第二篇 商业银行理财专题论文

法律视角剖析金融理财产品——从香港“雷曼迷你债券风波”谈起

黄韬

1．金融理财产品引发的争议

肇始于美国华尔街的次贷危机逐渐地以超出人们当初预期的程度向全世界范围内扩散，一时间各类金融机构纷纷陷入了经营上的困窘，其中幸运者获得了政府的注资而得以保全，如美国的AIG集团和英国的北岩银行；而不幸在此次金融危机中折戟，最终走向破产清算的金融机构也为数不少，例如著名的投资银行雷曼兄弟公司。当各国金融监管当局意识到金融危机已经不可避免地影响到公众对于市场的信心之后，各种保护金融消费者群体的“救市”举措也纷纷出台，例如美国联邦存款保险公司将赔付的金额上限从原来的10万美元提高到了25万美元，爱尔兰、希腊、德国、丹麦等欧洲国家更是宣布存款保险所担保的储蓄额不再设上限。

然而，随着近年来金融产品创新的提速，金融消费者的理财资金投向也愈发广泛，而传统上以保护储户利益为目标的存款保险制度尚不能涵盖全部的金融消费者保护领域。就在前段时间我国香港地区发生了“雷曼迷你债券风波”，这起事件暴露了理财产品法律制度建设的严重不足，给予了我们相当深刻的警示。

迷你债券是一种小额的零售金融衍生工具，常与信用违约互换（CDS）挂钩，风险比一般债券较高。不过，一旦相关公司发生信用问题，迷你债券投资者的索偿权也排序靠后。雷曼兄弟倒闭后，香港市场便发生涉及数万人的雷曼迷你债券投诉潮。据称雷曼迷你债券事件中，全港约有4万名金融消费者成为受害者。事件发生之后，“苦主”们集体向特区政府和立法会进行投诉和请愿，要求分销这批雷曼迷你债券的商业银行进行回购交易，以挽回金融消费者的损失。

作为国际金融中心之一的香港，缘何出现了这种往往只在发展中国家或地区才会出现的投资者在发生投资亏损之后向政府部门施压的举动呢？按照经典的法律逻辑，金融投资秉承的是私法自治的原则和契约自由的精神，并由此衍生出投资者风险自负的市场交易规则，除非出现违约事项，那也是由法庭负责处理，政府部门不应对此进行干预。然而，如果仔细分析请愿者的诉求，人们就发现了问题所在：在雷曼迷你债券的销售过程中，金融消费者并不掌握全部的关于该金融品种的风险信息，许多年老的储户甚至是在银行工作人员的误导之下才把原来打算用于定期存款的资金购买了风险极大的雷曼迷你债券。

在这种情况下，监管机构没有理由袖手旁观。2008年9月24日，香港证监会宣布，正式调查那些涉嫌采用不当销售手段，误导投资者购买雷曼兄弟相关的零售结构性票据的中介机构。此外，香港证监会还表示将协助香港金融管理局，调查参与销售上述产品的21家银行。10月6日，香港财政司司长曾俊华建议并要求各分销银行对雷曼迷你债券抵押品作出估值，并向债券持有人回购迷你债券。香港立法会则于11月12日经过8小时的激烈辩论后，通过授权立法会调查小组，动用《权力及特权法》，传唤并查问官员及银行代表调查雷曼迷你债券事件。

巧合的是，正当雷曼迷你债券在香港引发不小非议之时，我国内地部分金融消费者也因其投资的金融理财产品出现“零收益”甚至“负收益”的结果而饱受困扰。宏观地来看，伴随着国民经济的高速成长，我国居民拥有的金融资产不仅在数量上不断扩张，与此同时在资产结构上也显现出了多样化的发展态势：由最初的银行存款与国债一统天下发展到目前的股票债券、基金信托、黄金外汇和人寿保险等各类金融产品齐头并进，而近年来随着金融市场整体环境的不断改善，尤其是监管政策的逐步放开，各种面向普通民众的金融创新产品接连问世，最具代表性的是各类金融机构所开发出来的形形色色的个人理财产品，其中包括了证券公司的委托理财以及集合资金计划、商业银行挂钩国内外金融市场的本外币理财产品、保险公司的投资连接险和万能寿险、信托公司的投资计划以及前不久刚获得“准生证”的基金公司特定客户资产管理业务等。从2008年年初起，有关银行理财产品的负面新闻就一直不断，“零收益”、“负收益”、“提前清盘”是其中的关键词，缘由是一些挂钩境外股票、商品、利率和汇率的产品出现了投资回报未达到预期甚至亏损的现象，波及了浦发、民生、花旗等中外资银行。

