1.2 投资理念

某种意义上说，私募股权为企业提供了从摇篮到坟墓的服务。在企业成长的各个阶段，都会有类别不同的私募股权基金提供资本及商业支持。中国市场上诸多新经济的领先企业背后都有私募股权基金的支持。在帮助企业成长的同时，私募股权基金也获得了高额的收益。可以说，私募股权与中小企业之间是典型的双赢合作。

我们通常把一个行业发展的阶段分为初创、成长、成熟和衰退四大阶段。由于各个阶段企业的风险收益特征有显著不同，私募股权投资的方式和理念也差别很大（见表1-1）。

1.2.1 初创阶段

在行业发展的早期，成功的商业模式尚未确立，企业夭折的可能性也很大。创业者最早的资金通常来自家人和朋友，业界通常将这种资金来源戏称为“FFF”（Friends, Family &Fools）。往往在达到创业投资基金的投资标准之前，企业很可能就已经耗光了创业资金。天使投资者（Angel Investors）的存在填补了这一空白。天使投资者通常是富有的个人投资者。他们对企业的投资标准要比创业投资基金更低，并且通常对企业的技术或市场前景没有太深入的了解。由于他们对企业的投资十分大方，有点像天上掉下的馅饼，因此他们也被戏称为“天使”。

不少著名的网络企业起步时都仰仗于天使投资。譬如，谷歌（Google）第一笔资金来自太阳微系统（Sun Microsystem）创始人安迪·贝托尔斯海姆。在这笔10万美元天使投资发生时，谷歌公司甚至还未注册成立。搜狐的创始人张朝阳回国创业时的第一笔投资则来自其在麻省理工学院读书时的老师们。不少IT界的成功创业者都乐于为创业者提供天使投资，譬如江民软件的创始人王江民便曾为联众游戏的创立提供帮助，而3721和360安全卫士的创始人周鸿祎则为迅雷的创立提供了资金支持。

需要说明的是，多数天使投资都以失败告终，这是由于初创期企业高夭折率导致的。但是成功的天使投资案例所提供的收益倍数也是惊人的。举个例子，百度在2000年时进行首轮天使融资时其公司估值仅为240万美元，而至2011年百度的市值曾超过500亿美元，其回报倍数不言而喻。

从数据上来看，天使投资的平均收益率可能要高于普通投资。但这背后是少量极成功的投资案例和大量的失败案例。假设我们投资了100个企业，其中只有1个企业获得成功，为我们提供了1000倍的收益，而其他99个企业都失败了，所有投资血本无归。总体来看，我们投入了100块钱，获得了1000块钱的退出收益，平均收益倍数为10。但如果我们不幸恰恰没有投资这个极成功的案例，那么我们的收益倍数有可能为0。我们以为，在早期创投领域，严格执行分散化投资和投资上限控制的投资纪律是基金管理人长期获得稳定收益的保证。

创业投资基金也致力于投资初创期的企业，但它们往往更倾向于选择“初创晚期”的企业。或者说，创业投资选择的企业风险水平要低于天使投资。这部分是因为创业投资基金的投资规模相比天使投资要大。我国2010年新设立的人民币创投基金平均规模为3亿元左右。假设每只基金平均投资20个项目，那么平均每个项目投资金额为1500万元。而能接受1500万元投资的企业一般都已经进入初创晚期甚至成长期了。

从我国创业投资的实践来看，销售收入在1000万元以上的服务型企业或税后利润在500万元以上的制造型企业便可以考虑进行首轮创业融资（Round“A”Financing，也称A轮融资）了。随着企业的成长，企业可能会进行后续融资（B轮、C轮等），而创业投资基金一般是各个轮次的主要参与者。

创业投资基金除了为企业提供融资之外，还会为企业提供战略指导、团队建设、财务规划甚至业务发展方面的帮助。一般来说，成功的基金管理人拥有丰富的投资经验和深厚的人脉关系，能够对被投资企业提供普通投资者所不能及的帮助。但遗憾的是，我国的创业投资行业仍集中于“初创晚期”，仅有少数基金管理人能够为企业提供融资以外的帮助。这也是我国私募股权业与国际同行之间的重要差距。

1.2.2 成长阶段

企业在成长阶段一般已经跨越了盈亏平衡点，销售收入和利润处于快速成长区间。我国市场上的部分创投基金和成长资本基金专注于投资处于扩张期后段或临近上市阶段的企业，寻求快速套现。由于中国宏观经济处于高速增长阶段，每年都有大量企业在境内外股票市场上市，因而有大量的私募股权资本集中于这一领域。譬如，在2009年10月中国创业板第一批上市的28家企业中，有23家企业得到了总共46家私募股权基金的投资。根据清科创投的统计，2010年中国上市公司为私募股权基金提供的账面回报倍数平均超过10倍。这也成为游资大量涌入私募股权领域的重要原因。

