第三节 商业银行柜台债券市场

商业银行柜台交易也是债券交易的场外市场，个人和中小投资者可通过商业银行的营业网点进行国债买卖，并由商业银行办理托管和结算。

一、商业银行柜台市场发展的基本情况

商业银行柜台市场最早是2002年开始起步的。为增加个人和企业等购买国债渠道、保障国债顺利发行，2002年4月，人民银行发布了《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》（中国人民银行令[2002]第2号），同年6月，经报国务院同意，批准工商银行、农业银行、中国银行、建设银行等4家国有商业银行开始在北京和上海两地开展记账式国债柜台交易业务试点。在市场发展之初，柜台交易的券种较少，交易量也不高。2007年11月，人民银行与财政部为推动商业银行柜台市场发展，将柜台交易的记账式国债交易券种扩大到了所有新发行的关键期限国债，并对开办柜台交易的银行进行了扩展，先后批准了民生银行、北京银行、南京银行、招商银行等4家商业银行开办该项业务，使承办银行由4家增加为8家。经过近6年的运行，该项业务逐渐得到了市场各方的认可，并取得了较快发展，主要体现在以下几个方面：

第一，业务覆盖范围逐步扩大。截至2009年年底，8家试点银行的业务区域已经由京沪两地扩展到全国其他所有具备开办条件的省份，营业网点由2002年年底的2000多家增加到了2009年12月底的5.9万家。

第二，投资者参与数量逐渐增多。投资者开户数量从2002年年底的近4万户增加到2009年12月底的9247万户，类别也包括了自然人、事业团体、基金、内外资企业等多类投资者。

第三，国债交易券种更加丰富。柜台交易的记账式国债只数由2002年年底的2只增加到了2009年12月底的69只，发行期限为1年、3年、7年和10年，商业银行柜台托管总量也由2002年年底的26.8亿元增加到了2009年12月底的1358亿元。

第四，债券交易规模稳步增长。商业银行国债柜台年交易量由2002年的14.4亿元增加到了2009年的62.84亿元，交易笔数由2002年的1.2万笔增加到了2009年的5.7万笔。

二、商业银行柜台债券市场架构

与同为场外市场的银行间债券市场不同，商业银行柜台市场主要面向个人和中小机构投资者。持有有效身份证件的个人以及法人机构均可在商业银行柜台开立债券托管账户，在与银行签署债券托管协议后，即可买卖在银行挂牌的记账式债券。商业银行柜台市场具有以下几个特点：一是集中统一的托管后台。商业银行柜台交易与从前各地交易中心债券柜台交易不同，它有一个集中统一的托管后台——中央托管机构（中债登），原来的分散托管、分散结算、信息分散的债券交易变为集中托管、集中结算、信息集中的债券交易。

二是公开挂牌报价。柜台承办银行在办理柜台交易的各营业网点的明显位置公开挂牌报价，在每个营业日开始交易前和营业日中更改报价时，向其办理柜台交易的营业网点发送当日各券种柜台交易的双边报价。

三是采取二级托管方式。中央结算公司为一级托管人，商业银行为二级托管人，各级托管人分别对各自的托管账户负责。投资者持有的债券数额以承办银行所记载的二级托管账户为准，但该数额必须经过中债登核查，以确保二级托管账户的准确性。商业银行和中债登之间通过联网在柜台交易系统设置上保证二级托管账户的安全性。中债登的簿记系统自动实时保证每一券种发行量和托管账务的平衡。对于可在柜台进行交易的券种，商业银行需将其自营债券和客户债券分别在中债登的自营账户和代理总账户上予以反映。

四是交易对手是商业银行。在交易所债券市场主要是投资者之间通过集合竞价进行交易，而在银行柜台债券交易中，每个投资者均是与银行进行交易，投资者之间不能交易。

三、发展中存在的问题

记账式国债柜台交易业务自推出以来取得了一定程度的发展，但与同时期我国债券市场特别是银行间债券市场的快速发展相比，该项业务的发展速度相对缓慢，市场活跃程度较低。总体来看，该项业务的发展主要面临以下问题：

