第二节 国债

一、国债简介

国债是由国家发行的债券，是中央政府为筹集财政资金而发行的一种政府债券，是中央政府向投资者出具的、承诺在一定时期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证。由于国债的发行主体是国家，所以它具有最高的信用度，被公认为是最安全的投资工具。

国债本质上是一种国家债务，代表国家对国内、国外的负债，是国家财政收入的有偿形式，是反映国家与国债持有者之间的债务关系的凭证。通常，国债凭证可以分为两大类：借款凭证和债券凭证。借款凭证是反映国家和贷款人之间借贷行为而产生的债权债务关系的凭证，主要包括向中央银行、外国政府和国际金融机构的借款。债券凭证是反映国家和债券购买者之间债权债务关系的凭证，主要包括向国外投资者发行的可流通债券、向国内投资者发行的可流通债券以及向特定机构和居民个人发行的不可流通债券。发达国家基本上采用发行债券的方式，发展中国家除发行债券外，还使用中央银行、外国政府借款和国家金融机构借款等方式。与借款凭证相比，国债采用债券凭证的形式具有更多的优势。债券凭证属于非个人债务，其性质是在政府（借款人）给定的条件下，所有遵守该条件的投资人（出借人）都有权成为债权人，那么到底谁能最终成为债权人只能通过一定的竞价来决定。这样就保证了国债发行价格的公平性，避免借款过程中的舞弊行为，减少国债发行时因委托—代理关系而导致的道德风险，降低委托—代理成本，保证国家和公众利益少受损失。另外，由于是非个人债务，债券凭证有统一的、标准的形式，易于被社会广泛认可，有利于发行和流通。因而，债券凭证日益成为国债的主要形式。我国的国债专指财政部代表中央政府发行的国家公债，由国家财政信誉作担保，信誉度非常高，历来有“金边债券”之称，稳健型投资者喜欢投资国债。其种类有凭证式国债、实物式国债和记账式国债三种。

二、国债市场结构

国债市场是指以国债现货及其衍生工具和产品为交易对象的市场，主要包括国债现货市场、国债回购市场、国债基金市场、国债期货市场、国债期权市场、国债本息拆离市场等。国债市场一般由市场主体、市场客体、市场中介以及市场信息等要素构成，形成所谓的市场结构。

国债市场的主体是指参与市场的交易者，包括发行主体和投资主体。国债的发行主体是指一国的中央政府，大部分国家由财政部代表国家作为国债发行的主体。国债的投资主体是指国债市场上国债的购买者、资金的供给者，一般由机构投资者、个人投资者、商业银行、工商企业和中央银行构成。国债市场的客体是国债市场上交易的对象和工具，即不同品种的国债及其衍生工具和产品，包括国债期货、国债回购协议、国债基金凭证、国债期货合约、国债期权合约、国债本息拆离票据等。国债市场的中介是指国债发行和流通的中介机构，是连接筹资和投资活动的纽带。国债市场的中介服务于市场主体，可以大大提高国债市场的效率，是国债市场一个不可缺少的组成部分，主要由国债交易场所、国债自营商、国债经纪商、国债做市商和国债清算机构等构成。国债市场信息是指与国债发行和流通有关的信息，是最基本的市场要素，主要包括市场价格、价格序列、交易量、成交额、债券库存量、指令、交易间隔等。市场信息的公开、公平及公正是国债市场乃至整个证券市场运行秩序的保障。

图5-2列示了中国债券市场结构图。

三、我国国债市场发展背景

（一）财政部门与国债市场

国债规模的大小应当与国民经济和社会发展对资金的需求、社会对国家的承受力、国家财政的偿债能力等相适应。国债发行与GDP（国内生产总值）和财政支出之间具有密切关系。

1．国债发行规模与GDP

国债发行规模是否适度，首先取决于它是否能促进经济的发展，实现财政收入真正意义上的增长。因此，国债对经济运作的推动力，是衡量国债规模适度与否的重要指标，国债发行规模与GDP具有密切关系。GDP是影响国债规模最主要的因素之一。

