流动性的作用机制

根据上文的分析，我们已经证明了股票流动性会抑制公司的创新活动。接下来，我们将进一步验证，是否确实如本章第一部分所述，流动性会增加公司面临的被收购压力以及关注公司短期业绩的投资者的持股量，进而对公司的创新活动带来负面影响。

被收购压力

如本章第二部分所述，当公司股票的流动性高时，外部潜在的收购者在进行收购活动时便更加容易伪装自己。而当上市公司面临的敌意收购压力更高时，公司高管相对的控制力会被削弱，这会进一步导致其进行长期研发投资的动力下降。

经济学家小传

劳伦斯·萨默斯（Lawrence Henry Summers，1954年11月-），美国著名经济学家，1993年因其在经济学界的杰出表现而被美国经济学会授予约翰·贝茨·克拉克奖。早在1987年，他便成为首位社会科学家从美国国家科学基金会夺得沃特曼奖。作为一名杰出的经济学家，萨默斯在宏观经济、公共财政、劳工经济、金融政策等方面做出了重要贡献。由于其曾担任政府经济顾问，能将实践和理论相结合，独特的优势使萨默斯除了研究上述领域外，也活跃于国家发展经济学、经济人口学、美国经济历史及国际经济的研究领域。他的研究侧重于利用经济数据来回答和解决实际问题，譬如：税后利率调整后储蓄会如何变化？是不是劳动者只在过度失业的情况下才能获得失业优惠？面对复杂的宏观经济和微观经济形势，人们能否准确预测到股票的收益？一系列有趣的经济问题、劳动问题、财政问题等在萨默斯的研究中得到了有效解决。

劳伦斯·萨默斯博士毕业后曾在麻省理工学院和哈佛大学短期任教，28岁时萨默斯成为哈佛历史上最年轻的终身教授。除学术任职外，在里根总统任内，萨默斯曾担任白宫经济顾问；在克林顿总统任内，萨默斯曾担任第71任美国财政部部长；在小布什总统任内，萨默斯离开了财政部回到哈佛大学担任校长；在奥巴马总统任内，萨默斯出任国家经济委员会主席。

我们从SDC数据库获取公司的并购交易活动数据，这些并购交易包括已经交易完成的和尝试并购但未成功的所有案例。之后，我们以SDC提供的信息作为依据，将这些交易划分为友好的并购以及敌意收购两类。参考Cremers, Nair和John（2009）的研究，我们采用Logit回归的方式，估计出上市公司的被收购压力，然后采用双重差分法研究了流动性冲击对上市公司的被收购压力的影响，估计结果如表3-7所示。

首先，针对敌意收购，我们发现流动性提高后，实验组公司面临的被收购压力大幅提升，而且相对于控制组公司，其被收购压力也显著提升了17.7%。而从所有类型的收购角度而言，公司面临的被收购压力在流动性事件冲击后仅出现小幅的上升，相对于控制组，实验组被收购压力提升了2.2%，结果仅在10%的水平上显著。因此，流动性提升会显著提升公司面临的敌意收购压力。如Shleifer和Summers（1988）的研究所示，当公司面临的被收购压力上升时，高管对公司的控制力会大大下降，这也会导致高管投资于仅在长期才会有所回报的创新活动的动力下降。因此，被收购压力，尤其敌意收购压力的上升，是流动性抑制企业创新活动的渠道之一。

表3-7　股票流动性与企业被收购压力（DID）

注：计量结果括号内为稳健性标准误，***、**、*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。

不同类型的机构投资者

接下来，我们将检验“投机型机构投资者”（即指上文提到的那些关注中短期的、买卖交易频繁的机构投资者），以及被动的“指数型投资者”持股比例的上升，是否也是流动性导致企业创新活动下降的传导因素之一。

正如Porter（1992）的研究所述，对长期有形资产的投资，由于初期需要投入大量的资金，通常会抑制公司的短期盈利。同时，他在文中也强调美国绝大多数的机构投资者都是这种追求短期利益的“投机型”投资者，其可能会因为公司季报的盈利不达预期便卖出所持股票，同时一些被动的指数投资者更是简单地模拟指数持仓，很少会主动去对公司进行监督。

迷你案例

股票拆分——为百度带来更多的“投机型投资者”

2010年4月29日，百度公布了漂亮的一季报（净利润7040万美元，同比增长165.3%），当天股价最高涨至718美元。股价高能反映出企业价值高，但是实际上，在百度股价超过700美元之后，就已经引起了百度公司管理层的担忧，因为过高的股价会使机构投资或者散户望而止步，过高的股价使得机构投资者脱手成本高，从而会被“锁定”，公司股票流动性变差。除了百度，美国的苹果公司、国内的腾讯公司等高股价公司都面临这样的尴尬局面。于是在股价升高后，这些公司也纷纷选择了股票拆分以提高公司股票的流动性。百度在股票拆股之后，由于流动性的提升，大量散户以及“散户性质的”投机型机构投资者也纷纷介入，他们的持股比例也大幅上升。

由于信息不对称，管理者通常会努力地将股价维持在较高的位置，因为股价是股东看得到的、能衡量管理者绩效的指标。出于这个目的，管理者会削减长期的项目投资来提升公司的短期绩效。Matsumoto（2002）的研究表明，“投机型”机构投资者持股比例越高的公司，季度的盈利达到或者超过分析师预期的概率也会越高，说明公司的管理者将努力做多企业的短期业绩。因此，如果流动性的提高使得更多的“投机型”以及被动的指数型机构投资者持有公司股票的话，那么必然也会导致公司高管短视，牺牲长期投资，追求短期盈利。

接下来，同样基于双重差分法，我们研究了十进制报价变革对不同类型的机构投资者[36]持股比例的影响，结果如表3-8所示。从表中可以看出，在变革后，实验组的投机型机构投资者持股比例上升了4%，而控制组则下降了1.2%，即实验组的投机型机构投资者持股比例相对上升了5.2%；与之相似，指数型机构投资者对实验组公司的持股比例在改革后上升了6.4%，控制组则上升了0.9%，即实验组相对上升了5.5%；而尽管专注型的机构投资者在改革后对实验组和控制组的持股比例也均有所上升，但二者增加的比例差异却不显著。因此，这些关注中短期且买卖频繁的机构投资者，以及消极的被动机构投资者持股比例的上升，是流动性导致企业创新活动下降的传导机制之一。

表3-8　股票流动性与不同机构投资者持股（DID）

注：计量结果括号内为稳健性标准误，***、**、*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。

解释力度

确认了上述两条传导机制后，我们进一步研究了这两条传导机制对企业创新活动下降的解释力。具体而言，我们将改革后公司有效专利申请数量以及专利引用次数的双重差分结果，与上文被收购压力以及机构投资者持股比例的双重差分结果进行回归分析，所得估计如表3-9所示。首先，从回归结果可以发现，被收购压力以及投机型和指数型机构投资者持股比例的上升，确实会导致公司的有效专利申请数量以及专利引用次数显著下降。除此之外，在控制了上文的传导机制后，截距项，即专利数下降未被解释的部分为-1.533，其绝对值比基准回归中的-3.487的绝对值减少了56%；同样，对于专利引用次数来说，控制了传导机制的影响后，截距项为-1.888，比基准回归中的-2.616，绝对值提升了28%。因此，我们提出的两条传导机制，对流动性抑制企业创新活动有较强的解释力度。

表3-9　传导渠道的解释力度（OLS）

注：计量结果括号内为稳健性标准误，***、**、*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。