第一，现有柜台交易品种预期收益相对较低，缺乏市场竞争力。这也是目前投资者兴趣不高、交易清淡的主要原因。目前，商业银行柜台交易品种均为记账式国债，该类债券发行量大，品种较多，但同时由于其利率是在银行间债券市场以面对机构投资者公开招标方式确定的，因此票面利率相对较低，与收益率较高的储蓄国债甚至是定期存款等品种相比差距较大。比如，2007年发行的3年期记账式国债中，最高一期（第11期）的票面利率也仅为3.53%，而2007年第四期凭证式国债中的3年期品种利率为5.2%，两者利差为167个基点，同时期3年期定期储蓄存款税后利率为4.96%，两者利差为143个基点。此外，近年来我国金融市场发展速度较快，其他种类的债券、股票、基金、个人理财产品等新的金融产品与工具相继推出，投资者面临着更多选择，这也使得该项业务的吸引力相对下降。另一方面，从事柜台业务的主要是中小投资者，偏重于追求较高的收益率，通过交易赚取价差收益或获得流动性的意愿不强，因此，记账式国债相对于其他投资工具的低收益预期直接影响了其竞争力。

第二，部分制度与政策还不尽完善，影响了商业银行推动该项业务发展的积极性。这主要包括以下几个方面：首先，与其开办成本相比，商业银行办理该项业务的手续费偏低。目前，承办银行办理记账式国债业务的手续费不足1‰，远低于其办理凭证式国债业务的7‰，同时柜台业务买卖价差较小，商业银行可获得的价差收入不多。开办该项业务的低收益预期也导致商业银行难以拨出专门资金针对该项业务深入开展宣传和培训。其次，有关承办银行必须持有所有上柜的债券品种，导致其持券成本较高。根据相关规定，承办行为正常开展柜台交易业务，必须分别持有所有规定上柜的债券品种，而按照现行会计制度，对交易账户的债券按公允价值计价，在市场流动性趋紧、债券价格不断下跌的情况下，承办行的持券成本较高。随着柜台业务国债品种增多，这方面的成本会更高。

第三，相关便利政策的缺失也影响了各家承办银行业务的开展。比如，目前承办银行上柜交易的债券都只能通过在国债招标时投标得到，为保证能获得所需上柜债券，只能以低于市场预期中标利率区间的价位进行投标。这一做法又有可能影响国债的正常定价。

第四，品种单一导致柜台交易系统交易功能闲置。此前，各承办行均为开办该项业务开发了较为完备的报价与交易系统。根据相关规定，该系统只能交易规定的记账式国债品种，而该项业务目前交易清淡，这就使各家银行开发的交易系统难以得到充分利用，也难以收回前期投入的成本。

综上所述，要发展债券柜台市场，一定要切实解决这些问题。首先，要真正让开展柜台交易业务的银行在做这项业务时有合适的收益。这当然不是用政府让利就能解决的。它取决于多种政策和措施，例如，对国债的发行定价全部采用市场化方式，不以行政方式来确定价格。其次，要让更多的债券进入柜台市场，使债券柜台交易活跃起来，使商业银行在经营中能够得到规模经济的好处。现在债券柜台市场只有国债一种券种，这在很大程度上限制了柜台交易的规模。如果允许一部分信用等级高、收益水平较国债高的政策性金融债券在商业银行柜台上进行交易，那么柜台债券市场的债券就可能很快形成一定规模。而由于政策性金融债是信用等级较高的债券，这些债券面向以中小投资者为主体的债券柜台市场，不会引起大的风险。再次，减少对商业银行债券柜台的强制性要求，使商业银行能够从市场需求、利润目标出发，选取交易的债券品种，确定买入卖出的价格。商业银行在柜台开展债券交易活动，通过对某种债券的买入卖出，赚取差价，这种差价能否覆盖成本并取得一定的利润，取决于选取的债券品种以及所报的买价和卖价。因此，商业银行应当有自由选择交易的券种和买入卖出价格的权利。在自由定价的情况下，如果某种债券不被选入，表明这种债券的发行价格是不合适的，不能强制开展债券柜台交易的商业银行必须持有。