首先，从借债率分析。国债借债率即当年国债发行额占GDP的比重，主要反映当年国债发行对经济的影响和当年GDP对当年国债增量的利用程度，西方发达国家的借债率一般为3%～10%，我国国债发行额占国内生产总值的比重见表5-14。

我国国债借债率20世纪80年代为1%左右，1994年增加为2.4%,1998年再次飞跃至4.2%,2000年以来，我国借债率基本控制在4%左右。从1995年以来我国经济发展现状来看，特别是2000年以来，我国经济得以快速增长，国债发行起到了积极的促进作用。同时，随着经济的快速发展，国债发行规模保持基本稳定的增加，其比例基本保持稳定。

其次，从国债负担率分析。国债负担率即当年国债发行余额占GDP的比重，反映国债规模对经济的影响，也反映国民经济对国债的负担能力及偿还能力。理论界一般认为，国债发行规模主要取决于一定时期国家经济发展水平。经济发展水平越高，国债承受能力越强。因此，国债规模与GDP相联系，国债负担率是衡量国债适宜度的重要标准。目前，发达国家一般控制在10%～48%，欧盟国家以60%为警戒线。我国国债负担率情况如表5-15所示。

我国国债负担率在20世纪一直处于比较低的水平，低于10%，从1990年的4.8%上升到了1998年的9.2%,2000年上升至13.78%,2007年快速上升到18.34%。我国国债负担率显示，近期我国国债负担率维持在20%以内，我国的国债规模仍有较大的发展空间。虽然与其他国家相比，我国国债负担率相对较低，但同时我们也应该看到，西方发达国家由于市场经济发展较早，并且财政集中率一般都在30%～40%，甚至超过50%。而且，西方发达国家的高债务负担率是债务余额滚动几十年，甚至上百年的结果。因此，我们不能简单地以60%的警戒线来衡量我国的债务规模。我们应结合我国的具体情况，保持适度的国债发行规模，以促进我国经济发展为准。

2．国债发行规模与财政支出

国债发行的一个重要原因是弥补财政赤字。国家财政支出的需求压力是制约国债发行规模的又一重要因素。

1994年以前，财政赤字较低，弥补财政支出可以向中央银行透支，国债发行规模相对较少。1994年《中华人民共和国预算法》出台，规定财政赤字不能向中央银行透支弥补，只能靠发行国债来弥补。因此，国债规模有了较快发展，其后随着财政支出呈刚性增长及财政赤字的不断增加，为弥补财政赤字的需要，国债发行规模也随之不断扩大。国债规模与财政支出密切相关。而国债依存度即当年国债发行额占财政支出的比重，反映了当年财政支出对国债的依存程度，反映一个国家一定时期内财政支出中有多少依赖发行国债筹措资金的一个指标，这是任何一个国家考核国债规模是否适度的一个重要指标。如果国债依存度较高，国债规模过大，表明财政支出过多依赖债务收入，财政状况脆弱。因此，财政支出也直接影响国债发行规模。目前，国际公认的国债依存度标准是20%，发达国家一般控制在15%～20%。而从我国的具体情况来看，财政债务依存度如表5-16所示。

由于我国国债发行长期以来仅限于中央政府，因此，中央财政国债依存度更能反映我国的实际情况。事实上，我国债务依存度长期以来一直在国际公认标准的警戒线上方运行，中央财政债务依存度更高。原因在于，发行的国债一部分用于弥补财政赤字，一部分用于债务还本付息支出，迫于财政支出的压力，债务收入的增长速度明显快于财政收入的增长速度，我国财政支出平均增长率一直高于财政收入和GDP平均增长率，由此形成财政支出增加→财政赤字增加→国债发行规模扩大的连锁反应，导致财政支出与债务规模同步扩大的局面。同时，我国财政在未来需要承担的负担还会增加，例如我国社会保障体系的建立与完善，需要有财政支撑。因此，在近几年内，在保持现有国债发行规模的基础上，将国债发行规模控制在一个适度的水平，对我国将来经济发展将会带来更直接的影响。

