2.1 早期的私募股权

2.1.1 创业投资

虽然金融业的商业模式通常是由商人所创造的，但基金管理业却是例外。为了进行集合投资，哈佛大学的几位教授在1924年设立了历史上第一只共同基金——马萨诸塞投资信托（MIT）。目前这支长寿基金仍在运作。对冲基金业也活跃着不少大学教授，譬如1997年诺贝尔经济学奖得主迈农·斯科尔斯（Myron Scholes）和罗伯特·默顿（Robert Merton）都曾是长期资本管理公司（LTCM）的合伙人。有“创业投资之父”之称的乔治·多里奥特（Georges Doriot）曾是哈佛商学院的院长及欧洲著名商学院INSEAD的创始人。而他的合伙人中有前麻省理工学院的校长卡尔·康普顿（Karl Compton）。

现代私募股权始自创业投资，而创业投资则是在二战以后才兴起的。多里奥特于1946年创立的美国研究发展公司（ADRC）是公认最早的创投基金。它主要向富人筹资，并投资于退伍士兵创立的企业。ADRC最著名的投资案例为培育了数字设备公司（DEC），并在11年内获得527.5倍的收益。1957年ADRC向DEC投资了7万美元，当后者于1968年上市时，这笔投资价值3.55亿美元，年化收益率达101%。在1972年多里奥特退休之前，ADRC一共投资了150多家创业企业。

1953年美国国会通过了《小企业法》（Small Business Act of 1953）。根据该法案，美国政府设立了小企业管理局（Small Business Bureau），以解决中小企业长期融资难的问题。该机构负责向小企业提供贷款融资担保。《小企业法》允许私人发起小企业投资公司（SBIC）或少数股权小企业投资公司（MESBIC）。这类机构可以获得美国政府资金支持，并以股权、债权或其他产权形式投资于小企业。SBIC和MESBIC可以算是有美国特色的官督民办型创投基金。由于私人支持的创投基金后来成为主流，美国小企业管理局在2005年以后大规模削减了对SBIC项目的支持。但在早期私募股权资金来源匮乏的情况下，SBIC和MESBIC为美国私募股权的发展做出了不可磨灭的贡献。

从1960年代开始，私募股权基金借鉴了对冲基金的商业架构，并不断在实践中完善。在这一时期，由基金管理公司发起设立有限合伙企业（即基金），投资者作为有限合伙人参与投资的模式逐渐成为主流的私募股权基金结构。从对冲基金业借鉴来的管理费（Management Fee）加管理分红（Carry Interest，也称业绩报酬）的利润分配模式也得到了投资者的认可。

从1960年代开始，创投基金被冠以高科技投资的概念。这是因为这一时期创投基金主要投资于电子、生物和IT业的创业企业，譬如我们现在所熟知的苹果电脑、英特尔和电子艺界等公司。实际上创投基金关注的是企业的成长性，并不局限于高科技概念。联邦快递公司也是这一时期创业投资的成功案例。

1970年代的创业投资伴随着硅谷的兴起而开始引人注目。加州门罗公园的沙丘路（Sand Hill Road）是著名的私募股权基金管理公司聚集地。包括科尔伯格·克拉维斯·罗伯茨公司（KKR）、黑石集团、红杉资本和银湖投资在内的多家基金都驻扎在这里。1973年，著名的美国创投协会（NVCA）也在这里成立。在这一时期，硅谷的创投基金支持了大量半导体及计算机公司，以苹果电脑的高调上市达到高潮。1980年12月，苹果电脑首次向公众以22美元一股的价格发行460万股，并在几分钟内被认购一空。苹果电脑高达13亿美元的估值为创投基金带来了丰厚的回报。2011—2012年间，苹果公司一度成为全球市值最高的公司，估值超过6000亿美元。

拓展阅读 硅谷传奇

硅谷（Silicon Valley）指的是加州旧金山湾南端的一个名叫圣克拉拉山谷（Santa Clara Valley）的区域。这里聚集了大量创业投资基金和高科技公司。从20世纪初开始，硅谷便是美国电子工业的重镇。同时这一地区还聚集着许多大学，其中最著名的便是斯坦福大学和加州大学伯克利分校。

1951年，斯坦福大学在工程学院院长弗雷德里克·特尔曼（Frederick Terman）的建议下开辟了斯坦福工业园，为毕业生创业提供办公用地。特尔曼本人也为初创的公司提供天使投资，惠普公司便是其中之一。这种工业园的模式后来在中国大行其道，譬如中关村科技园、北大科技园和清华科技园等。

1956年，晶体管的发明人威廉·肖克利（William Shockley）因为与同事不合而离开了贝尔实验室，回到加州创业。这从此改变了美国微电子业以东部为核心的格局。肖克利糟糕的脾气使得他属下的8位工程师于1957年辞职，并成立了费尔柴尔德半导体公司（Fairchild）。后来这8位工程师又离开费尔柴尔德，分别成立了英特尔（Intel）和超微半导体（AMD）。硅谷的名字也来自晶体管（Silicon Transistor，直译为硅转换器）。搞笑的是，一开始美国人并不太明白硅的用途，但对隆胸用的硅胶却是耳熟能详。大概有十几年时间，硅谷一直被媒体误称为硅胶谷。

硅谷蓬勃发展的微电子工业吸引了创业投资基金。1972年，凯鹏华盈和红杉资本先后进驻硅谷的沙丘路。到目前为止，硅谷地区的私募股权基金管理公司已经有400家左右。硅谷在创业投资界的地位可以媲美证券领域的华尔街。2000年中，当网络泡沫达到顶峰时，沙丘路每平方米的年租金高达1550美元，超过了华尔街所在的曼哈顿地区和伦敦金融区。