由交易所债券市场、银行间债券市场和商业银行柜台债券市场组成的中国债券市场，应该相互联通，浑为一体，唯此市场要素才能在不同的市场间自由流动，通过套利机制，促进子市场同质产品的价格趋近，从而形成合理的债券价格，活跃债券市场的交易。

经过十多年的努力，我国债券市场各子市场之间已经初步实现了互通互联。首先，国债和企业债实现了跨市场的交易流通。其次，绝大多数投资主体可以自由选择在两个市场进行交易。再次，一部分债券实现了跨市场转托管。但是，我国债券市场各子市场间的相互联通还存在一些问题，例如，并不是所有的发行人和投资者均可以选择发行和交易场所，债券的转托管效率还不高等。这些问题的存在，有历史原因，也有现实原因；有技术原因，也有制度原因；有合理的成分，但也有不合理的因素。为此，需要分清原因，采取积极措施，妥善予以解决，使交易所债券市场、银行间债券市场和商业银行柜台市场相互协调，健康发展。

专栏：国际场外债券市场结构

从债券市场产生以来，场外市场就是债券交易的主要流通场所，这主要是由债券的属性及债券市场的投资者结构所决定的。

一、场外债券市场结构概述

一般来说，金融市场结构包括市场参与者、市场交易机制及市场运行框架等几个方面。

1．场外债券市场参与者

场外债券市场的参与者主要包括终端投资者、交易商（做市商）及经纪商三大类。

终端投资者（final investor）。终端投资者既包括在经济中将剩余资金或储蓄进行投资以赚取利润的家庭和企业等个体经济单位，也包括共同基金、养老基金及保险公司等机构投资者，终端投资者是债券市场供给和需求的最终来源。

交易商（dealer）。交易商是为市场提供买卖报价，平滑市场的资金需求，维持市场交易连续性的一类机构，主要包括各种银行、证券公司等金融机构。交易商可以分为做市商和一般交易商两类。做市商（market maker）是指在债券市场连续地报出债券买、卖双边价格，并随时准备按其报价接受其他投资者的买卖要求，与其他投资者进行交易的交易商，通常由债券市场上具备一定实力和信誉度的机构担任。在场外市场中，做市商居于“核心”位置，发挥着重要作用。做市商有义务做市商和自愿做市商之分，义务做市商多由监管部门批准，其主要对国债进行做市，在美国是国债一级交易商（primary dealers），它们具有优先承销国债和与央行进行国债交易的优惠待遇，以回报其履行做市义务所承担的责任。自愿做市商没有监管部门强制性的要求，通常在行业协会注册后即可对自己选定的券种进行做市。

经纪商（broker）。经纪商是在金融市场开展经纪业务，为金融产品交易提供信息、促成交易达成的专业化机构。在成熟的场外市场中，经纪商是市场运行机制的主要组成部分，对提高市场流动性具有非常重要的作用。据不完全统计，2005年全球最大的5家货币经纪公司总计撮合交易规模超过200万亿美元，占当年全球金融交易的比重达35%以上。根据所服务的对象不同，经纪商可以分为两类，一类是为规模较大的交易商提供批发交易经纪服务的经纪商，通常称为交易商间经纪商（inter-dealer brokers）；另一类是一般经纪商或零售经纪商，主要服务于终端投资者之间或终端投资者与交易商之间的公司，其客户群主要是资金的直接供求者，包括个人、企业、机构等。一般这类经纪商都是地区性的，交易规模不大的公司。