（二）居民部门与国债市场

改革开放以来，中国国民收入分配格局的一个最明显的变化是居民部门的比重迅速提高，逐渐占据优势，自1980年以来其比重一直保持在60%以上，形成了“雄厚”的经济基础。这样，经济变革都与居民部门有密切关系，国债市场的发展也不例外。经过研究，发现中国居民的资产选择行为出现了一个新的动向财产配置终身化倾向，而这成为中国国债市场发展的重要动力。在此，先证实居民财产配置终身化的存在，然后说明它对国债市场发展的推动作用。表5-17和图5-3分别列示了中国城乡居民家庭人均收入和我国城乡居民储蓄存款年底余额。

首先，居民财产配置的基础形成。1978年以来，中国居民的收入迅速增加，居民储蓄也随之增长。表5-17中的资料说明了1994—2012年农村家庭人均纯收入和城镇家庭人均可支配收入的增长情况。同时城乡储蓄存款由2万亿元增至近40万亿元。特别是在城市里，居民财产货币化明显，已形成了相当规模的金融资产，并出现了多样化的趋势（如表5-18所示）。所有这些都表明，中国居民的财产，尤其是货币金融财产达到了一定的数量，财产配置的基础已经形成，从而为居民的财产配置创造了条件。

其次，居民财产配置终身化倾向初步形成。这里以中国城市居民的金融资产状况为例，来实证分析中国居民的财产配置。根据表5-18的资料归纳出三类主要的居民储蓄类型，见表5-19，它们的一个明显的共同特点是居民财产配置具有明确和较强的目的性，主要包括：子女教育、防备急需、防备疾病、退休养老、购买住房、子女婚嫁、购买大件及装修住房等。表5-20中的资料显示，居民财产配置具有较为明显的生命周期性。居民由于处在不同的生命期间，其财产配置的数量（即表5-20中金融资产量）不同，财产配置的目的也不同。一般来说，夫妻小两口家庭，财产配置的数量最多；夫妻老两口家庭，财产配置数量最少。夫妻老两口家庭，其财产配置的目的以防止疾病、养老、预防意外为主，其比重为51.7%。子女未就业的三口家庭，其财产配置的目的以子女教育为主，比重为52.2%。子女已就业的三口家庭，其财产配置的目的以子女婚嫁为主；夫妻小两口家庭，配置的目的则比较分散，除购房外，没有突出的目的。

以上实证分析说明，中国城市居民（中国居民财产的主要拥有者）在配置财产时，业已出现终身化倾向，形成了数量可观的生命周期型储蓄，主要包括住宅、医疗、养老退休、失业、教育等方面。在市场经济条件下，这种储蓄一般是以货币资金形式存在的，需要通过适当的投资方式进行保值、增值。鉴于生命周期储蓄的特点，这类投资方式必须具有绝对的安全性、较高的流动性和一定的收益性。国债市场完全能够满足这些要求。国债是以国家信誉为担保的，没有偿还风险，收益稳定，安全性最高；国债一般是法定的流动资产，具有准货币性质，流动性较高。因而，居民财产配置的终身化以及生命周期储蓄的形成必然会要求国债市场的发展。目前，中国国债市场还不够发达，居民生命周期储蓄的很大比例是以银行存款形式存在的，这就是为什么当今利率下调而银行储蓄存款居高不下的一个重要原因。随着居民财产配置终身化的加强以及居民财产配置的代理机构——合同式储蓄机构（如社会保障基金、保险公司和投资基金）的出现，现有的以银行存款为主的投资方式越来越难以适应。因而，大力发展国债，提供国债投资工具，已势在必行。

