第二章 上市公司IPO募资投向变更行为的理论分析
第一节 上市公司募资投向变更行为的现象描述
上市公司募集资金投向变更行为，是指上市公司发行股票所募集资金没有按照招股说明书的有关承诺进行投资，而改变了原定的资金投向，包括投资项目的变更、投资项目的终止、投资项目结余资金变为其他用途、放弃或增加募集资金项目等。上市公司募资的投向及其预期的收益，既是公司首次公开发行股票时重要的定价依据，也是投资者决策及公司二级市场定位的重要依据。普遍的募资投向变更行为，一方面，使投资者预期的价值与募资项目真实价值之间产生偏差，在很大程度上破坏了股市的资源配置功能；另一方面，上市公司变更募资投向违背了招股说明书的承诺，难以体现公司的诚信，影响广大中小投资者的信心。中国上市公司大面积频繁出现募资投向变更行为引起各方面的高度关注。
一 募资投向变更行为的概念界定
中国证监会2001年《关于进一步加强股份有限公司公开募集资金管理的通知》(征求意见稿）第五条规定：“募集资金项目的实施情况与公司在招股说明书等法律文件中的承诺相比，出现下列变化的，视作改变募集资金用途： (一）放弃或增加募集资金项目； (二）募集资金单个项目投资金额变化超过20％； (三）证监会或交易所认定的其他情况。”根据这一规定，本书在采集样本时，将属于下列情况之一者，视为募集资金投向变更：项目的部分内容变更(如项目实施地点、投资实施方式、项目投资金额变化超过一定比例） ；新增一个完整的项目；取消一个完整的项目；对于招股说明书中没有规定归还贷款用途，实际上募集资金被用于归还贷款。
本书数据统计在1990—2009年[1]历年IPO公司的相关公告的基础上得出，包括招股说明书、董事会决议公告、股东大会决议公告、监事会决议公告、公司募集资金投向变更公告、会计师事务所对某公司前次募集资金使用情况的调查说明，以及上市公司年报。公告信息来源于国泰君安数据库、巨灵数据库、中国证券报数据库、中国证券网、金融界、全景网等财经网站。
根据数据整理的具体情况，本书对募资投向变更的样本做出以下界定：
第一，剔除金融和公用事业类公司，因为这些管制性行业公司具有很不同的特性；剔除属于历史遗留问题的公司，因为这些公司首次发行股票的方式大部分属于私募发行，而且它们在上海和深圳两个证券交易所成立之前就已经发行；换股发行、定向发行、被其他公司收购和已经退市的公司不计入本书研究的样本[2]。
第二，公司招股说明书中有详细的IPO募集资金使用计划，且上市当年年报披露了明确的募集资金使用情况(所谓明确的募集资金使用情况，包括投向变更和投向不变两大类，对于投向不变的情况，要求找出上市当年募集资金投入的数额；年报披露的信息表明投向不变但没有给出投入金额信息的公司不在本书的研究样本之中）。
第三，募集资金投向变更发生时间的确认：以变更公告为准，一次变更公告(或一次董事会决议）中所有变更的项目算作一次变更行为[3]，且变更方案已经由股东大会通过，并上报有关部门；少量公司当年上市公司年报虽然没有披露投向变更信息，但实际上当年已经发生较大额度投向变更的，将当年的调整确认为投向变更；董事会提议变更募资投向，但未经股东大会批准的不计入募资投向变更之列。
二 募资投向变更的总体概况与具体描述
根据本书设定的数据采集标准，最早的募资投向变更行为发生于1993年，在接下来的1993—2009年的17年间，中国股票市场上累计有538家上市公司变更过IPO募资投向，占上市公司总数的46.59％；中国股票市场累计发生变更847家次，平均每年变更50家次；变更总金额达到1030亿元，占股市17年IPO募资总额的12.38％；在IPO募资变更比较频繁的1998—2006年，变更总金额达567亿元，占该年度IPO募资总额的38.78％。中国股票市场IPO募资投向逐年变更情况如图2－1和图2－2所示。
图2－1 1993—2009年沪深两市IPO及变更募资投向的公司数
资料来源：根据上市公司公开披露信息整理获得。
(一）募资投向变更的频率与程度