2．场外债券市场交易机制及交易方式

交易机制是指汇集与交易有关各方的指令以形成市场价格规则的总和，其实质是市场价格的形成方式。通常金融市场交易机制可以分为报价驱动的交易方式（quote-driven）与指令驱动的交易方式（order-driven）。报价驱动交易方式是指交易商提供报价，其他交易商或投资者决定是否成交的交易方式，包括询价交易机制和报价交易机制；而指令驱动的交易方式是投资者下达交易指令并等待在交易过程中执行，交易系统根据一定的指令匹配规则撮合买卖双方的交易指令以决定成交价格的交易方式。

目前，几乎所有的场外债券市场都采用了报价驱动的交易方式，但由于场外市场不如采用指令驱动交易方式的场内市场那么透明，为提高交易效率，在场外债券市场中，做市商和经纪商是两类非常重要的机构。

做市商最主要的功能是促进债券价格发现和提高市场流动性。一方面做市商可以将分散的场外交易在一定程度上连接集中起来。其对各种债券进行连续的双边报价，投资者（主要是终端投资者）按该报价与做市商达成交易，可以有效降低投资者的信息搜寻成本，其报价也可以为其他交易商提供参考；另一方面做市商本身是实力雄厚的机构，可以完成大量的交易，为市场提供流动性；此外，做市商还能够保持场外债券市场价格的稳定性。值得注意的是，尽管市场价格多由做市商报价形成，但其并不一定意味着投资者只能与做市商交易，在许多国家的场外债券市场中，投资者也可和其他交易商以询价方式达成交易。

与做市商相同，在成熟的场外债券市场中，经纪商同样是市场高效运行的驱动者，在促进市场价格发行，提高市场交易效率发挥了重要的作用。在没有经纪商之前，交易商达成交易时，通常要逐一询价，效率较低。经纪商出现后，大量交易信息汇集到经纪商，经纪商可以有效整合市场各方的需求信息并筛除非真实报价，使最终的供需匹配出市场的最优价格，显著降低金融机构搜寻成本，提高交易效率。

3．场外债券市场的市场运行框架

根据参与者不同，场外债券市场通常被分为两个层次，即交易商间的批发市场（interdealer market，或称D 2 D market）及交易商和客户间的零售市场（dealer-to-customer market，或称D2C market）。

交易商间市场的主要参与者是众多的做市商和一般交易商，在这个市场中，做市商、一般交易商之间可以直接进行双边交易，也可以通过经纪商进行交易。交易商与客户市场的主要参与者是终端投资者，在该市场中，终端投资者主要与做市商、一般交易商进行交易，由做市商、一般交易商对债券进行买卖报价，最终投资者是债券价格的接受者。

导致场外债券市场分层主要有如下几方面的因素：一是路径依赖。在债券市场发展初期，由于电子交易系统还不发达，市场透明度不高，最终投资者多在比较熟悉的交易商柜台买卖债券，而交易商会和比较熟悉的交易商买卖债券，这种从下而上发展的体系导致市场逐渐分层。二是由于许多国家债券市场实行分级托管体系，投资者在交易商开立债券托管账户，交易商在全国债券簿记体系开立托管账户，在这种情况下，交易商为扩大客户群，会自愿进行债券双边报价，为特定区域的中小投资者或中小经纪商提供买卖服务。三是发行机制也是形成市场分层的一个重要因素。由于债券具有固定期限，发行人很大程度上要依靠一级交易商去分销债券给投资者，客户依靠他们的交易商获得债券，而交易商也希望从他们的客户那里获得良好的二级市场业务。

4．场外债券市场交易方式

在不同层次的市场中，交易商、经纪商和终端投资者之间可采用多种方式进行交易，如通过传统的电话、声讯经纪等方式，也有大量交易通过电子交易系统达成。近年来，场外债券市场通过电子交易系统达成交易的比重越来越高。