目前硅谷拥有超过10000家电子公司，所生产的集成电路和计算机约占美国的1/3和1/6。1980年代以后，硅谷的研究领域不再局限于半导体。软件、半导体、通信、能源和材料科学的研究机构开始出现在硅谷。其中，施乐公司发明的ARPANET成为现代互联网的雏形。而这家公司所发明的计算机图形界面也构成了后来占据统治地位的微软Windows和苹果Macintosh操作系统的基础。硅谷所培育的著名公司除了英特尔和AMD外，思科和苹果公司也是其中的翘楚。前者在互联网泡沫顶峰时一度成为世界市值最高的公司，而后者则即将成为世界市值第一的公司。

硅谷的人口不到美国的1%，但创造的GDP却占到美国的5%，人均GDP也高居全美第一。硅谷模式成为现代高科技产业发展的典范，成为中国效仿的对象。但遗憾的是，中国借鉴了硅谷的房地产开发模式，设立了数量众多的科技园区，但却忽视了硅谷成功背后的知识产权保护和资本支持体系。时至今日，中国的高科技产业除了航天等少数领域外，其他的仍然逃脱不了“山寨”模式。

2.1.2 杠杆收购

最早的杠杆收购可能是“集装箱之父”马尔孔·麦克利恩（Malcom Purcell McLean）对泛大西洋汽船公司和沃特曼汽船公司的收购。麦克利恩设立了一家控股公司并运用杠杆来构建他的运输王国。1955年5月，麦克利恩以4900万美元的价格收购了沃特曼汽船公司，其中的4200万美元为借贷所得。收购完成之后，麦克利恩通过出售沃特曼汽船公司的部分资产偿还了2000万美元的债务，并且以发放红利的方式收回2500万美元。这样，麦克利恩仅投入了700万美元，便在交易完成后得到了2500万美元的现金回报，外加沃特曼公司的100%股权。需要注意的是，麦克利恩收购沃特曼公司的最终目的是构建起企业帝国，这和现代私募股权基金的操作理念是不同的。

杠杆收购的商业模式1970年代开始在金融界崭露头角。KKR是这一领域最为著名的公司。其前身为贝尔斯登证券公司直接投资业务部，后来独立成为一家专业基金管理公司，目前仍然是世界上最大的私募股权基金管理公司之一。该公司向养老基金等机构投资者筹集资金作为股本资金，并以被投资企业为载体向银行和机构投资者大规模举债，用于向企业股东收购全部股权。KKR公司精通企业收购的税务处理，创造了许多避税的技术。虽然这些技术随着美国税法的改革而相继失效，但KKR的投资方式成为后来杠杆收购的标准手法。

杠杆收购的优势在于债务利息可以在税前扣除，因而成本低于股权资本。杠杆收购的主要融资工具为银行贷款和高收益债券（俗称“垃圾债券”，信用评级一般在BBB或Baa以下）。高收益债券在偿债顺序上仅优先于股权投资者，因此违约风险很高，但其高利息率弥补了这一缺点。在德崇证券的推广下，高收益债券进入了不少机构投资者的视野，成为资产配置的重要组成部分。德崇证券的迈克·米尔肯（Michael Milken）成为垃圾债券市场最大的做市商，被称为“垃圾债券之王”。

1970年代恰好是大量美国二战后的创业者退休的时代。这些创业者由于后继乏人，往往向私人投资公司出售其企业。值得一提的是，巴菲特也买过不少这类企业。只不过巴菲特是以上市公司为融资载体，而KKR是以被投资企业为载体举债。这一时期涌现了私募股权界的许多著名管理公司，如Forstman Little & Co.、Thomas H.Lee以及Clayton Dubilier&Rice等。

杠杆收购中的管理层收购（Management Buyouts）也出现于1970年代。这种收购的典型操作方法是，企业的管理团队通过和外部投资者（主要是私募股权基金）合作，以杠杆收购的方式向母公司或股东买断企业，经营一段时间后以上市或出售方式套现。哈雷摩托（Harley-Davidson）是管理层收购的经典案例，但最后以失败告终。

1970年代中期，私募股权的发展遭到了多方面的冲击。首先是《美国雇员退休收入保障法案》（ERISA）通过以后，养老基金不能再参与私募股权这种“高风险”的投资。1974年的美国股市崩盘也导致不少机构投资者对风险投资心存疑虑。同一时期美国政府还提高了资本增值税率，最高一档甚至达到49%，使得收益主要来自资本增值的私募股权业遭受重创。

1978年，美国劳工部放宽了对养老基金投资的限制，允许它们采用“谨慎投资者原则”（Prudent Investor Rule）自行甄别投资。之前美国养老基金采用的是“谨慎人投资原则”（Prudent Man Rule）。该原则要求基金受托人需主要考虑本金的安全，因而导致养老基金不可参与私募股权和对冲基金的高风险投资。谨慎人投资原则将基金投资范围限定在低风险资产内，理论上保护了本金的安全，但事实上造成了养老基金收益大幅下降，难以为继。

谨慎投资者原则要求受托人主要考虑基金的长期增值，放开了对养老基金参与私募股权投资的限制。这使得私募股权筹资总额暴增至5.7亿美元，而一年之前这个数字还不到0.4亿美元。另一方面，里根1981年当选总统后推出的减税法案将美国的资本增值税率下调至20%，使得私募股权基金管理人的实际税负大幅下降。监管和税收方面的这些变化，造就了私募股权随后而来的辉煌时代。