中国内地股票市场的市盈率，尤其是创业板和中小企业板，显著超过美国、中国香港特别行政区和亚洲其他主要股票市场。这部分是因为中国宏观经济的高成长性，但更多地还是因为国内资本市场结构的失衡。中国大部分资本市场都属于受管制状态，经济成长累积的国民财富除了银行存款之外，只能投向房地产和股票等少数几个市场，造成了巨大的资产价格泡沫。而在泡沫背景下上市的企业定价水平明显偏高，从而促成了近年来私募股权市场的超高回报率。在资本市场结构失衡的问题解决之前，私募股权仍然有机会获得高于其他投资的回报水平。

成长投资的策略某种意义上是一种套利策略。基金以相对低价买入企业上市前流动性很差的股票，在企业上市后再在公开市场上套现获利。因此，基金获利的关键在于企业上市的成功与否，而非企业在投资期间本身的成长性。从2009—2010年的数据来看，中国成长投资策略的平均投资期限约为2年，投资金额平均约为4000万元。较短的投资期限和较低的投资金额使得基金的投资很难对企业成长产生实质性的影响。

从美国的实证数据来看，创投与成长资本支持的企业在上市前后都体现了高于普通企业的利润成长性和会计信息质量。但从中国近几年针对中小板和创业板的研究来看，中国创投与成长投资基金支持的企业上市前盈利水平更低，上市后的业绩增长也低于其他企业。譬如，2010年创业板上市企业的利润增幅甚至不如主板企业，而前者有相当比例为创投与成长资本支持的企业。这种反差一定程度上反映了中国成长投资策略的不足。基金更关心企业上市的操作过程，而非企业本身的成长性。随着资本市场的成熟，这种急功近利的套利投资模式显然会逐渐失去盈利空间。

1.2.3 成熟及衰退阶段

虽然不少企业的商业计划都声称它们将会维持长期的高速增长，但实际上没有一个行业能够维持长期高增长。客观地说，一切企业最终都会消亡。1896年道·琼斯公司将纽约股票交易所最大的30只股票价格进行算术平均，建立了道·琼斯工业平均指数，也即公众日常听到的“道指”。100年之后，只有爱迪生电灯公司（现在的通用电气）仍然还是道指的成分股，其他企业均已破产或被收购。而通用电气也已今非昔比，成为一家主营业务为金融的多元化公司。

企业在度过高速成长期之后的下一站便是成熟期。在这一阶段，企业的商业模式已经成熟，行业门槛降低，价格战开始出现，从而导致销售收入和盈利增速开始下降。中国的家电和计算机制造是典型的例子。这两个行业在历史上都曾经有过辉煌的高成长时期，但现在都进入了利润偏低且竞争激烈的成熟期。更为极端的例子是微软（Microsoft），这家计算机操作系统的垄断服务提供商1986年上市时是耀眼的明星企业，2000年市值甚至超过5000亿美元，成为世界第一大企业。然而到2010年时，微软的利润成长率只有10%左右，市盈率也降至传统企业常见的10倍。

首次公开发行并上市是企业进入成熟期的典型标志。从实证数据来看，企业上市前的财务业绩一般要显著优于已上市的企业，上市之后则业绩开始出现下滑，3—5年之后与之前已上市的企业没有明显的差别。

当企业步入成熟甚至衰退阶段时，私募股权基金也会参与投资。但由于此阶段的企业成长前景不高，因此私募股权基金通常会通过大规模举债的方式来提高收益，也即杠杆收购（LBO）。一般来说，杠杆收购中的股权和债权资本的比例在1∶3到1∶4之间。债权资本主要来自银行、保险公司、养老基金、夹层基金以及共同基金等机构投资者。由于中国当前的政策环境并不支持金融机构提供这类贷款，因此杠杆收购在我国案例并不多。典型的有2004年新桥基金对深圳发展银行控股权的收购及2006年鼎晖与高盛对双汇集团的收购。在多数杠杆收购中，私募股权基金会寻求与企业管理团队合作共同收购，因此这类收购也称管理层收购（MBO）。

值得一提的是，一些行业在发达国家被视为“成熟行业”，但在中国仍然可能处于高成长阶段，譬如食品、服装、银行和铁路等传统行业。中国私募股权基金整体收购的对象并不局限于成熟企业，高成长型企业有时也在其中。譬如，弘毅资本2004年收购中国玻璃，太平洋联合集团（PAG）（现称太盟（PAG））2006年收购童车制造商好孩子，红杉资本2008年收购网络零售商麦考林。这些被收购的企业后来业绩都出现了显著的成长，并最终成功上市。