一般而言，不同层次的市场具有不同的电子交易系统。交易商市场使用的电子交易系统绝大多数由交易商间的经纪商（IDB）提供，也有部分由政府部门发起。在交易商与终端投资者市场中，其电子交易系统最初是由单个交易商为方便对其客户进行报价而建立的，后来，为了增加竞争力，多个交易商将各自交易系统予以整合，形成了多交易商的电子交易系统，目前，单个交易商的交易系统和多交易商的交易系统都在市场上普遍存在。

此外，值得一提的是，随着电子交易系统的发展，报价驱动交易方式也不再是场外债券市场唯一的交易方式。目前，场外债券市场的一些电子交易系统特别是交易商间的电子交易系统也出现了兼容指令驱动和报价驱动两种交易方式的趋势。针对这种情况，美国等国家专门针对这类交易系统进行了立法，一些国际组织也对此进行了研究，比较主流的观点是这类以互联网为基础的电子交易系统仍应视为场外交易场所的范畴。

二、美国场外债券市场结构

美国场外债券交易市场不是一种有形的市场，而是一个债券交易商联络网，通过交易商和经纪商维持运行。美国场外债券市场也分为投资者和交易商之间的零售市场及交易商之间的批发市场。在零售市场，投资者通常与做市商进行交易，众多做市商通过分设的报价系统提供报价；而在交易商之间的批发市场，交易商间的交易主要通过6家大的经纪商来完成。近年来，随着通信、网络等技术的发展，交易商间的直接交易也逐渐增多。而从前政府证券经纪商的报价仅向一级交易商提供而不向一般公众提供，但近期也开始向非一级交易商提供某些信息。

1．美国场外债券市场的做市商

美国场外债券市场具有数量众多的、相互竞争的做市商群体。广义上讲，美国场外债券市场的做市商包括两类，一类是义务做市商，另一类是自愿做市商。

第一，义务做市商

义务做市商主要活跃在美国国债市场中，实际上就是美联储的一级交易商。由于美联储的公开市场业务以债券市场作为操作平台，因此美联储从场外债券市场的交易商中挑选财务状况良好、债券业务规模较大、市场表现活跃的机构作为公开市场业务一级交易商，并要求其承担做市商的职责。同时，由于美国国债由美联储代理发行，这些一级交易商实际上也构成了国债承销团。也就是说，在美国债券市场上，做市商、国债承销商和一级交易商三者资格是重合的。

一级交易商的资质。根据美联储相关规定，要成为做市商，首先需在全美证券交易商协会（NASD）注册成为交易商；在资本实力方面，存款类金融机构必须满足《巴塞尔协议》最低资本要求，且核心资本不得低于1亿美元，非存款类金融机构的净资本不低于5000万美元；在市场表现方面，市场份额、交易频率、交易量等指标要满足美联储的要求。

一级交易商的义务。美联储对做市商的义务要求主要包括：（1）对主要国债进行做市报价，保障政府债券市场流动性；要求报价价差处于合理范围内。（2）连续参加美国国债发行和公开市场操作投标，且投标价格合理。（3）支持国债零售市场，有对中小客户进行零售的义务。（4）严格的信息报告要求。

义务做市商享有的权利。在美国，义务做市商享有对国债招标的优先认购权、对国债追加发行的独享认购权、对某些国债招标享有独家认购权等便利。

美国监管部门对做市商是有要求的。这主要表现为做市商报价要合理、准确；积极参与一级和二级市场交易，并维持一定份额；具有一定的投资者基础，能满足投资者的交易需求。

近年来，美国政府证券义务做市商数量一直比较稳定，一般保持在40家左右；随后，由于金融机构兼并重组，一级交易商数量不断减少，2004年底，减少至22家。

第二，自愿做市商

自愿做市商自愿对债券市场的某些券种进行报价。美国全国交易商协会（NASD）5000多家会员中，2000多家注册为债券交易商，对债券进行自愿做市。注册为债券交易商需要满足一定的条件。如对于注册为政府证券交易商，根据《政府债券法》对资本充足的规定，拟开展交易业务的机构最低流动资金要求从10万元至25万元，流动资产负债比不得低于120%。

