第三节 地方债

一、地方债简介

地方债又称地方公债、地方政府债券或市政债券，指的是有财政收入的地方政府及地方公共机构发行的债券，是地方政府根据信用原则、以承担还本付息责任为前提而筹集资金的债务凭证。它是作为地方政府筹措财政收入的一种形式而发行的，其收入列入地方政府预算，由地方政府安排调度。地方政府债券一般用于交通、通信、住宅、教育、医院和污水处理系统等地方性公共设施的建设。地方政府债券一般也是以当地政府的税收能力作为还本付息的担保。

我国地方政府债务由来已久。在1979年新中国就产生了地方政府负有偿还责任的债务，当年全国共有八个县区举债。1981年，恢复国债发行，开始通过国债转贷、中央代地方政府发行债券，以及通过发行地方城投债等解决地方财力不足问题。20世纪90年代以后，随着地方经济不断发展，借债的地方政府逐渐增多，负债规模也不断扩大。目前我国地方政府债券一般指经国务院批准，以省、自治区、直辖市和计划单列市政府为发行和偿还主体的债券。除了由财政部统一发行的地方债券以外，2011年我国开始试点了自主发行的地方债券。同时，地方债务还会以贷款的形式存在于各类地方融资平台中。地方融资平台是指地方政府发起设立，通过划拨土地、股权、规费、国债等资产，成立资产和现金流均可达融资标准的公司。其主要表现形式为城投公司，名称多为城建开发公司、城建资产经营公司等，这类公司从银行取得贷款，称为地方融资平台贷款。地方融资平台贷款是目前我国地方债务的主体。

在地方债务的发行过程中，地方政府自行发放债务的定价机制包括承销和招标。根据《2011年地方政府自行发债试点办法》，承销指的是地方政府与主承销商商定债券承销利率（或利率区间），要求各承销商在规定时间报送债券承销额（或承销利率及承销额），按市场化原则确定债券发行利率及各承销商债券承销额的发债机制。而招标是指按地方政府要求各承销商在规定时间报送债券投标额及投标利率，依照利率从低到高的原则确定债券发行利率及各承销商债券中标额的发债机制。

由于我国在经济发展中地方政府缺乏规范的融资管理，地方融资平台通过信托、BT和违规集资等渠道融资屡禁不止，而已被监管层点名的非信贷渠道融资也在迅速增长，地方债蕴含的风险隐患不断扩大。目前，地方债存在着债务余额过大、债务增速过快、债务结构不合理，以及较为严重的信息不透明和地方城投债风险加大等不良现象。因此中央政府已经开始密切关注地方债问题，并着手其中的风险处理工作。

2013年12月10日，经中共中央批准，中央组织部印发《关于改进地方党政领导班子和领导干部政绩考核工作的通知》，地方债成为内地官员政绩考核的重要指标，留烂账离任也究责。中央政府开始加大对地方债的监管和进行相关考核指标的体制改革，从来源上处理地方债务问题。2015年3月1日，经国务院批准，财政部下达了1万亿元地方政府债券置换存量债务额度，帮助控制地方债务风险。目前看来，地方政府债务置换很可能成为我国未来地方债务问题的重要解决手段，其具体内容我们会在后文中具体介绍。

二、地方债分类

目前，我国的地方债一般分为三类：地方平台债务、中央（财政部）代发的地方债和地方政府自行发放的债务。

（一）地方平台债务

地方平台债务也称为城投债，包括企业债和项目债等。地方平台债务是指通过地方政府融资平台进行融资借贷而产生的债务。地方政府融资平台常常以地方城市建设投资公司（城投公司）的形式出现，其名称常常是城建资产经营公司、城建开发公司、交投公司等。

（二）中央（财政部）代发的地方债

从2009年至2013年，中央代发的地方债数额分别为2000亿元、2000亿元、2000亿元、2500亿元、3500亿元。

我国在2009年、2011年和2013年曾分别下发通知表示对某类特殊的地方政府债券利息收入免征所得税，这三次免征所得税政策的具体情况如下。

2009年，在国际金融危机的大背景下，我国实施积极的财政政策以促进经济发展，财政部代理发行了2000亿元利息免征所得税的地方政府债券。

2011年，财政部发布财税[2011]76号文件《关于地方政府债券利息所得免征所得税问题的通知》，通知中表示，对企业和个人取得的2009年、2010年和2011年发行的地方政府债券利息所得，免征企业所得税和个人所得税。

2013年，财政部、国家税务总局发布《关于地方政府债券利息免征所得税问题的通知》，通知中表示，对企业和个人取得的2012年及以后年度发行的地方政府债券利息收入，免征企业所得税和个人所得税。

