美国股市十进制报价改革

上述回归结果说明了股票流动性与上市公司的创新活动之间存在显著负相关的关系，但我们还不能将上述发现解释为因果关系，即尚不可说较高的股票流动性会抑制上市公司的创新活动。因为，公司股票的流动性和公司创新活动之间可能存在内生性的问题，即公司的创新活动可能会反过来影响公司股票的流动性，还有可能有其他没有控制的因素同时影响公司股票的流动性和创新活动。

接下来，我们采用双重差分法（DID，简称“双差法”，具体介绍可参见第7章内容）解决上述内生性问题，进一步研究流动性和上市公司创新活动之间的因果关系。

在双差法中，最重要的是外生冲击的选取。在文中，我们选取了美国股票交易定价的十进制改革这一政策作为双差法的外生冲击。在2001年之前，美国三大股权交易所股票交易的最小买卖报价单位为1/16美元，即买卖报价均为1/16美元的倍数。而在2000年8月28日到2001年1月29日之间，纽交所和美国证券交易所分别终止了这一分级定价方法，将买卖报价的最小单位缩小至美分。这一冲击会导致一部分股票的流动性显著提升，我们将这部分股票作为研究的实验组，而其他流动性受政策冲击较小的股票则作为研究的对照组，之后我们研究两组企业创新活动的差异在政策出台前后的变化，以此推断股票流动性与公司创新活动之间的因果关系。

纳斯达克也于2001年3月12日至2001年4月9日期间陆续完成了十进制报价改革。Bessembinder（2003）以及Furfine（2003）等早期的研究均发现，十进制报价改革导致了股票流动性的显著提升，尤其对那些交易活跃的股票。因此，十进制报价改革便成为我们双差法的一个良好的外生事件冲击。因为十进制报价改革会直接影响股票的流动性，但不会直接影响上市公司的创新，且由于这一十进制报价改革是分批完成的，因此在不同的股票分组结果也会有所差异。除此之外，企业创新活动的变化也不会影响十进制报价改革所带来的流动性变化。因此十进制报价改革引起的流动性变化，是我们研究流动性对企业创新影响的一个准自然实验。

选定上述外生冲击后，我们依据十进制报价改革后一年和前一年的相对有效价差变化，将股票分为三组，并选取变化最大的一组和变化最小的一组作为我们的样本库。之后，我们用倾向得分匹配法，采取最邻近匹配的方式，从变化最大和最小的两组股票中匹配出最终的样本，最终得到了508对匹配样本。

计量方法介绍

倾向得分匹配法

倾向得分匹配法（Propensity Score Matching）是一种用于经济学和社会科学定量研究的统计方法，它在研究某事件产生的影响时应用较为普遍。比如我们想研究实施某项激励计划对公司业绩的影响，如果简单地将全部公司作为研究主体，按照是否实施该计划建立哑变量，以公司业绩为因变量进行回归，那么得到的结果往往是不可靠的。因为我们无法知道那些没有实施该计划的公司如果实施了以后业绩会怎样。倾向匹配得分法是指在全部公司的样本中，对每一家公司可能实施该计划的概率进行估计，针对每一个已经实施计划的公司，筛选出与它有非常相似的概率实施这项计划，但实际上没有实施的公司，作为已实施计划的公司的对照组，然后分析它们业绩上的区别。将样本中所有已实施计划的公司都找到相应的对照组公司后，再对两组样本进行对比分析。因此，在使用倾向得分匹配法时，通常要先对总样本建立Probit模型，估计出每一个样本实施某事件的概率；然后对所有受事件影响的样本，以概率相似为依据，找到一个或多个与之匹配的样本；最后对新的样本进行分组对比研究。

之后，基于匹配的样本，利用双差法研究了十进制报价改革前后，实验组相较于控制组创新产出数量和质量的变化，结果如表3-3所示。我们分别计算出十进制报价改革前后三年的实验组和控制组企业创新产出数量和质量的变化，之后再对变化作差，得到最终的双重差分结果。从结果可以发现：首先无论是实验组还是控制组，在十进制报价改革之后，公司的创新产出和质量都发生了下降，这与我们上文的OLS回归结果一致，即流动性与企业创新负相关。其次，创新产出数量和质量的双重差分结果均显著为负，说明实验组股票创新活动的抑制程度要高于控制组。从创新质量的角度，这个结果表明在十进制报价改革后三年内，实验组公司的有效专利申请数量，相对于控制组，较改革前三年多减少了3.5个，即平均每年多减少约1.2个专利，专利数量下降18.5%（平均每年6.5个）。同样，在创新产出质量上，实验组公司股票的专利引用次数在改革后平均比控制组也要少2.6次，相当于每年每个专利引用次数减少0.9次，下降了26.4%（平均被引用次数为3.4次）。

