3.4 大股东的公司治理角色与监督过度
监督经理人是一项标准的公共品（公共服务）。每位股东都将从其他股东对经理人的监督努力，从而最终的企业绩效改善中受益，但由于监督经理人需要付出额外的成本（例如会计专业知识的学习以及收集信息和资料等的成本），股东通常希望由其他股东来监督经理人，自己则搭便车。如果股东之间彼此希望搭对方的便车，我们将看到最终没有人愿意站出来监督经理人，经理人将处于无人监督的状态。那么，什么样的股东有激励监督经理人呢？我们将通过一个简单的博弈论模型来说明。
考虑在一个由A和B两位成员组成的社区中需要某种公共品的提供，例如公共安全、社区教育等。假设该公共品可以带给每位社区成员20个单位的收益，但如果某位社区成员提供公共品，则需要付出15个单位的成本。因此，当A、B同时提供公共品时，他们在支付了15个单位的成本后获得这个公共品带给他们的20个单位的收益，因此他们此时获得的支付分别为5个单位、5个单位；当A和B都不提供公共品时，他们既无法享有公共品带来的收益，当然也无须承担提供公共品的成本，因此他们此时获得的支付分别为0个单位、0个单位；当A（或B）提供公共品，而B（或A）不提供公共品时，由于公共品的非排他性（non excludability）和非竞争性（non rivalry），其中一方一旦提供公共品并不能排斥另一方对该公共品的消费，同时提供同样的公共品并不会显著增加他的提供成本。没有提供公共品从而付出成本的B（或A）同样获得20个单位的收益，并成为他的最终支付，而A（或B）则由于付出了提供公共品的成本，实际获得的最终支付仅为5个单位。图3.1列举了A和B围绕公共品提供进行博弈时可能发生的各种情形以及所获得的相应支付。
图3.1 同质个体公共品提供的支付矩阵
在这个完全信息的静态博弈中，当我们寻找反映双方同时达到最优的稳定状态的纳什均衡时，会出现两个纳什均衡，分别是（A提供，B不提供）、（A不提供，B提供）。这意味着，在公共品提供问题上必然存在一方搭另一方便车的现象。回到现代公司分散股权结构下监督经理人这一公共品（公共服务）提供的问题，上述结论的政策含义是，由于分散股东的最优选择是搭对方的便车，因此结果将是没有股东愿意站出来监督经理人。
上述模型结论成立的重要前提是假设两位社区成员A和B提供公共品的成本和从中获得的收益是相同的。基于现代公司同时存在持股比例并不对称的控股股东和分散小股东的事实，我们现在放松这一假设。我们假设，尽管A或者B提供公共品的成本仍然为15个单位，但由于从公共品受益的个体特质的差异，A（例如，由于持有较高比例的股份）可以从公共品中获得20个单位的收益，而B（例如，由于持有较低比例的股份）从公共品中获得的收益仅为10个单位。我们的问题是，在两位社区成员在从公共品中受益方面存在个体特质差异的前提下，谁将成为公共品的提供者？
图3.2列举了在两位社区成员由于个体特质从公共品中受益存在差异的前提下，A和B围绕公共品提供可能发生的各种情形以及所对应的支付获得情况。
图3.2 异质个体公共品提供的支付矩阵
如图3.2所示，当A、B同时提供公共品时，（从公共品中受益较多的）A在付出了15个单位的公共品提供成本后获得20个单位的收益，最终获得5个单位的支付，而（从公共品中受益较少的）B在付出了15个单位的公共品提供成本后仅获得10个单位的收益，最终获得-5个单位的支付。当A和B都不提供公共品时，他们既无法享有公共品带来的收益，也无须承担提供公共品的成本，此时他们获得的支付分别为0个单位、0个单位。当A提供公共品，而B不提供公共品时，B通过搭便车获得与其个体特质相对应的10个单位的收益，并成为其获得的最终支付；A将从公共品中获得与其个体特质相对应的20个单位的收益，在付出15个单位的公共品提供成本后，实际获得的最终支付为5个单位。当B提供公共品，而A不提供公共品时，A通过搭便车获得与其个体特质相对应的20个单位的收益，并成为其获得的最终支付；B将从公共品中获得与其个体特质相对应的10个单位的收益，在付出15个单位的公共品提供成本后，实际获得的最终支付为-5个单位。
在这一轮新的博弈中，使双方同时达到最优的唯一纳什均衡是（A提供，B不提供）。这意味着，如果考虑到公共品受益的个体特质差异，从公共品中受益较少的B依然选择搭便车，但从公共品中受益较多的A不再搭便车，而是成为公共品的提供者。其背后的直觉是，由于A从公共品中获得的收益多于B，当A从公共品中所获得的收益足以覆盖其提供公共品的成本时，A将有激励提供公共品；而B则由于提供公共品最终获得的支付为负，B的理性选择是搭A的便车。从以上模型的讨论中，我们得到公共品提供所需满足的基本条件：提供者从公共品中所获得的收益应足以覆盖其提供公共品的成本。