前文提及的“雷曼迷你债券风波”以及我国内地商业银行理财产品在近年引发的社会争议折射出了三方面的法律问题。其一是信息不对称环境下的投资者利益保护；其二是监管部门对于保底承诺的条款是否认可；而导致争议的一个根本性原因则在于目前银行理财产品法律定位的模糊。下文将分别就这三个方面的法律问题展开讨论。

2．信息不对称与金融消费者权利保护

眼前关于银行理财产品的争议十分明显地反映了中国金融市场本身及其参与者的不成熟性。经济学的一句核心格言是“世间没有免费的午餐”，理财产品也不可能是“天上掉下来的馅饼”，既然投资者期望有高于储蓄存款的收益，那就必定要承担较高的风险，从这个道理上来讲，几千个理财产品中间出现部分品种零收益或负收益的情况也并非什么特殊的状况，毕竟投资是有赚有赔的买卖，要持久性地获得无风险条件下的高收益是不切实际的。

这种看似再正常不过的“风险由买者自负”的观念在还不发达的中国金融市场上显然还没有达到深入人心的程度，以至于投资者更关心的是各种投资工具的预期收益如何，而往往忽略了对潜在风险的比较，相信这次的“风波”也是一场生动的投资者教育“课程”，补上了这一课之后中国的金融服务业才有健康的发展环境。

但是，问题不仅仅在于“买者自负”，否则新闻媒体也不会对商业银行“穷追猛打”，更关键的是商业银行在销售理财产品和受托理财的过程中是否做到了“卖者有责”？换句话说，只有当理财产品的投资者（也可称消费者）在享有了充分的知情权、选择权和退出权时，“买者自负”才是站得住脚的。然而，现实的很多状况是投资者在并不掌握足够判断信息的基础之上购买了理财产品，而产品运行过程又往往是一笔糊涂账，在这种情况下出现的“零收益”和“负收益”就不免使人心生怨气了。

我们可以观察到有争议的这些理财产品基本上都是结构非常复杂、投资标的多样、虚拟化程度高，其中不少是与境外市场的股价或指数、利率、汇率、价格波动率、衍生产品、大宗商品乃至艺术品拍卖价格挂钩的品种，而且商业银行往往又设计了严苛的收益触发条件（因此有时候更像是对赌协议），因此大多数投资者是在根本不知道理财产品“底细”的情况下就进行了认购。

除了产品本身的原因外，商业银行在推销这些理财产品时，为了吸引更多的客户，强调其产品的优势，往往会刻意地突出最高预期收益率，而对于产品的风险则模糊处理，对于专业术语和复杂的收益计算公式也未见详细说明。一些商业银行的营销人员（客户经理）往往利用客户追求高收益的心理，在介绍产品时误导投资者，拿理财产品的预期收益率和存款或债券利率作比较，使其形成错误的投资风险观念，甚至让投资者误以为该项理财产品的风险不需要投资者来承担。此外，在资金运作过程中，透明度低的问题也一直存在，这使得理财产品的购买者不能及时了解产品的“现值”，这也为其和商业银行产生矛盾埋下了伏笔。

事实上，对于普通金融消费者来说，他们和专业金融机构之间信息不对称是天然存在的。尽管从理论上说，一个充分竞争的市场上，各家金融机构为了占据最有利的竞争地位，吸引更多的长期客户，它们会有动力去主动地满足投资者对金融产品信息披露的需要；但是，这样一种完美假设至少在当前的中国金融市场上还不存在，再加之作为市场信息中介的评级行业的不发达，因而现阶段监管机构的作用就不可或缺了。

银监会2005年9月出台的《商业银行个人理财业务管理暂行办法》要求：“商业银行理财计划的宣传和介绍材料，应包含对产品风险的揭示，并以醒目、通俗的文字表达；对非保证收益理财计划，在与客户签订合同前，应提供理财计划预期收益率的测算数据、测算方式和测算的主要依据。”而《商业银行个人理财业务风险管理指引》则对商业银行需要履行的风险提示义务作了细化规定。