表3-3　股票流动性与创新（DID）

注：计量结果括号内为稳健性标准误，***、**、*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。

除了外生事件冲击外，双差法另一个重要的前提是平行趋势假设，即确保双差法的结果是由事件冲击所致，而不是在冲击之前实验组和控制组便存在趋同或者趋异的趋势。首先，在倾向得分匹配后，我们可以发现两组公司之间的控制变量并无显著差异。其次，为更加详细地考察十进制报价改革前后企业创新活动的动态变化，我们进一步将改革前一年和当年的虚拟变量及其与实验组的交叉项加入回归中进行检验，结果如表3-4所示。从表中我们可以发现，实验组和控制组的创新活动的变化在改革当年和改革前一年均无显著差异，而在改革之后差异变得显著，这一点从图3-2和图3-3可以更加直观地看出。同理，再加入改革后1年、后2年或后3年项，结果如下表所示：

表3-4　股票流动性与创新（DID，验证平行趋势假设）

注：计量结果括号内为稳健性标准误，***、**、*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。

虽上文已基于十进制报价改革这一准自然实验，采用严格的双差法对内生性问题进行了控制，但仍有可能会存在我们无法观察到的因素同时对实验组和控制组产生不同的影响，并且与公司的创新活动相关。即上文结果可能并非由流动性的变化所导致，而是由我们无法观察到的其他因素所驱动。为了排除这一可能性，我们采用了1997年美国股票市场的买卖价格最小单位从1/8美元降到1/16美元的外生政策冲击[34]，再次进行了验证。虽然，如Chordia, Roll和Subrahmanyam（2008）的研究，此次最小报价单位的调整所带来的相对有效价差的变化要比十进制报价改革小，但此次变革也导致股票相对有效价差也下降了28.4%。因此，我们基于1997年的这一政策冲击，重新对上文的结果进行了检验。同样首先基于倾向得分匹配法，确保满足平行趋势假设，我们确定了338对样本公司，之后的双差法结果如表3-5所示。由表3-5我们可以发现，以1997年的最小报价单位变化作为外生冲击时，平均而言，实验组比对照组多减少了4.6个有效的专利申请，相当于每年多减少了1.5个专利，下降了23.1%，且这一结果在统计意义上也十分显著。同样，实验组公司相对于控制组专利的引用次数也会多减少4.7次，相当于每个专利每年减少1.6次，下降了47.1%。

表3-5　股票流动性与创新（DID，基于1997年政策冲击）

注：计量结果括号内为稳健性标准误，***、**、*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。

更换外生冲击后，我们发现结论仍然成立。不可观测的遗漏变量与两次最小报价单位的变革同时发生，并对结果产生影响的概率已经非常小。为了进一步排除这一可能性，我们又利用2000年十进制报价变革逐步推进的渐进性重新进行了检验。在十进制报价改革中，根据美国证监会的推荐，是分批次逐步实施的，也就在不同股票群体中产生了差异。以纽交所为例，其首先在2000年6月份宣布6家公司将作为第一批试点公司于2000年8月28日开始实施十进制报价，之后第二批52家公司从2000年9月25日起开始实施十进制报价，2000年12月4日又增加了94家试点公司，剩余的公司则在2001年1月开始全部实施十进制报价。

其中第一批股票的选取主要考虑十进制报价的实施难易程度，而第二批股票的选取则主要选取具有不同流动性水平以及交易地点的股票[35]，这些考虑因素均不会直接影响企业创新，因此这一渐进的十进制报价改革的样本选取是外生的。我们基于纽交所的这一变革的渐进性，即这一变革对实验组和非实验组股票影响的时间不同，采用多重冲击下的双重差分法，进行了进一步的研究。在回归中，我们将样本局限在1999年和2000年，这一设计的机理是1999年实验组和控制组均未受到这一变革冲击，而2000年只有实验组的公司受到了十进制报价变革的冲击。如果股票流动性确实会导致企业创新的变化，即存在因果关系的话，那么实验组公司在2000年的创新活动会较控制组下降更多。回归结果如表3-6所示。从表中可以发现流动性对企业创新活动的抑制效果仍然显著，这说明我们上文发现的因果关系成立。

表3-6　股票流动性与创新（DID，基于2000年渐进变革冲击）

注：计量结果括号内为稳健性标准误，***、**、*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。