2.2 风起云涌的1980年代

杠杆收购在1980年代达到了前所未有的高度。1980年，私募股权业的筹资总额只有24亿美元。而到了1989年，这一数字膨胀至219亿美元。考虑到当时的基金杠杆率可高达10倍，私募股权基金几乎可以买下美国的任何一家公司。1960年代美国风行一时的公司多元化模式被证明是低效率的代名词。通用电气是为数不多的多元化成功案例。1981年杰克·韦尔奇担任通用电气的总裁之后，将公司的350个经营单位裁并为13个主要业务部门。即便如此，韦尔奇还是卖掉了价值100亿美元的边缘业务，其中一部分为私募股权基金所收购。不少多元化公司在1980年代土崩瓦解，为私募股权的茁壮成长提供了肥沃的土壤。

1982年1月，以美国前财长威廉·西蒙为首的投资者以8000万美元的价格收购了吉布森贺卡公司，而其中投资者投入的股本仅为100万美元。16个月后，吉布森公司上市，按发行价计算的市值为2.9亿美元。西蒙个人从中获得了6600万美元的利润。吉布森收购案的曝光吸引了不少投资者进入这一领域。私募股权业的著名管理公司贝恩资本（1984）、黑石集团（1985）以及凯雷集团（1987）都成立于1980年代中期。

1980年代是私募股权业的黄金年代。1979—1989年间，金额在2.5亿美元以上的杠杆收购超过2000宗。涉及的行业非常广泛，主要为现金流稳定的传统产业，包括食品、医疗、零售、汽车和房地产等。虽然这些并购案中屡有失败者，但其平均收益仍然超过了标准普尔500指数的3倍，使得投资者趋之若鹜。其中的奥秘在于这一时期的杠杆率非常高，10倍以上的案例屡见不鲜。高杠杆率是一把双刃剑，一方面提升了股权收益率，另一方面则放大了财务风险。这也为后来一系列失败案例埋下了伏笔。

这一时代还催生了一批著名的“企业袭击者”。他们借助垃圾债券融资收购企业股份，获得企业控制权后采取裁员或出售资产方式提升企业收益。其中比较著名的有艾卡恩（C.Icahn）对TWA航空公司的收购和皮肯斯（T.Pickens）对优尼科石油公司的收购。由于有利可图，不少对冲基金也参与到这种收购中来。德崇证券提供的垃圾债券融资是这些企业袭击者所依赖的弹药。

杠杆收购时代在1988年的RJR-Nabisco收购案达到顶峰。这家公司由雷诺烟草公司（RJR）和国民饼干公司（Nabisco）合并而成，是当时美国第19大工业公司。RJR-Nabisco的著名产品有国人熟知的骆驼和云斯顿香烟，以及奥里奥饼干（现属于卡夫公司）。但烟草和食品业务并没有互补关系，公司股价长期处于低迷状态。RJR-Nabisco的CEO罗斯·约翰逊（Ross Johnson）联合雷曼兄弟公司对公司发起管理层收购。随后华尔街的主要投行纷纷卷入对RJR-Nabisco的争夺。经过四轮竞价，收购价格由最初的每股75美元被抬高到每股109美元。

在德崇证券和美林证券的支持下，KKR最终以311亿美元的代价买下RJR-Nabisco，创下了杠杆收购金额的历史最高纪录，直到2007年这一纪录才被打破。这场战役也是典型的华尔街盛宴。德崇证券等4家投资银行共获得3.8亿美元的承销及顾问费，而花旗等200家银行组成的银团也收取了超过3亿美元的融资费。但是，沉重的债务负担在后来几乎拖垮了RJR-Nabisco。事实上，KKR分别出售RJR和Nabisco后得到的实际收益为-7亿美元。这一并购案也是杠杆收购盛极而衰的标志。以该案例为题材的《门口的野蛮人》一书也成为金融人士必读的畅销书，后来还被拍成电影。

1989年垃圾债券之王迈克·米尔肯因内幕交易被判入狱。1990年2月，德崇证券在美国财政部、证监会和纽约股票交易所的要求下，宣布申请破产保护。德崇证券的陨落标志着垃圾债券市场进入低潮。而更为重要的是，美国国会1989年通过的《金融机构复兴法案》禁止储贷协会等存款机构投资垃圾债券。没有了垃圾债券的支撑，杠杆收购的黄金时代在顶峰戛然而止。

