第二节 银行间债券市场

银行间债券市场是机构投资者进行大宗交易的场外市场，是我国债券市场的主体。目前，银行间债券市场的发行量、托管量和交易量占债券市场的比重均为97%以上。

一、银行间债券市场的主要特征

银行间债券市场是债券市场的重要组成部分，与其他市场相比，具有以下几个明显的特征：

（1）银行间债券市场是机构投资者市场。

银行间债券市场的投资者全部为机构投资者。截至2009年年末，银行间债券市场的投资者达到9000多家，其中，银行类机构391家，证券公司123家，基金类机构1500余家，保险公司130家，非银行金融机构164家，信用社800余家，企业5990家，其他机构16家。

（2）银行间债券市场是产品多元化的市场。

银行间债券市场以交易固定收益类的债券产品为主。由于机构投资者对风险识别和承受能力比个人投资者强，可以交易不同风险等级的债券和金融产品。即交易产品可以是无风险的政府债券，也可以是高风险的企业债券；可以是纯固定收益类债券，也可以是作为附属资本的债券；可以是原生产品，也可以是衍生金融产品。目前，银行间债券市场可交易券种包括政府债券（国债、地方政府债券）、中央银行票据、金融债券（包括政策性金融债、普通金融债、次级债、混合资本债）、公司信用类债券（包括企业债、公司债券、短期融资券、中期票据等）、资产支持证券、国际开发机构债券等6类10余个品种；交易工具包括现券交易、质押式回购、买断式回购、债券远期、利率互换、远期利率协议和债券借贷6个品种。

（3）银行间债券市场是多层次的市场。

第一层是做市商和结算代理人，它们可以从事债券的自营业务、债券的承销业务，也承担结算代理业务。第二层是可以从事自营交易的金融机构，可直接参与交易，但不为其他机构进行代理。第三层是通过结算代理进行交易的中小金融机构和非金融机构法人，这类机构只能通过有结算代理资格的机构间接参与交易。银行间债券市场的核心是第一层和第二层，这两类投资者的定价能力和风险识别能力较强。第三层是大型金融机构与中小金融机构，以及金融机构与非金融机构联接的市场，这是银行间市场的资金与社会资金进行交换的层面，对于扩大银行间市场的功能具有重要的意义。

（4）银行间债券市场是场外市场。

债券买卖双方既可以通过交易系统进行询价，也可以通过电话、传真等方式一对一进行询价，逐笔成交，成交后进行债券的清算。由于债券价格的波动幅度有限，债券交易的投机性较小，买卖频率也不会像股票那样高，加之债券交易的收益率十分有限，对交易费用的大小更为敏感，只有大笔交易才能降低单笔交易的费用水平，因此更适合采取场外市场询价交易的方式，而不是集中竞价的方式。而场内市场集中竞价撮合方式仅适合小额、标准化产品的交易。国内外债券市场的发展历程表明，债券交易绝大部分是在场外市场上进行的，场外交易量一般占债券市场交易总量的90%以上。

二、银行间债券市场的主要参与者

银行间债券市场参与者全部是机构投资者，包括银行、证券、保险等金融机构、工商企业，以及各类基金、年金、公积金等非法人的集合性资金。按这些参与者的功能划分，主要包括做市商、债券结算代理人、货币经纪公司、柜台交易商和其他市场参与者。

1．做市商

做市商（market maker）是指在债券市场连续地报出债券买、卖双边价格，并随时准备按其报价接受其他投资者的买卖要求，与其他投资者进行交易的市场参与者，通常由债券市场上具备一定实力和信誉度的机构担任，主要是商业银行和证券公司。在场外市场中，做市商居于“核心”位置，发挥着重要作用。

1999年，我国银行间债券市场开始尝试引入做市商制度，几家实力较强的商业银行在市场中试行双边报价。2000年，人民银行发布《全国银行间债券市场债券交易管理办法》，其中明确规定金融机构经人民银行批准可以成为双边报价商，开展双边报价业务。2001年3月，人民银行发布《关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》，对成为双边报价商应具备的条件、双边报价商的权利和义务等进行了规定，确定了做市商制度的基本框架。2001年7月25日，人民银行发布《关于批准部分商业银行成为银行间债券市场双边报价商的通知》，正式批准工商银行等9家机构为银行间债券市场首批双边报价商，做市商制度开始实施。2002年，人民银行又先后发布了《关于调整双边报价商最大报价价差和最小报价金额的通知》、《中国人民银行与双边报价商融券业务操作规则》，对做市商制度进行规范和支持。2004年7月22日，人民银行发布了《关于批准招商银行等6家金融机构为银行间债券市场做市商的通知》，将做市商扩大到15家，并将以前沿用的“双边报价商”名称统一改称为“做市商”。2007年1月，人民银行发布《全国银行间债券市场做市商制度管理规定》，降低了做市商标准，放宽做市业务要求，加大对做市商的政策支持力度，并加强对做市商的考核，强化激励约束机制。《全国银行间债券市场做市商制度管理规定》的发布在引导市场理性报价、活跃市场交易等方面发挥了重要的作用。目前，银行间债券市场共有做市商23家。2009年，通过做市商双边报价及尝试做市双边报价现券交易成交量占市场现券交易成交量的1.05%。