本书使用以下公式测度上市公司变更募资投向的频率：
图2－2 1993—2009年变更募资投向的公司在全部IPO公司中的比重
资料来源：根据上市公司公开披露信息整理获得。
本书研究样本观测时间设定为2010年4月3日。
从上市公司变更募资投向次数来看，1993—2009年，变更1次的上市公司有321家，占全部变更公司的37.66％；变更2次的上市公司152家，占全部变更公司的35.89％；变更3次以上的公司为62家，占全部变更公司的26.45％，如图2－3所示。从上市公司变更募资投向的频率来看，年均变更在1次及以下的有323家，占全部变更公司数的60.60％，由此可见，大部分上市公司变更募资投向属于“浅尝辄止”，其中，由于发行申请的审批周期较长错过了原项目的最佳投资期而改变投向的公司为数不少；变更2次甚至更多的公司所占的比重达到39.40％，有53家上市公司年均变更募资投向超过3次[4]，显现出变更的随意性以及投资决策的不严肃。
表2－1 1993—2009年上市公司IPO募资投向变更的频率
资料来源：根据上市公司公开披露信息整理获得。
图2－3 1993—2009年上市公司IPO变更募资投向的次数
资料来源：根据上市公司公开披露信息整理获得。
上市公司募资投向变更的程度，是指公司改变原承诺投向项目的资金额占当次募股所筹资金总额的比例，即：
从上市公司变更募资投向程度来看，1993—1999年，虽然变更募资投向的公司占当年IPO总数的比重不大(见图2－2），但每年变更的金额占当年变更募资投向公司IPO募资总额的比重较大，平均为55.08％ (见图2－4） ； 2000—2005年，上市公司开始出现大规模变更募资投向的情形，仅从变更公司数占当年IPO总数来看，六年间这一比重均超过50％(见图2－2），这期间募资投向的变更程度也逐年增强(见图2－4） ；自2006年开始，上市公司募资投向变更的程度有所减弱，这与《中小企业板上市公司募集资金管理细则》（2006年7月）的出台有一定的关系——该细则对中小企业板上市公司募集资金的使用及变更做出了更为具体明确的规定；但募资变更从数量到程度的这种下滑趋势在2008年有所改变，两项指标都出现拐点，呈明显的“翘尾”形态，上市公司IPO募资投向的变更出现了一些新的情况。
图2－4 1993—2008年上市公司IPO变更募资投向的程度
资料来源：根据上市公司公开披露信息整理获得。
(二）募资投向变更的行业及地区分布
从行业特征来看，变更过募集资金投向的上市公司广泛分布于商业、采掘业、电煤水生产供应业、房地产业、建筑制造业、社会服务业、交通运输业、农林牧渔业、化工制造业、纺织服装业、医药行业、电子制造及信息技术业、通信及相关设备制造业、综合类等行业。行业覆盖面达到证监会行业名录(不含金融保险业和公用事业企业）的50％，从这个角度也可以说明上市公司变更募集资金投向行为的普遍性。其中，传统加工制造业上市公司变更募集资金投向情况最为严重，占变更总数的74％。这些公司中，很多是受高额利润的驱使，募资时脱离传统主业，盲目追捧网络、信息、生物医药等热点。但它们忽视了高科技项目具有上马快、周期短的特点，最易受融资周期、产业政策、市场环境变化等因素的影响。上市公司难以获得后续资金支持的高科技资产很快成了低效资产甚至无效资产，并最终被作为包袱甩了出去，因而科技泡沫破裂后导致变更。这一现象在1999—2003年间爆发的大规模变更中非常普遍。各行业变更投向情况见表2－2。
表2－2 变更募资投向上市公司的行业分布 单位： ％
资料来源：根据上市公司公开披露信息整理获得。