交易商自愿进行做市时，报价价差和报价数量等不受限制，可以根据市场情况随时调整。但由于美国债券市场是一个流动性好且高度竞争的市场，交易商为扩大客户群，赚取买卖差价，都会积极报价，且报价具有一定的竞争性和数量规模。此外，债券交易商报价还受NASD协会相关规则的制约，一旦报价就有法律约束力，客户点击或询价委托时，债券交易商必须按照报价或更优价格与其成交，以保护投资者的合法权益。

2．美国场外债券市场的经纪商

美国场外债券市场上的经纪商主要都是交易商间经纪商。目前，共有6大IDB如Cantor Fitzgerald Securities、Garban LLC、Hilliard Farber、Intercapital政府证券公司、Liberty Brokerage Inc．及Tullett&Tokyo证券公司为交易商提供中介服务。在美国，IDB最初对会员的买卖报价进行搜集整理后，通过信息发布系统向会员公布最优报价和数量，但不公布报价方名称。不同IDB的会员范围不同，有的将会员限定为一级交易商，有的则除一级交易商外，还包括一般的交易商，终端投资者无法通过IDB获得市场最优报价，这就使得债券交易商较一般投资者具有较强的信息优势，有利于其根据市场变化及时调整买卖报价，为国债交易商做市提供了便利，但同时也造成了市场的不透明。随着国债市场和信息技术的不断发展，1991年，四家IDB联合市场主要交易商共同创立了实时信息发布和报价系统GOVPX，市场主要报价都通过GOVPX实时发布，一般投资者也可注册为GOVPX的会员，获取市场最优报价信息。从而，使美国国债市场的透明度大大提高，并逐渐从分散报价和交易的传统柜台市场向集中报价和交易的场外市场发展。

3．美国场外债券市场的交易方式

美国场外债券市场交易方式的演进一般可划分为三个阶段：第一阶段为20世纪80年代中期以前，交易员完全靠电话进行询价、报价，交易效率较低；第二阶段为80年代中期至90年代末期，市场陆续有许多机构提供计算机辅助报价系统，以计算机辅助人工进行报价与撮合，但成交行情的揭示与传递的效率仍然不高；第三阶段为20世纪90年代末期以后，随着网络科技的发展与电子交易系统的问世，市场参与者可通过网络交易系统，直接进行在线交易，将传统的电话交易与计算机辅助报价推向电子交易时代。据债券市场协会的调查，美国81%的债券交易是由电子交易系统完成的，其中36%专门服务于政府债券交易。

美国债券电子交易系统根据系统参与者不同可区分为交易商间系统与交易商对客户系统。交易商间交易系统采用B2B交易模式，提供询价、匿名报价和点击成交等交易服务，各交易商间通过经纪商提供的电子交易平台进行买卖，通常采取匿名方式进行。交易商对客户系统交易模式则为D2C，投资人可透过交易系统直接与交易商买卖债券。这其中又可分为单交易商系统与多交易商系统。两者的主要差别在于前者只提供投资人一次向一个证券商议价买卖的功能，而后者则提供投资人一次可向多个证券商议价买卖的功能。

三、欧洲场外债券市场架构

1999年欧元诞生，欧洲议会通过金融服务行动计划（FSAP），各国债券市场交易规则逐步统一，再加上电子交易系统的快速发展，欧元区债券市场真正发展成为跨国界的区域一体化市场。

与其他单一国家的债券市场不同，欧洲场外债券市场大致分为三个层次，一是泛欧批发市场，各国主要的券种及交易商都在这个市场交易。二是区内各国批发市场，主要是交易商间市场。三是各国交易商与客户间的市场。