2．债券结算代理人

结算代理人是指受市场参与者委托，为其办理债券交易、结算等业务的存款类金融机构。就其业务性而言，结算代理人既具有交易代理人的性质，又具有结算代理人的性质。鉴于我国只有商业银行才能直接与中央银行的支付系统连接，从事结算业务，所以结算代理人限于商业银行。

早在1998年，部分商业银行就已经开始进行结算代理业务的尝试，2000年，人民银行发布通知，对结算代理业务框架予以明确，规定非金融机构法人进入银行间债券市场只能与其结算代理人交易，金融机构法人可直接与其他市场参与者进行交易，也可逐笔委托其结算代理人进行交易；交易达成后，结算代理人应按照委托人的委托指令代其办理债券结算。2005年，人民银行发布公告，允许非金融机构投资者与银行间债券市场所有具备做市商资格或债券结算代理业务资格的金融机构进行债券交易。目前，我国债券市场结算代理机构共有44家。

3．货币经纪公司

货币经纪公司（经纪商）是在金融市场开展经纪业务，为金融产品交易提供信息、促使交易达成的专业化机构。货币经纪商的存在，对提高市场流动性、降低交易成本及促进市场公平交易具有重要作用。在没有经纪商之前，参与者达成交易时，通常要逐一询价，效率较低。经纪商出现后，大量交易信息汇集到经纪商，经纪商可以有效整合市场各方的需求信息并筛除非真实报价，使最终的供需匹配出市场的最优价格，显著降低金融机构搜寻成本，提高交易效率。此外，经纪商的存在为匿名交易等交易方式创造了条件，这有助于消除市场主体地位不平等带来的消极影响，满足众多市场参与者不希望在交易时暴露真实身份的要求。

我国银行间债券市场经纪制度启动较晚。2006年7月，人民银行发布《关于货币经纪公司进入银行间市场有关事项的通知》，在银行间市场建立经纪制度，并分别批准上海国利货币经纪有限公司、上海国际货币经纪有限公司和平安利顺货币经纪公司进入银行间市场提供经纪服务。

4．柜台交易商

柜台交易商是指部分在自己的营业网点，按照挂出的债券买入价和卖出价，与投资人进行债券买卖，并为投资人办理债券托管和结算的机构。从2002年6月份开始，记账式国债柜台交易业务开始在工商银行、农业银行、中国银行、建设银行的部分分行进行试点。目前，共有8家柜台交易商提供债券买卖服务，这些柜台交易商也都是做市商。但从国际惯例看，证券公司也可以充当柜台交易商。

5．其他市场参与者

做市商、结算代理人和柜台交易商可以说是银行间债券市场最为核心的参与者。银行间市场70%左右的债券被这些机构所持有。除了这些核心的市场参与者，银行间债券市场还包括数量众多的其他金融机构、广大工商企业以及证券投资基金、企业年金、信托资金、理财产品等非法人的机构投资者，这类机构投资者可以说是银行间债券市场的终端用户。

三、银行间债券市场的交易平台及交易方式

国际场外债券市场交易系统相对分散，不同层次的市场具有不同的电子交易系统，同一层次的市场也有不同的交易系统，如交易商间适用的主要是由经纪商提供的电子交易系统，交易商与终端投资者之间使用的是单交易商交易系统和多交易商的电子交易系统。而我国银行间债券市场的交易系统相对集中，从市场建立之初，就依托中国外汇交易中心建立了统一的电子平台，提供报价和交易服务。目前，银行间债券市场参与者中有2000余家是外汇交易中心电子交易系统的成员（其他未成为电子交易系统成员的多是通过结算代理方式进入银行间市场的工商企业），这些机构都在该交易平台进行报价，并将交易要素信息录入交易系统进行匹配，生成成交单。值得注意的是，近两年，彭博、路透等一些国际知名公司开始在中国提供服务，也有部分市场参与者在这些公司的系统进行报价。

银行间债券市场的交易方式包括交易双方一对一直接询价交易、通过货币经纪公司的匿名交易以及通过做市商点击成交等交易方式。目前，银行间债券市场绝大多数的债券交易都是通过询价方式达成的，通过货币经纪公司匿名交易方式及做市商点击成交方式达成的交易占比还很低。

四、银行间债券市场的托管结算机构

中债登是银行间债券市场指定的登记、托管和结算机构。中债登开发和运营的中央债券综合业务系统包括簿记系统、债券发行系统等子系统，并与国家现代化支付系统、中国金融认证中心系统、中国外汇交易中心交易系统等多个外部系统互联。

中债登以电子簿记形式提供银行间债券市场债券的登记、托管以及债券结算。银行间债券市场的无纸化最早是从1998年国债发行开始的，2003年起企业债及此后的其他债券品种也实现无纸化发行登记。截至2009年年末，系统内无纸化债券托管量达17.5万亿元；2009年办理结算量近122万亿元，兑付金额超过6万亿元。

与交易所债券市场的托管方式不同，银行间债券市场采用的是一级托管债券的方式，即所有的银行间债券市场参与者均直接在中央托管机构（即中债登）开立债券账户，中债登直接负责参与者债券的托管和结算。这种托管方式有效避免了二级托管机构挪用债券的风险，能够最大限度地保障参与者债券的安全，此外，由中央托管机构直接负责债券结算，也大大提高了结算的效率。