然而，在实际操作中这些规则显然没有起到令人满意的效果，因此在2008年4月3日，银监会办公厅发布了《关于进一步规范商业银行个人理财业务有关问题的通知》，要求从“履行代客资产管理角色，健全产品设计管理机制”、“建立客户评估机制，切实做好客户评估工作”、“规范产品宣传材料，加强产品宣传与营销活动的合规性管理”、“充分履行银行责任，切实做好信息披露”、“建立客户投诉处理机制，妥善处理客户投诉”、“严格理财业务人员管理，提高理财从业人员素质”等方面减少银行与投资者之间的信息不对称，避免误导性的销售，做到风险的充分提示。

实际上，即使在日本这样的发达国家，监管部门对于消除金融理财产品营销过程中的信息不对称也已经开始积极介入。日本新生银行从去年夏季开始对其一组衍生类理财产品进行宣传，这组金融产品分为4期，每期因产品到期时限的不同而具有不同的收益率。但在这一系列产品的宣传册上，银行只印制了最高的一期产品回报率，而且字体醒目，另外产品所蕴涵的汇率风险也没有被提及。日本公平交易委员会认为，在这样的产品宣传中，消费者没有获得足够的风险提示，因此日本公平交易委员会禁止了日本新生银行继续进行带有误导性质的理财产品宣传，这是日本监管机构首次对商业银行采取这样的措施。

3．保底承诺的合法性辨析

对于金融机构各类委托理财协议中的“保本”或“保息”约定的有效性，司法界和理论界一直存在不同看法。一方面，作为意思自治原则的体现，交易双方的自由约定应当得到法律尊重；但是另一方面，出于金融机构稳健经营的考虑，监管当局对于这类“保本保息承诺”条款的有效性采取了较为审慎的态度。

从目前分散在不同法律文本中的规范要求来看，证券公司客户资产管理、货币市场基金、信托投资产品以及投资连接保险等理财产品是不允许存在“保底”条款的；而证券投资基金和基金专户理财是被有条件地允许存在“保底”条款，前提是通过监管部门的审批（目前已有保本型证券投资基金）；而兼具保险和投资功能的万能寿险则没有受到限制（见表1）。

至于商业银行个人理财产品协议中的“保本保息”条款的合法性，监管机构最初是持反对的态度，银监会在2004年12月曾经下发过一个内部文件，要求一切金融交易应遵守诚信原则，依法进行，银行代客理财业务不得承诺保底收益，更不能承诺固定收益，它只能有一个预期收益，而收益的风险当由投资者自负。

可能是考虑到在投资心态尚不成熟的中国金融市场上，金融消费者对于“保底”承诺有着特别的偏好，银监会在2004年颁布的《商业银行个人理财业务管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）中规定了“按照客户获取收益方式的不同，理财计划可以分为保证收益理财计划和非保证收益理财计划”。保证收益理财计划，是指商业银行按照约定条件向客户承诺支付固定收益，银行承担由此产生的投资风险，或银行按照约定条件向客户承诺支付最低收益并承担相关风险，其他投资收益由银行和客户按照合同约定分配，并共同承担相关投资风险的理财计划（既保本又保息）。而非保证收益理财计划又可以分为保本浮动收益理财计划和非保本浮动收益理财计划。保本浮动收益理财计划是指商业银行按照约定条件向客户保证本金支付，本金以外的投资风险由客户承担，并依据实际投资收益情况确定客户实际收益的理财计划（保本不保息）。非保本浮动收益理财计划是指商业银行根据约定条件和实际投资收益情况向客户支付收益，并不保证客户本金安全的理财计划（既不保本也不保息）。

但同时《暂行办法》要求商业银行不得无条件向客户承诺高于同期储蓄存款利率的保证收益率，而附加的条件可以是对理财计划期限调整、币种转换等权利，也可以是对最终支付货币和工具的选择权利等。商业银行使用保证收益理财计划附加条件所产生的投资风险应由客户承担。在许可程序方面，《暂行办法》对于保证收益理财计划以及为开展个人理财业务而设计的具有保证收益性质的新的投资性产品设置了审批程序，而其他理财产品的推出只需履行报告义务。

4．理财产品的法律定性之惑

银行理财产品的“买卖”双方的法律关系，究竟应该如何定位，这不是一个纯粹学理的思辨，而是直接关切投资者利益的保护。从表面上来看，理财产品的“购买者”将资金委托给商业银行运作，似乎是构成了一个委托代理合同关系，因而要依据《合同法》的规定来配置双方的权利和义务。但如果仅从合同关系的角度来约束银行的话，投资者的法律保护是不充分的，因为在委托合同法律关系中受托人的义务和责任是有限的，理财资金的独立性保障也是缺位的。