从地区特征(上市公司注册所在地）来看，发生过变更行为的上市公司遍布全国31个省、自治区和直辖市(详细情况见图2－5），再次证明了募资变更是我国上市公司的群体行为。变更家数最多的是浙江省，有62家在浙江省注册的公司发生过变更行为，占变更总家数的11.63％。变更家数最少的是西藏自治区和宁夏回族自治区，这两个省(自治区）变更家数都只有3家，只占变更总家数的0.56％。造成各地变更家数差异的一个原因是各地上市公司总数的差异。从各省变更家数占本省上市公司总数的百分比来看，变更比例最大的是甘肃省，本省52.38％的上市公司变更过募资投向；变更最少的是上海市，本市上市公司中仅有19.61％的公司发生过变更行为。在本书观测到的533起变更募资投向行为中，广东、江苏和浙江三省占33.08％，这与三省拥有的上市公司总数在全部上市公司中占28.18％的地位相适应。
(三）募资投向变更的公告原因及去向分布
对于募资变更的原因，上市公司公告中的解释大都是含糊地强调客观条件的变化——国家产业政策的重大改变、城市规划调整的影响、不可预测的市场突变、合作方变故与国际因素影响等(刘勤等，2002）。从上市公司的公告原因来看(见图2－7），“市场环境变化”是最常见的原因，占总数的62.22％。“市场环境变化”包括外部客观条件发生变化、产品市场状况不乐观、经济和商业周期引致市场供需状况的变化、利率和汇率波动导致投资成本的变化、生活水平的提高造成目标市场消失。排在第二位的变更原因是提高募资使用效率，包括避免重复建设、用闲置资金补充流动资金等，占到总数的19.73％。11.32％的上市公司借口项目本身的原因要变更募资原定投资方向，这包括项目审批周期长、银行配套贷款不到位、项目无法实施、项目运作问题、项目招商问题、竞价失败、投资项目专利权问题。由于多募集资金或资金募集不足、资金到账问题或者出现结余募资等资金本身的问题，造成变更的公司占5.83％。由于政策变化、公司财务状况与战略调整、合作方变故与意外事件等其他原因变更募集资金投向的公司占0.90％。
图2－5 1993—2009年上市公司及变更募资投向公司的地区分布
资料来源：根据上市公司公开披露信息整理获得。
图2－6 1993—2009年变更募资投向公司在各省、市、自治区所占的比重
资料来源：根据上市公司公开披露信息整理获得。
图2－7 1993—2008年IPO公司变更募资投向的公告原因
资料来源：根据上市公司公开披露信息整理获得。
按照上市公司招股说明书声明，将募集资金用于工程技术项目、股权投资和组建公司或投资建厂，这三项用途基本是我国上市公司募集资金主要用途，少数公司在招股说明书中提到：如果有多募集的资金将用于补充公司的流动资金[5]，但是，募集资金变更后的用途则是五花八门。
图2－8 1993—2008年IPO公司变更募资投向的去向分布
资料来源：根据上市公司公开披露信息整理获得。
对我国上市公司募资变更现象，笔者按募资在变更后的用途归纳为以下几类(见图2－8） ：
一是募资改向以新项目换旧项目，这是上市公司最常用的募资变更方式，其中包括项目实施地点及实施主体的改变，这种用途占变更后资金各种用途的40.92％。
二是用变更后的募资进行股权收购[6]，其中不少是上市公司对关联公司(大股东）进行的关联交易，例如，在这一过程中往往表现出明显的大股东套取募集资金迹象，这种用途占21.41％。
三是用变更后的募资组建公司或投资建厂，这种用途占9.08％。由此可见，这三者居于变更后用途的前三位，也代表了变更后募资的主要运用方向。
四是补充公司的流动资金[7]，在《中小企业板上市公司募集资金管理细则》颁布之前，这种变更去向所占比重较低，该细则颁布之后，几乎所有公司都将暂时闲置的资金用以补充流动资金，有的公司甚至连续一年以上出现“资金闲置”，因而这种变更去向在全部变更后用途中占有24.78％的比例。
五是募资大量闲置，这种情况主要是指招股说明书中承诺的项目由于某种原因被终止，资金尚未找到合适的投资渠道而悉数存于银行，该用途占2.47％。
六是以银行贷款在募资到位前已投入到募资项目为由，用募资偿还银行债务，这在变更后的资金用途中占1.22％。
七是募资去向不明，这往往与管理层刑事犯罪相联系。如2002年12月，在三名高管“失踪”之后，珠峰摩托存放于银行专用账户上的2.5亿元募资不翼而飞，而该公司2004年中报对此说明仍是“未收到有关部门明确的调查结论”。该部分公司占比为0.22％。