1．欧洲场外债券市场的做市商

欧洲场外债券市场的做市商分为两类，一类是类似于美国的由监管部门指定的义务做市商，主要针对于国债市场，如英国金边债券做市商；另一类是通过电子交易系统“流动性契约”进行的做市商安排。英国金边债券市场由英格兰银行指定。做市商除了须履行二级市场的做市义务外，还须在6个月的周期内至少维持3%的二级市场份额，并每年与债务管理办公室（DMO）开两次双边会议，向DMO提供价格、交易量和资金状况等方面的数据报告。英国金边债券做市商享有很大的权力，例如，金边债券发行投标时只有做市商才能通过电话进行投标，且可通过非竞争性投标获得一定数量债券；只有做市商才能参与金边债券的临时小额发行、窗口配售、债券交换等，也只有做市商才能对本息分离债进行剥离和重组等。

除了监管部门指定的做市商，通过电子交易系统“流动性契约”进行的做市商安排非常典型。所谓“流动性契约”即以电子交易系统规则和商业合同为基础，规定系统做市商应履行的做市义务。

以占欧洲政府债券70%以上交易量的Euro MTS交易系统为例。Euro MTS的参与成员按不同的资格要求分为三类。第一类是一级交易商，其资产净值不低于3.75亿欧元，且必须同时是欧洲三大国债市场法国、德国和意大利市场中至少两个市场的做市商，或者是其中一个市场的做市商，但最近一年在三个市场的交易额总和不得低于1500亿欧元，且每一个市场的交易额不得低于300亿欧元。第二类是单个市场做市商，其资产净值不低于3.75亿欧元，且必须至少是一个欧洲国家债券市场的做市商。三是一般交易商，其资产净值不低于3000万欧元。一级交易商和单个市场做市商是市场的组织者，其必须为指定券种做市，不同市场双边报价的数量和价差限制不等，其权利是可以参加非竞争性发行招标，可以参与承销团发行。在这一制度中，做市商和一级交易商的身份是分离的，但可以部分或全部重合。目前，Euro MTS共有一级交易商29家，单个市场做市商24家，交易商18家。

2．欧洲场外债券市场的经纪商

欧洲是经纪业的发源地，目前世界最大的四家经纪公司中英国占据了前三位。在经纪业刚刚兴起之初，英格兰银行规定交易商必须经过经纪商进行交易。20世纪70年代后，英格兰银行开始允许交易商直接交易并且可以利用国外经纪商进行交易，这大大推动了英国货币经纪业的国际化进程。随后，伦敦的经纪商纷纷在世界主要金融中心设立分支机构，建立了全球网络，很快成为了全球货币经纪市场的主力。

3．欧洲场外市场的交易方式

无论是从交易商间市场还是从交易商与客户间的市场来看，欧洲场外债券市场的主要交易方式是电话询价、声讯经纪以及通过电子交易系统达成交易的方式。但是总体来看，大部分金融产品的场外交易还是通过传统的电话询价和声讯经纪方式进行，且不同产品各种交易方式的占比情况也不尽相同。政府债券流动性最好，其通过电子交易系统达成交易的比重较高，在交易商间的市场占比54.5%，交易商与客户间占比为37.3%；公司债券其通过电子交易系统达成交易的比重较低，在交易商间市场为0.4%，而在交易商与客户间市场为8.2%（见表3.1及表3.2）。

在欧洲电子交易系统中，也主要分为交易商间的电子交易系统和交易商与客户的电子交易系统。其中交易商间的电子交易系统主要包括MTS系统（包括Euro MTS和各国的MTS子系统）、eSpeed系统、BrokerTec/ICAP系统等，这些系统多具有报价驱动和指令驱动、自动撮合的双重特点。既要求做市商在交易时间连续报价，为市场提供流动性，又按照价格优先和时间优先的原则自动将买、卖指令匹配成交，其他交易商提交买卖指令时，系统会将该指令与做市商报价自动匹配成交。交易商与客户间的系统主要有Autobahn Electronic Trading、Tradeweb、Bloomberg Bond Trader系统、Bondvision系统及MarketAxess系统等，在这些系统上，几家大的交易商不断对客户报出金融产品的交易价格，客户也可以通过这些系统进行询价。