1.3 投资周期

虽然从长期数据来看，私募股权作为一种投资的收益与股票市场相关系数并不大，但私募股权的投资周期与股票市场密切相关。创业投资基金对股票市场的依赖程度显著高于其他类别的基金，因为它的退出渠道主要是企业上市。在私募股权业发展的历史上，创业投资基金与并购基金交替成为行业的主导。

1980年代是并购基金的黄金时代。1979—1989年间，金额在2.5亿美元以上的杠杆收购超过2000宗。涉及的行业非常广泛，主要为现金流稳定的传统产业，包括食品、医疗、零售、汽车和房地产等。虽然这些并购案中屡有失败者，但其平均收益仍然超过了标准普尔500指数的3倍，使得投资者趋之若鹜。其中的奥秘在于这一时期的杠杆率非常高，10倍以上的案例屡见不鲜。

在整个1980年代乃至1990年代早期，创投基金都生存在并购基金的阴影之下。1980年代创业投资支持的不少IT公司在1990年代逐渐成长起来。其中包括苹果、微软、英特尔和思科等世界顶级公司。在此背景下，创业投资也开始重新受到了投资界的注意，而硅谷也成为大量资金的目的地。从1995年到2000年，大量网络公司得到了风险投资，但是大部分以倒闭收场，只有少数幸运儿存活了下来。2000年3月之后，纳斯达克指数从5000多点开始掉头向下，至2002年10月跌至1100点左右的低点。大量没来得及在泡沫破裂之前上市的网络公司先后倒闭。创业投资进入较长时间的低谷。

2003—2007年是私募股权业又一个黄金时期。一方面，规模在10亿美元以上的巨型基金不断涌现。全球私募股权业的筹资额在2002年仅有约860亿欧元，至2007年已增长至3170亿欧元（约4630亿美元）。另一方面，这一时期的巨型并购尤其之多，并购纪录不断被打破。但次贷危机的爆发使私募股权业再次陷入低潮。2007年上半年高歌猛进的私募股权并购在下半年突然杳无声息。而在2006—2007年高价位完成的杠杆收购也由于宏观经济环境的恶化而遭遇困境。

从投资周期角度来看，当前的私募股权业处于又一次的危机后恢复阶段。由于不少机构投资者的股票和债券投资在次贷危机中遭遇了巨额亏损，因而反而提高了私募股权等另类投资的比重。譬如，世界上最大的机构投资者加州公务员退休养老基金便将另类投资的权重由原来的5%提高到10%，而规模达230亿美元的耶鲁基金则一直将私募股权配置比例维持在20%以上。应该说，私募股权面临着比以往更好的发展时机（见图1-7）。

图1-7 私募股权的投资周期

资料来源：季度数据，History, Governance and Operations, by Cendrowski et al., Wiley Finance,2012。