拓展阅读KKR

KKR&Company是杰罗姆·科尔伯格（Jerome Kohlberg）、亨利·克拉维斯（Henry Kravis）和乔治·罗伯茨（George Roberts）三人姓氏的缩写。他们在1976年离开贝尔斯登的直接投资部，开设了这家后来称雄世界的基金管理公司。一开始，科尔伯格是公司的领军人物，克拉维斯和罗伯茨则是前者的学生。科尔伯格因投资理念冲突于1987年离开公司单飞后，KKR便主要由克拉维斯运营，他的表兄罗伯茨则负责西海岸业务。

KKR成立之后恰逢熊市，1973—1981年间道·琼斯指数只上涨了1点，或者说0.1%。股市的低迷状态影响了企业的估值水平，这反而方便KKR的收购行动。KKR的典型操作手法是以资产或现金流为抵押向银行借入60%的资金，再向保险公司借入无抵押的30%高息贷款，其余10%则是基金的有限合伙人投入的股权资本。高杠杆率降低了项目的资本成本，从而使得基金在企业业绩出现些微改善时便获得巨额的回报。此外，保险公司的贷款审批时间较长，往往延误收购时机。垃圾债券的出现弥补了这一缺陷，使得私募股权基金可以在短时间内迅速筹集巨额资金用于收购。

KKR一般会设立一家特殊目的公司（SPV）作为融资主体，而基金本身则不举债。这家特殊目的公司通常会在收购完成后和被收购企业合并，从而达到减税的目的。此外，KKR倾向于与管理团队合作收购企业，允许管理团队以较低的代价获得企业10%—20%的股权。如果企业经营有所改善，管理团队将获得巨额财富，基金也将获得高额收益。这种激励机制也是管理层收购（MBO）在私募股权界风行的重要原因。在RJR-Nabisco收购案中，KKR至少两次提出和管理团队合作，但罗斯·约翰逊的拒绝导致了两败俱伤的结果。

KKR的优势在于其精湛的财务技术和管理人赢得交易的坚定决心。这在RJR-Nabisco的多轮竞标中体现得淋漓尽致。在管理团队率先报出每股75美元（总价约170亿美元）高价的背景下，KKR毫不犹豫地提出每股90美元的报价，比对手足足高出约35亿美元，并最终以每股109美元的价格获胜。

相比惨胜的RJR-Nabisco收购案，金霸王电池则是KKR的得意之作。1988年，KKR经过5个多月的竞标，最终从众多买家中胜出，以18亿美元的价格从卡夫食品手里买下金霸王电池，而之前普遍评估的价值仅为12亿美元。KKR买下金霸王之后，允许公司的35位高管投入630万美元购买股份。此外，KKR还给管理团队的股份按1∶5的比例派送期权，使得管理团队持股达到9.85%。1989—1995年间，金霸王每年的EBITDA（税息折旧摊销前收益）以17%的速度递增，并在1991年上市。1996年9月，KKR将金霸王出售给吉列，累计获利约42亿美元。

在30多年的投资历史中，KKR为投资者提供了每年26%的内部收益率，扣除管理分红后的净收益也达到20%（见表2-1）。这一世界级的投资业绩可以与巴菲特、索罗斯和罗伯森等投资大师媲美。

表2-1 KKR历年基金收益率

*业界惯例不对成立三年以内的基金计算收益率，因为通常来完成投资部署。

资料来源：KKR 2007年招股说明书。

截至2010年年底，KKR公司总共收购了185家企业，总值约4350亿美元，基金管理总资产规模达610亿美元。KKR在全球拥有14个办公室，业务也从传统的杠杆收购拓展至债券、资本市场、基础设施和能源。KKR旗下私募投资基金之一KKR Private Equity Investor（KPE）于2006年5月在泛欧交易所（Euronext）集团旗下的阿姆斯特丹交易所上市，筹得50亿美元。此前，KKR管理的房地产投资信托KKR金融控股公司（KFN）也于2005年6月在纽约证券交易所上市，筹得8.5亿美元。2009年10月，KKR基金管理公司（KKR&Company Limited Partnership）以合伙企业形式在纽约证券交易所上市，筹资22.12亿美元。

图2-1 KKR管理资产规模

资料来源：KKR公司网站。

与并购基金相比，创业投资在1980年代的发展相对缓慢。虽然，十年之内基金管理公司的数量由几十家迅速增加至650家左右，但所管理的资产仅仅从280亿美元增长至310亿美元，每年筹集的金额也在30亿—40亿美元之间徘徊。低迷的股市以及1987年股灾使得这一年代的IPO回报乏善可陈。随着日元升值，大量日本资金涌入美国，使得不少初创公司不再缺钱，这也减少了创业投资基金的投资机会。在这十年中，一些金融机构，如通用电气，纷纷出售或关闭了以创业投资为主的直接投资部门。而一些著名基金管理公司则转型为并购基金，譬如创业投资界的元老惠特尼公司和华平投资。