Shleifer和Vishny（1986）注意到，当面临监督经理人这一“公共品”的提供时，大股东和小股东的行为存在显著差异。对于股权分散的外部小股东，一方面，由于持有的股份并不多，其从监督经理人实现的绩效改善中受益有限；另一方面，监督经理人不仅需要学习财务会计和资本市场运作的基本知识，而且还需要花时间和精力收集信息，为此将付出巨大的监督成本。同样重要的是，该股东通过监督经理人，使经理人遵循股东价值最大化原则所带来的绩效改善，将使每一位股东受益（所谓“同股同权”）。因此，当监督经理人带来的收益小于他们为此付出的监督成本时，外部分散小股东往往选择漠视经理人的道德风险行为，甚至将股票卖掉，“以脚投票”，一走了事。我们看到，Shleifer和Vishny（1986）的理论很好地解释了现代公司中为什么外部分散小股东往往缺乏监督公司经营管理、参与公司治理以实现公司价值增长的激励。然而，持有较高比例股份的股东，特别是控制性股东，不仅将由于对公司的控制获得控制权私人收益（参见本书第4章的相关讨论）而从实施监督中获得较大收益，而且将理性预期到，其他外部分散股东在监督经理人问题上将选择搭便车。因此，当监督经理人带来的收益足以覆盖为此付出的监督成本时，控股股东往往有激励选择监督经理人，从而扮演重要的公司治理角色。在公司治理实践中，大股东通过股东大会的提案和表决、代理权之战和要约收购等手段改组公司董事会，甚至将经理人驱逐。通常，成为控股股东的是富有的家族、银行（亚洲和欧洲）、机构投资者（共同基金、保险公司等金融中介机构）等。
上述事实表明，小股东对大股东的感情是复杂的。一方面，大股东成为小股东搭便车的对象，因而大股东对经理人的监督成为保护外部分散股东利益的重要机制。但另一方面，小股东存在被大股东盘剥的可能性，有时甚至是大股东和经理人合谋下的盘剥（关于股东之间利益冲突的相关讨论参见本书第4章）。因此，我们在强调公司治理的逻辑出发点时需要特别强调对外部分散股东的利益保护，这不仅是由于股东是所有者，而且是由于外部分散股东的信息劣势和在公司治理中处于被经理人和大股东双重盘剥的地位。
除了股东之间的利益冲突，大股东的存在，特别是“一股独大”，往往还会带来监督过度（excessive monitoring）等问题。我们把由于大股东的监督而使经理人激励低下的现象称为监督过度。Bolton和Thadden（1998）认为，当处于控制性地位的股东较少时，具有控制性地位的大股东有激励阻止经理人做出任何降低可证实现金流的商业决策，即使由此导致的损失实际上远远超过经理人控制权的私人利益，从而产生效率成本，于是出现监督过度。所谓的效率成本（effi ciency costs）指的是为了节省成本而实施的行为反而导致成本的进一步增加。
大股东的存在对于监督经理人这项公共品的提供有时显然是不可或缺的（例如，当法律对投资者权利保护不足，同时缺乏健全的公司治理机制时），但大股东的存在又可能导致对外部分散股东利益的盘剥和对经理人的监督过度等问题。关于大股东与小股东的利益冲突及其实现形式，我们将在本书第4章进行专门的讨论。那么，如何在大股东存在时有效避免大股东监督过度呢？分权控制理论（shared control）为解决上述问题提供了可能的思路（Aghion and Bolt on，1992；Bennedsen and Wolfenzon，2000；Gomes and Novaes，2001；等等）。
Bennedsen和Wolfenzon（2000）注意到，其他大股东的存在将迫使控股股东为了维护控制性地位而不断提高持股比例，以避免更多的外部分散股东在监督经理人的问题上搭便车，实现所谓的外部性的内在化。因而，在控股股东之外存在其他大股东将增加企业的价值。Gomes和Novaes（2001）则强调，引入其他控股股东的分权控制在避免对经理人监督过度的同时，也保护了小股东的利益。他们认为，尽管处于控制性地位的几家股东有极强的愿望避免发生观点的不一致，但事后的讨价还价最终形成的决议，往往能够阻止经理人做出符合控股股东的利益但损害中小股东利益的商业决定。上述效应被称为折中效应（compromise effect）。分权控制因而成为处理“一股独大”容易导致的大股东监督过度与不存在控股股东导致的经理人任意挥霍之间的平衡问题和解决对经理人监督过度问题的重要机制。Gomes和Novaes（2001）同时提醒我们，“分权控制所导致的折中并非总是有效的”，原因是事后的讨价还价可能导致公司的业务瘫痪，甚至使小股东的利益受到损害。分权控制在公司存在明显的投资过度，同时需要大量融资时更加适用。