（三）金融部门与国债市场

1．中央银行的公开市场操作

中央银行的公开市场操作通常是指中央银行在公开市场上买卖各种有价证券的活动，其中国债是最主要的、最合适的操作工具，因为国债具有良好的信誉，能够保证到期偿还，并具有一定的数量，能够满足金融机构之间头寸调整和中央银行操作的需要。公开市场操作是指中央银行实施货币政策的主要工具之一，主要是在国债二级市场上进行的。当中央银行试图紧缩银根时，便卖出国债，使相应数量的基础货币流向中央银行。相反，中央银行试图放松银根时，就买入国债，使相应数量的基础货币流出中央银行。显然，中央银行的公开市场操作需要相当数量的国债和较高流动性的国债二级市场（流通市场）。

2．商业银行的资产负债比例管理

现代社会中，商业银行具有举足轻重的作用。商业银行从事负债经营，保管着大量的社会财富，承担着相当大的风险。同时，商业银行与国民经济各个部门有着极为密切的联系，一家银行经营不当就会对整个国民经济产生不良的影响。为此，无论是从银行自身正常经营还是从微观经济管理上，都需要银行在经营中分散风险，加强自我保护。资产负债比例管理就是适应这种需要而逐步发展起来的。所谓资产负债比例管理是指，商业银行按照客观经济规律，运用科学的管理方法，对经营的各类资产与负债进行有计划的控制与调节，使之在总量上均衡、结构上优化，从而实现流动性、安全性和盈利的协调平衡，资产负债比例管理的目标就是商业银行的经营目标，即流动性、安全性和营利性。

一个发达的国债市场对于商业银行的资产负债比例管理有着重要的作用。发达的国债市场具有较高的流动性；国债一般有利息，在国债市场买卖还可以获得买卖差价，与现金和中央银行准备金相比有较高的收益；国债是国家债券，一般没有信用风险，安全性较高。商业银行持有国债可以顺利实现其经营目标，因而其资产负债比例管理在客观上需要一个发达的国债市场。

3．其他金融机构与国债市场

改革开放，尤其是1992年以来，中国涌现出了很多非银行金融机构，这些机构一般都具有发展国债市场的内在动力。

首先，合同式储蓄机构包括社会保障基金、保险公司及证券投资基金等，与国债市场有着固定的联系，因为现有的法律规定了它们投资的主渠道是国债市场。例如，1994年起，中国政府规定社会保障基金的绝大部分必须用于购买国债，在实践中，财政部每年向城镇职工养老基金和失业保险基金私募定向发行国债。1995年生效的《中华人民共和国保险法》明确规定，保险公司的资金运用必须遵循安全性的原则，资金运用仅限于银行存款、买卖政府债券、金融债券等。1997年出台的《证券投资基金管理暂行办法》指出证券投资基金投资国债的比例不得低于基金资产的20%。2000年，中国证监会规定保险公司可以间接投资证券市场。这样，合同式储蓄机构必然希望有一个发达的国债市场，以有利于它们的资金运用，有利于资产的保值、增值及安全，而现有的国债市场难以满足这种要求，这既是缺憾，又是合同式储蓄机构要求发展国债市场的动力之所在。

其次，其他非银行金融机构（如信托公司、证券公司及财务公司等）的生存和发展在很大程度上取决于国债市场的发展。从现有的情况看，这些金融机构的业务比较狭窄，在相当程度上依靠证券业务，而证券业务本身则需要较大的资金和良好的融资渠道，但是这些机构一般资本较小，缺乏固定的融资渠道，主要是利用国债回购进行融资。因而，这类机构对国债回购市场十分青睐，从一个侧面推动国债市场的发展。

综上所述，在现实条件下，财政部门作为国债的发行者（供给方），居民、中央银行、商业银行及非银行金融机构等作为国债的投资者（需求方）都有益于国债市场，从而形成国债市场发展的推动力量。此外，金融证券的管理当局——中国人民银行、财政部以及中国证监会鉴于国债市场风险小、流动性强、稳定性高的特点，出于管理的目的，有意建设国债市场，并使之成为整个证券市场，乃至整个金融市场的基础。显然，国债市场的进一步发展完善是势在必行的。