而如果我们将商业银行理财业务置于信托法律框架内，那投资者保护的诸多问题就迎刃而解了。较之委托合同为委托人所创制的债权，而信托关系则在一定程度上为其保留了物权，根据我国《信托法》的规定，“信托财产与属于受托人所有的财产相区别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分”，“受托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产而终止，信托财产不属于其遗产或者清算财产”以及“受托人必须将信托财产与其固有财产分别管理、分别记账，并将不同委托人的信托财产分别管理、分别记账”，这就从制度上保证了理财资金的独立性，设置了风险隔离机制。另外，根据《信托法》第25条的规定，受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。这种义务在学理上被称作信义义务（fiduciary duty），是约束受托人、保护委托人权利的最有利的法律原则依据。

不过，要将银行理财产品法律关系定位为信托还有着现实的制度障碍。由于我国目前实行分业经营和分业监管的模式，只有信托投资公司、证券投资基金管理公司和证券投资基金的托管人拥有合法的营业性信托“牌照”。国务院办公厅在2001年12月29日发布了《关于〈中华人民共和国信托法〉公布执行后有关问题的通知》，其中明确规定“人民银行、证监会分别负责对信托投资公司、证券投资基金管理公司等机构从事营业性信托活动的监督管理。未经人民银行、证监会批准，任何法人机构一律不得以各种形式从事营业性信托活动”，这就使得包括商业银行理财产品在内的各种已经具有信托属性的理财产品在现阶段无法真正地获得信托的法律身份，进而投资者也无法享受到《信托法》对其权利的特殊保护。

此外，银行理财产品的募集究竟是属于“向不特定对象募集（公募）”还是属于“向特定对象募集（私募）”缺少法律上的定论。从《商业银行个人理财业务管理暂行办法》第10条规定的“商业银行在综合理财服务活动中，可以向特定目标客户群销售理财计划”来看，似乎这应该是一个私募产品；然而实际上银行理财产品在销售过程中是采取了公开宣传的手段，投资者的身份是不特定的，投资者的财务状况和投资经验也并没有严格限制，这又完全是公募的特性。

正是由于银行理财产品的发行游走于公募和私募之间的模糊地带而导致了投资者保护模式的混乱。如果是公募产品，那意味着监管权力的深度介入，意味着强制信息披露要求的实施；如果是私募产品，那法律规则对此强调的是投资者基于商业关系和历史经验的自我保护，监管者一般来说不必过度干预，但是一个前提是要给私募圈定行为边界，不能采取公募发行那样的宣传方式，发行对象也不能是普通公众。

而我国当前的银行理财产品在信息披露的义务的履行上更像私募的模式，而在发行对象和宣传方式上则完全是公募的一套，这样不伦不类的体制构成了投资者利益潜在的最大损害。因此未来在制度建构和监管模式上应当走出现在的模糊地带，要求商业银行在销售理财产品时明确是采用公募还是私募的形式，如果是前者，那就要履行严格的信息披露义务，至少不能低于我国《证券法》对公开发行证券所设定的要求；如果选择私募发行方式，在豁免大多数信息披露义务的同时，就应当严格限制理财产品购买者的范围，设置人数上限（可参照《证券法》规定的200人）和最低认购额（现在的5万元标准对于私募来说似乎太低），同时要禁止采用广告和公开劝诱的宣传方式。

5．结语

香港发生的“雷曼迷你债券风波”某种程度上可以视为内地银行理财产品“零收益或负收益风波”的升级版，只不过内地金融消费者因现阶段市场开放程度的有限而避免了在金融危机过程中遭遇更大的损失，而在香港则引发了这样的一起公众事件。从金融法律制度建设的视角来看，金融消费者保护无疑是一个被忽视的角落，然而正是这一块“短板”有可能造成市场参与者之间权利、义务的不平衡以及影响整个金融体系乃至社会生活的稳定性。基于这样的显示背景，未来的制度演进过程中，有意识地强化金融消费者保护的理念其实是理所当然的，首先应当突破既有的私法自治框架，融入更多的监管因素，减少交易各方之间的信息不对称程度；其次应当明确风险分配的法律原则，确保金融机构的合规经营；最后应当在立法上明确厘清金融理财产品的定性，从而降低金融交易的法律风险，减少争议发生的频率。

（作者单位：北京大学法学院）