免税政策倾斜可以增加投资地方债的收益，会较大地刺激投资者投资地方债。但值得注意的是，多次对地方债免收利息所得税的政策仅仅只针对中央代发的地方债，而不针对其他类型的地方债，这是为了避免由免税政策倾斜带来的地方政府大肆借债的行为。

（三）地方政府自行发放的债务（上海市、浙江省、广东省、深圳市四地试点运行）

《2011年地方政府自行发债试点办法》中提到自行发债是指试点省（市）在国务院批准的发债规模限额内，自行组织发行本省（市）政府债券的发债机制。但2011年试点省（市）政府债券由财政部代办还本付息。特别需要指出的是，试点省（市）发行政府债券实行年度发行额管理，例如，2011年度发债规模限额当年有效，不得结转下年。

三、地方债特点

（一）债务期限短，仅代发债收益免税

我国地方债的偿还期限较短，一般不超过5年；与之相较，美国市政债的期限平均在15年左右。此外，国内地方债仅有中央代发债收益免税；与之相较，国外的地方债一般收益免税。

（二）以内债为主，举债主体为融资平台

地方政府性债务的债权人主要以国内机构和个人为主，地方政府性债务是多年累积而成。地方政府债务最重要的举债主体一般是地方政府融资平台。按举债金额递减的方式排列，其他的债务主体依次是：政府部门和机构、国有独资或控股的企业、经费补助事业单位。

（三）风险状况总体可控，但潜在风险较大

目前，我国地方政府性债务风险总体可控，但潜在风险仍然不可小觑。2012年以来，各地方政府发行城投债、企业债、信托计划、短期融资券、中期票据等的规模迅速增长。通过信托等影子融资渠道，地方政府肆意融资、大建项目的情况仍较为常见；而某些地方政府偿债能力较弱，加之地方政府债务偿还对土地出让收入的依赖性较大，可能导致潜在的财政风险，甚至出现借债还债的行为。在一些区域，为地方融资平台融资甚至已成为部分金融机构的主要业务。相对于银行，一些地方融资平台规模往往较小，风险管理能力往往较弱，地方政府通过其渠道融资极有可能造成潜在的风险；而这种风险一旦出现，就不可避免地会向银行转移。

（四）债务规模大，债务率水平高，逐年呈递增趋势

由于政绩考核等因素，各地方融资欲望强烈。截至2013年6月底，国家审计署的数据显示，全国各级政府负有偿还责任的债务206988.65亿元，负有担保责任的债务29256.49亿元，可能承担一定救助责任的债务66504.56亿元。相对于地方政府综合财力（当年一般预算本级财力、政府性基金本级财力、国有资本经营预算本级财力和预算外财政专户资金本级财力之和），多地（北京、重庆、上海等）的总债务率均超过80%，负有偿还责任的债务率均超过70%。（债务率是债务水平与地方政府综合财务的比率，用于衡量各地政府债务水平的大小）

（五）公益性投资为主要地方债务投向

最大的地方债务资金流向是市政建设。而根据2013年12月底国家审计署公布的《全国政府性债务审计报告》可知，用于市政建设、交通运输、土地收储、保障性住房、教科文卫、农林水利、生态建设等基础性、公益性项目的支出占地方债的总量达89%。具体来看，市政建设支出最多，占到35%，交通运输设施建设占到24%，土地收储和保障房建设分别占到11%和7%。

四、地方债市场参与者

虽然我国地方债务种类较多，但是基本集中在银行间债券市场和交易所市场，因此市场参与者比较清晰。在财政部代发的地方债务和地方政府自发自还的债务中，市场参与者主要为地方政府和购买地方债务的银行、券商、信托、保险公司、基金等大型金融机构。在以地方融资平台为发行主体的城投债务中，地方债务主要以短融、中票和企业债的形式呈现，市场参与者包括地方政府、大型金融机构以及一些个人投资者。除了发行主体和投资主体外，地方债市场中还存在中介机构、监管机构和自律性组织。中介机构包括律师事务所、债券评级机构等。监管机构为中国证监会，自律性组织如上海证券交易所、证券业协会等。图5-5列示了地方债市场参与者概况。

五、地方政府债券自发自还现状

随着我国地方财政困局的不断加剧，中央从2009年开始允许地方发行地方政府债券，但所有的地方债券都是由财政部代理发行并还本付息。从2011年开始，中央允许试点地方政府自行发债，虽然发行过程放开给地方政府，但还本付息仍由财政部代理。

2014年5月21日，经国务院批准，财政部下发通知称，2014年上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛共10省区市开始试点地方政府债券自发自还，由此终结了地方债由财政部统一代理发行的时代。

