四、利洁时：坐拥杜蕾斯、美赞臣的这家公司值得投资吗？
情人节刚刚过去不久，提到这个日子，除了鲜花、巧克力等传统象征物，恐怕大部分人第一反应里也不会忘记杜蕾斯。
作为全球最成功的消费品牌之一，杜蕾斯的盈利能力同样不容轻视——对于一般走“薄利多销”路线的快消品来说，9%已经是个非常漂亮的净利率。
自然，其母公司利洁时$(RB..UK)$（Reckitt Benckiser, LSE: RB）也从中受益，数次在财报中称赞杜蕾斯的表现支撑了公司的财务表现。
有趣的是，利洁时旗下不仅有避孕产品，也有全球最知名的奶粉品牌之一美赞臣，被网友调侃为“要么用他们的套套，要么十个月后用他们的奶粉”。
除此之外，利洁时还拥有滴露、薇婷、亮碟、安悦嘉、爽健等等一大堆中国投资者熟悉的品牌，是不是有很多品牌让人耳熟？
本文老虎证券投研团队便为大家简单介绍这个英股市场中的大蓝筹。
摘要
利洁时是一家主要生产家庭清洁产品和非处方的健康护理用品的跨国消费公司，旗下拥有杜蕾斯、滴露、美赞臣等全球知名品牌。公司处于战略转型期，17-18H1曾因为业绩下滑、收购美赞臣遭质疑而股价大幅下跌。目前业绩开始回暖，并有望持续。估值偏低，值得保持关注。
公司情况
利洁时创立于1823年，总部位于英国。
在经过长期的发展以及一系列的合并和收购案之后，如今是一家跨国消费品公司，主要生产清洁产品和非处方的健康护理用品，在全球60多个国家设有办公室或工厂，产品远销至近200个国家。
很多投资者可能不熟悉的是，利洁时在收购方面有着非常优秀的表现，知名案例包括：
2006年以19亿英镑收购Boots Group的非处方药部门，获得Nurofen（知名儿童退烧药）、Strepsils（使立消）、Clearasil（知名祛痘品牌）。
2008年以23亿美元收购Adams Respiratory Therapeutics，获得了Mucinex（美清痰，美国最常见的祛痰药）。
2005年以25亿英镑收购SSL International，获得了杜蕾斯和爽健（Scholl）。
2017年以179亿美元收购美赞臣，获得全球婴儿食品10%的市场份额。
这些收购案不但让利洁时进入了新的商业领域，开启了战略转型之路，其接手后的表现也证明了公司出色的运营能力——杜蕾斯就是一个典型范例。
以最新财报来看，利洁时的转型已完成了第一步，从一家主营家居清洁用品的公司转而成为了聚焦消费者健康和卫生的公司。
当下利洁时旗下主要分为两大部门，消费者健康和家居清洁。
其中健康部门又包含有IFCN（婴儿奶粉和儿童营养品，即美赞臣的业务）和其他健康产品（包含杜蕾斯等原核心业务）两个二级部门。
具体来说，原核心业务仍然是主要营收来源。地理上则随着近年来在亚太地区的发展，分布相对均衡。具体来说，原核心业务仍然是主要营收来源。地理上则随着近年来在亚太地区的发展，分布相对均衡。
图4-1 利洁时净营收情况
从盈利的角度来说，同样是健康部门领先，它在18年营收占比为61.6%，而调整后经营利润占总利润的65.7%。
不过家居清洁部门虽然利润率逐年下滑，但仍然是公司现金流的重要支柱。
图4-2 利洁时营收与盈利
业绩分析：战略转型带来的风险是否已解决？
1．背景因素：前期股价为何大幅大跌？
回顾利洁时的股价走势，可以看到它自17年高点下跌了近1/3，明显逊于同行，问题主要出在以下几点：
（1）对美赞臣的收购不被完全认可
许多投资者认为这笔交易带来两大风险，即迅速扩张的负债和疑似主次不分的多元化。
这里我们不得不先提到利洁时战略转型的前因后果。
如前所述，曾经的利洁时主营家居清洁产品，但随着市场的日趋饱和，它面临增长放缓、利润率下滑的窘境，于是开启了转型之路，方向是消费者保健——这从前述的知名收购案例中也可以看出。
但消费者保健内部也有细分领域，考虑到人口老龄化和人均医疗支出的上升是全球性的趋势，投资者通常更希望利洁时将注意力放在OTC业务上。
事实上，从公司财务来看，OTC也的确是毛利率最高的业务。
图4-3 利洁时各业务估测毛利率
这样一来，美赞臣的收购就显得不合时宜——即使利时洁并不是专注于OTC的公司（别忘了杜蕾斯），但很多投资者认为，至少不应该将179亿美元这样的巨资花费在非OTC业务上，更何况美赞臣所在的婴幼儿营养领域竞争极为激烈。
此外，收购美赞臣使得17年底利洁时的净债务迅速膨胀到EBITDA的3.5x，并且在18年带来了一个糟糕的副作用。
当辉瑞宣布出售旗下消费者保健业务之后，尽管利洁时也参与了竞拍，但缺乏足够弹药的它最终没有竞争过葛兰素史克。
而后者在收购辉瑞这部分业务后，成为了全球最大消费者保健公司，OTC龙头，利洁时面临的竞争风险大幅上升。
（2）公司战略重组带来运营效率下降
面对市场对美赞臣收购案的质疑，利洁时的回应是战略重组，建立消费者健康和家庭清洁两个各自独立运营的部门。
