3.3　最优股权结构及其影响因素

我们可以选择用企业价值来评价一个公司的股权结构是否达到最优。理论上，使一个公司价值最大的股东持股比例，构成最优的股权结构。

提出公司治理问题的Berle和Means（1932）显然并不认同现代公司所有权和控制权的分离，从而股权高度分散的股权结构。他们担心由此导致公司股票的持有者失去对其资源的控制，从而“使私人财产的社会功能受到严重的损害”。然而，Demsetz（1983）则指出，“从更广阔的视野考察所有权的最优结构问题，会使Berle和Means的担心变得毫无意义”。其原因是所有权结构（股权结构）是一个企业寻求利润最大化过程的内生选择结果。在Demsetz看来，如果为减少经理人投机取巧（shirking）行为所需要的监督成本低于偷懒所耗费的资源的价值，则可以从企业内外施加各种压力（公司治理机制），把投机取巧这一行为降到最合理的水平。对每一个企业而言，“所有权的最终结构将是通过权衡不同成本的利弊，使企业组织达到均衡的竞争性的内生选择的结果”。换句话说，企业将在经理人投机取巧情况与监督成本之间进行权衡，最终选择一个合理的股权结构。例如，Burkart等（2003）研究发现，在外部法律环境比较差的大陆法国家，由于不能对投资者提供较好的法律保护，股东预测到在这些国家上市面临经理人盘剥的可能性较大，经理人发生道德风险行为的可能性较大。股东将通过股权集中来加强对经理人的监督。La Porta等（1998）提供的跨国经验研究则表明，一国法律对投资者权利保护越弱，则该国上市公司的股权越集中。

总结Demsetz的观点，一个公司的最优股权结构是内生决定的，股权集中与否仅仅是对公司经营特征的均衡反应，股权集中度与利润率之间不应该存在显著的相关关系。我们把上述思想总结为股权结构的无关性定理。Demsetz和Lehn（1985）以美国511家公司为样本开展的实证研究表明，股权集中度与公司经营业绩财务指标之间并不存在显著的相关关系，从而支持了他提出的股权结构的无关性定理。

类似于资本结构与企业价值无关的MM定理（Modigliani Miller theorem），同样作为无关性定理，Demsetz提出的股权结构的无关性定理为我们理解影响股权结构的现实因素提供了很好的基准。Admati、Pfleiderer和Zechner（1994）认为选择股权结构时企业面临以下两个方面的两难冲突：一方面，股权集中将使大股东有激励监督经理人（关于其理论机理我们将在第3.4节阐述）；另一方面，集中的股权又将导致大股东风险分散的不足。因此，最优股权结构的选择需要在上述两个因素中权衡。例如，在外部法律环境较差的国家，股权的适当集中，将使大股东有激励监督经理人；而为了避免过多的财富集中到一个企业而产生过高的风险，股权则应当适度分散。

Bolton和Thadden（1998）则注意到股权分散所带来的二级市场流动性收益这一新的因素。我们知道，在股权集中的股权结构中，控股股东对持股比例的任何微调都不啻是向公众传递信号，市场会对此行为做出反应，从而反过来会对企业行为产生较大的影响。而对于分散的股权结构，股东的增持、减持，甚至退出，并不会给企业带来显著的影响。因此，Bolton和Thadden（1998）认为，一个企业的最优股权结构是在股权分散所带来的股票二级市场流动性收益与一定程度的股权集中形成的对经理人的有效监督的收益的“两难冲突”中选择的结果。股票二级市场流动性的收益，成为影响最优股权结构的一个新的因素。

Pagano和Roell（1998）则注意到，虽然控制性股东的存在可能导致对经理人监督过度（excessive monitoring），使经理人的职业才能无法正常发挥，然而，选择公开融资将使企业需要付出比私下融资更多的成本。因此，在Pagano和Ro ell（1998）看来，过度监督和公开上市需要的融资成本成为影响股权结构新的因素。

Bennedsen和Wolfenzon（2000）通过对非公众公司的考察提出了影响股权结构选择的新的因素。非公众公司通过引进外部大的投资者，实现控制权在多个大股东之间的平衡，从而有效地避免唯一的大股东单方面行动出现大的系统性失误而使其他分散股东利益受损的情形发生。上述效应被称为引入外部股东的协调效应（alignment effects）。与此同时，由于外部股东的引入，初始投资者股份减少，由此产生部分控制权丧失的成本。这被称为合谋形成效应（coalition formation effects）。

概括而言，股权集中主要受到提高大股东的监督激励、公开融资成本因素的影响，而股权分散主要受到预算约束不足、风险分担、股票二级市场流动性收益、过度监督等因素的影响。因此，公司治理实践中的最优股权结构是上述各种影响因素的综合。

事实上，一个公司股权结构的影响因素往往是一个实证研究需要回答的问题。Morck、Shleifer和Vishny（1988）认为，尽管在企业绩效与董事的股份之间存在显著关系，但这种关系是非单调的（nonmonotonic）。当董事所拥有的股份从0增加到5%时，企业市场绩效的托宾Q值（Tobin’s Q）上升；当股份在5%到25%之间时，托宾Q值下降；当股份超过25%时，托宾Q值重新开始上升。白重恩等（2005）发现中国资本市场最大股东持股比例对公司价值的影响同样是非线性的，公司价值（托宾Q值）与控制性股东持股比例之间呈U形关系。