根据财政部制定并下发的《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，债券自发自还指的是在国务院批准的发债规模限额内，各地区自行组织本地区政府债券发行、支付利率和偿还本金的机制。试点的债券期限分别为5年、7年和10年，结构比例为4∶3∶3，发债限额当年有效，不得结转下年。同时，试点地区发债要与信用评级机构签署信用评级协议，评级机构要及时发布信用评级报告，标志着我国地方融资手段和信用评级机制的进一步完善。一般情况下，地方债最主要的用途是住房、道路等基础设施建设，这些项目的建设和收益周期都比较长，发行长期债券可以缓解地方政府的偿债压力。2014年根据财政部规定发行的自发自还地方债如表5-21所示。

从2014年地方债的发行招标结果来看，中标利率基本和国债利率相近。其中自发自还地方债和财政部发行地方债相比投标更为踊跃，投标倍数基本在2倍以上，中标利率也较低，甚至出现了收益率倒挂的现象。如山东省发行的5年期、7年期和10年期债券中标年利率分别为3.75%、3.88%、3.93%，而同期的国债收益率分别为3.95%、4.09%和4.13%，出现了地方债利率低于国债利率的异常现象。一般来说，地方政府信用不及中央信用，地方债的流动性也不及国债，因此地方债利率应高于国债利率。山东省地方债发行时出现这样的倒挂现象，说明利率市场在定价和投标过程中依然存在非市场化的因素作用。表5-22列示了2014年地方债中标明细情况。

对于这种定价异常现象，可能的原因是地方政府对于承销商有一定中标考核要求，以银行为主的承销机构为了维系与地方政府良好关系，保证地方分行的财政存款不流失，大多尽力支持发行工作，主动低位投标，从而推低了中标利率。因此，在地方债自发自还的推广和发展过程中，有必要对政府举债方式、举债用途及偿还等机制进行跟踪完善。否则，很有可能引发地方政府在公益、非营利以外的投融资行为，增大腐败和利益寻租空间，加大债务风险。

2015年3月12日，财政部签发《地方政府一般债券发行管理暂行办法》，将2014年地方债券自发自还的10个试点扩大为在全国全面实施，标志着我国地方政府债券时代的正式到来。随着融资主体的扩展，地方政府的信用评级将逐渐分化，发行利率也将表现出差异化，逐步完善的利率市场定价机制将为不同评级的政府债券制定合理的利率水平，利率市场的深度也将不断提高。

六、地方债务置换

在我国地方债务大发展的背景下，除了地方政府通过财政部和自行发行的债券以外，地方债务还包括以各地投融资平台代表政府发行的理财产品、银行贷款等。由于一开始地方融资发展不规范，债务期限短、利率高、发行量大，积累了一定的债务风险。2014年我国地方债务利息已经占到了新增社会融资的一半，而根据穆迪的预测，2015年我国预计有2.8万亿元的地方政府债务到期。在债务风险快速集聚的背景下，如何解决债务问题，守住不发生系统性金融风险的底线是中央和地方政府面临的一大挑战。

2015年3月12日，财政部发文确认置换1万亿元地方债，置换范围是2013年政府性债务审计确定截至2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中2015年到期需要偿还的部分，置换债券的发行方式将参考自发自还地方债，由各省在额度内自行向商业银行等市场机构发行。

地方债务置换计划的方式，是在财政部甄别存量债务的基础上，把原来融资平台代表政府的理财产品、银行贷款，期限短、利率高的债务置换成低成本、期限长的债务。存量债务中属于政府直接债务的部分，将从短期、高息中解脱出来，变成长期、低成本的政府直接债务。按照目前的置换结果，3～5年的中短期地方债务被置换为7～10年的长期债务，并且地方政府每年可以减少400亿～500亿元的利息负担。

据估计，我国的地方政府债务总规模已达25万亿～30万亿元人民币。目前重组的1万亿元地方政府债务只是地方政府债务总量中的一小部分，但此举显示出了未来解决地方债务问题的方向：政府通过存量债务置换，将现有的地方债务展期，一来可以化解违约风险，避免债务失控对经济的冲击；二来可以降低银行不良贷款比例，解决银行面临的信贷风险。

从地方债务的发展和改革方向中可以清晰地看出，目前我国地方债务体系基本按照“修明渠、堵暗道、调布局”的方式进行调整。所谓“修明渠”，是规范地方债发债方式，按照2015年1月实施的新预算法规定，地方政府举借债务应通过发行政府债券的方式进行。“堵暗道”是隔断违规地方债务，按照《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》规定，政府债务不得通过企业举借，剥离了融资平台公司的政府融资职能。“调布局”是解决遗留债务问题，通过地方债置换的方式，缓解消化现有的债务风险，稳定旧债的同时允许政府在一定的额度内增发新债，实现资金的正常周转。在一面疏、一面堵、一面调的政策干预下，我国地方债发展逐渐步入正轨，地方债市场的深度和广度都将不断加强，日后利率衍生品在地方融资中的对冲作用和重要性也将不断显现。