现有文献的共识恰恰相反：我们发现股票流动性对企业创新有非常强烈的，而且是非常稳健的负面作用。当时得出这个结果时，我们团队的压力很大，因为这个结论太离经叛道了。我们每写出一篇论文，都要在学校的学术午餐会上向大家介绍研究成果。大家一边吃午饭，一边听你讲，然后给你提出一些建议。我在美国印第安纳大学工作后的第一个学术午餐会上讲的就是这篇论文。当时我还很年轻，资历也很浅，我所在的系里有很多教授整个学术生涯中都在论证股票流动性有多么好。于是当我硬着头皮向大家介绍股票流动性对企业创新会起到负面作用时，遭到了强烈的批评。而在美国评选教授、终身职称，都需要资深教授投票，因此当时我的压力很大。后来事实证明我们是对的，股票流动性对企业其他方面确实会起到积极的作用，但是对创新却有负面作用，因为股票流动得太快，投资者忠诚度就会降低。因为买卖成本很低，投资者能够快进快出，就会造成企业短期业绩压力过大，以至于高管们不能专注于长期创新。这篇论文也因为其对传统观点的挑战，在发表后引起了不小的轰动，多次被列为ESI世界排名前1%的高影响力论文。
同时，现有文献发现对劳动者保护得越好的国家的企业创新越好。这其中的逻辑很清楚：企业创新的失败率很高，因此不能因为员工一次的失败尝试就将其开除。如果不能保护员工，就没有人愿意进行创新实践，所以对劳动者的保护会对企业创新起到正面作用。但是，我和我的合作伙伴Daniel Bredley教授和Incheol Kim助理教授于2017年发表在Management Science上的论文发现，对劳动者保护得太好，反而会鼓励他们偷懒并导致“敲竹杠”的问题，不利于激励企业创新。
报酬和激励机制对企业创新也会产生影响。有学者发现：如果企业高管的报酬对企业股价比较敏感，对企业创新会起到负面作用；但如果报酬对股价的波动比较敏感，则会对创新起到正面作用。这其中的经济学直觉非常简单：我们希望激励企业创新，那么高管必须冒风险，而股价波动也是一种风险，因此只有甘愿冒风险，才能更好地激励创新。
企业高管层第二梯队的竞争也是影响企业创新的一个重要因素。COO、CTO、CMO等第二梯队的成员是潜在的CEO人选，第二梯队的竞争、合作关系对企业创新也会产生影响。如果能够更好地激励他们，让他们更好地竞争，对企业创新也会起到正面作用。我和我的合作伙伴张维宁副教授和贾宁副教授在一篇工作论文中对这个问题展开了研究。我们发现企业管理团队内部的竞争确实有利于激励企业创新。
供应链（Supply chain）金融也会影响企业创新，我和我的合作伙伴Yongqiang Chu副教授和Wenyu Wang助理教授的一篇已经被Management Science接收的论文发现，供应链下游客户给上游企业提供的反馈，对上游企业的创新会起到正面作用。也就是说，上游供应商能够从下游客户那里学习有用的知识，得到有价值的反馈，并以此促进上游供应商的技术创新。
最后我们探究了对企业创新来说，究竟是人力资本更重要，还是组织资本更重要，即究竟是企业本身更重要，还是创新的发明者更重要。区分二者是非常困难的，英特尔公司有很多发明者申请了很多专利，我们不知道究竟是英特尔公司更厉害，还是发明者更厉害，那么该怎么区分呢？我和我的学生、康奈尔大学的Yifei Mao助理教授和在沃顿商学院攻读金融学博士学位的刘通，利用发明者的跳槽情况，将二者的作用区分开来。我们发现，其实人更重要。