这使得公司失去了一定的运营效率，因为资源共享的效率下降了。
（3）业绩下滑超预期
如图，美赞臣尚未“消化”完毕、战略重组影响运营效率、家居清洁业绩持续下滑、荷兰工厂生产问题对IFCN部门造成冲击等，这些最终导致了17-18年利洁时业绩糟糕的表现。
图4-4 利洁时各部门营收同比增长情况
当然，这也引起了投资者从管理层能力、财务风险到产品议价能力的全方位质疑，并带来估值和盈利的双杀。
（4）其他利空事件
按时间顺序，包括新品上市失败、黑客攻击、韩国产品安全风波、婴幼儿奶粉荷兰工厂生产问题，以及CEO宣布将在19年底退休。
2．最新财报：转型成功尚需时日，但业绩开始转暖
如上图，18以来各部门出现了业绩回升，其中IFCN 18Q3业绩不佳主要是荷兰工厂问题造成，从Q4业绩来看，这次问题带来的冲击并非长久性的。
不仅如此，健康部门的利润率也大幅领先同行：
图4-5 利洁时各业务运营利润率与行业均值对比
这得益于利洁时成本管理和品牌矩阵带来了较低的成本支出以及强大的议价能力。
而IFCN方面，尽管还需要更多的证明自己，但是业绩已经开始回复，这是个良好的迹象。
事实上，美赞臣在18年为总公司贡献了12%的净营收增长。
而且值得注意的是，此前美赞臣曾连续两年录得净营收下滑，但本次财报数据显示，在被收购后18个月，美赞臣业务于18财年实现了3%的同比增长，协同效应或已开始显现。
图4-6 利洁时家庭清洁运营利润率对比
家庭清洁部门的情况则相对复杂，一方面净营收出现了超预期的回升，且运营利润率高于行业均值，但另一方面运营利润率持续下滑。
不过我们倾向于认为利洁时最终会出售这一部分业务：
A．该业务所产生的现金流近年来一直被大量用于投资健康部门，以至于对本部门的业绩造成了影响，这暗示着利洁时已经逐步“放手”此业务。
B．即使损失运营效率也要分拆两大部门，一个合乎逻辑的推论是可能会出售其中一个。
C．据Euromonitor数据，目前利洁时家庭清洁部门的市场份额约为7%，低于宝洁（18%）、联合利华（11%），汉高（7.2%），居于行业第四。
考虑到“行业发展至充分竞争、平均利润率下滑的阶段后，就将进入龙头进行业内整合的时代”这一普遍商业发展趋势，作为“老四”，利时洁此时恐怕更适合挂牌出售这部分业务，而非主动发起并购。
因此总体而言，本次财报显示利时洁的原核心部门保持强势，IFCN开始回暖。家庭清洁部门好于预期，尽管利润率仍在下滑，但是很有可能两年之内被出售，帮助公司改善债务状况，同时进一步提升运营效率，完成战略转型的最后一步。
3．管理层：“业绩回暖”并非昙花一现
管理层指引和电话会议要点：
预期19年净营收增长3-4%，符合市场预期的3.5%。
运营利润率持平于18年，低于市场预期的同比+40bps。
受欧美流感发病率相对较低影响，OTC部门业绩在19Q1可能略低于预期。
18Q3受荷兰工厂问题影响而下滑的消费者需求，预计在19H2恢复。
在欧洲受到激烈竞争影响，给运营利润带来压力，但收购的协同效应可以抵消这点。
显然，即使19年利润率指引低于预期，但考虑到19H1公司尚未完全从荷兰工厂问题中恢复，以及CEO接棒过程中可能出现短暂混乱，“持平于18年”这样的指引已然是在声称业绩回暖将会继续，基本面改善将会持续。
4．CEO退休：影响是否已被定价？
一般来说，CEO突然宣布离职或退休是个会造成较高不确定性的风险事件，尤其当CEO本人对公司影响力较大的时候。
在1月16日利洁时CEO Rakesh Kapoor意外宣布年底会退休之后，股价出现了高达11%的下跌，即使随后情绪有所修复，上周五相比16日也收跌5.6%。
这是已经释放风险了吗？尽管这一数字很难量化，但我们倾向于认为已经释放了相当一部分。
在很多投资者看来，Kapoor退休造成的不确定性主要有两点：
A．利洁时的高利润率相当程度来源于高效运营管理带来的成本缩减，那么换帅是否会造成利润率下降，至少短暂下降？
B．拆分两大部分的战略重组是由Kapoo一手主导，而新CEO是否会继承这一战略，继续寻求出售家庭清洁业务？
对于第一点，财报中的管理层指引至少可以部分解除对利润率的担忧。
而对于第二点，如前所述，出售家庭清洁部门是从公司战略角度出发的考虑，很难被临时撤回。
并且站在新CEO的角度考虑，出售一个利润率下滑的业务部门，换取更多资金，用于投资于潜力更高的核心部门，这是一个十分值得考虑的战略选项。
估值
在跌去了近1/3的市值之后，利洁时的估值已经大大打折。
以DCF估值模型来看，仅仅家庭清洁一个部门的价值就足以顶上7成现市值，更别提它可能被溢价收购。
因此我们对其前景抱有信心。
风险：增长低于预期；战略转型使运营成本持续上升；原材料成本上升；竞争加剧；消费者需求疲软；全球贸易条件恶化；监管风险等。