四、我国国债流通市场发展现状分析

我国国债流通市场经历了一个从无到有、从小到大的发展阶段，从1988年建立国债流通的试点以来，已形成包括交易所国债市场、柜台国债市场和银行间国债市场三者并存的格局。

1988年，我国的国债二级市场最初是以流通试点的形式建立起来的。迄今为止，交易所市场、国债场外市场、银行柜台市场三足鼎立，并存于我国国债流通市场。其中交易所国债市场是通过场内电子系统集中撮合成交的方式完成交易的，而银行间国债市场报价的主要方式是场外询价交易，该交易方式比较适合大宗交易，因为它有利于调剂资金头寸和规避风险。场内电子系统集中撮合成交方式以及场外询价交易是国际资本市场惯用的交易方式，但相对而言，场内电子系统集中撮合成交方式的价格形成机制的效率要比场外询价交易高一些；而柜台交易市场是根据其报出的国债买卖价格，与投资者进行交易是通过其银行营业网点实现的。根据国际经验，场外市场是国债交易的最主要的场所，国债场外交易的国债及其衍生品的交易量也往往高出交易所交易量的数倍。从国债的发行和交易数据来看，银行间柜台市场已逐步成为我国国债市场的主体部分。截止到2011年7月底，银行间债券市场债券托管量为20.5万亿元，占债券市场托管量的97.1%。

2003年之前，虽然交易所市场的国债发行总量低于银行间国债的发行量，但在这一年，上海证券交易所推出的大宗交易方式促进了交易所国债市场流动性的提高。2002年6月，为了完善我国国债市场的结构、联合柜台市场与银行间市场，促进多层次市场的形成，即场外市场以机构投资者为主，银行间市场主要以批发交易为主，柜台交易以中小企业及个人投资者为主，我国开始推出商业银行国债柜台交易，但国债存在品种单一、试行的范围狭窄，且利率低的缺陷，影响了交易额的提高，交易额一直很少。

1998年我国实施的积极财政政策为国债流通市场的发展提供了难得的机遇。国债流通市场吸引了越来越多的投资者，它顺理成章地成为央行进行公开市场操作、调控货币政策的重要场所。自1998年我国实施积极的财政政策以来，国债流通市场的流动性提高了不少，发行规模也日益壮大。总体来说，国债流通市场发展呈现如下两个特点。

一是国债流通市场的投资主体多元化促进了其市场流动性的提高。央行为提高国债流通市场流动性和交易效率，保证银行间国债市场的健康发展，在扩大银行间国债市场的参与主体上做了很多尝试，经过多年的努力，当前银行间国债市场的参与主体主要是以商业银行为主，辅之以保险公司、基金、证券公司等机构投资者，从而改变了原来单一的商业银行参与主体的局面。不同投资偏好的交易主体的增加提高了市场的活跃度。此外，中国人民银行通过做市商制度来完善国债流通市场运行架构、降低市场交易成本，促进价格发现机制的形成，这都有利于国债流通市场流动性的提高。

二是国债流通市场的交易制度不断创新。具体表现为三点：第一，转变了国债现货交易价格方式。1981年我国恢复国债发行，此后大部分国债是以全价交易的方式进行购买和转让的。交易所市场在2002年之前也是以全价方式进行国债的买卖和转让。全价交易固有的缺陷在于难以准确地体现国债的内在价值，因为交易价格必须考虑利息因素，所以它既可能反映的是本金的价值变化，也可能反映的是利息因素的变化。2001年7月2日，国债净价交易方式第一次出现在我国银行间国债市场，随后，2002年3月上交所市场全面实施国债净价交易；第二，创新了国债交易模式。我国于2004年4月18日正式推出了国债买断式回购交易，开创了一个新的交易模式，尽管是小规模的一个尝试，但不能忽视其对促进国债价格合理化、投资交易模式多元化的前瞻性作用；第三，国债交易机制创新。2005年6月15日，全国银行间国债市场启动国债远期交易机制。国债远期交易在防范金融风险的基础上创新了我国国债市场的交易机制。

五、我国国债流通市场存在的问题

尽管我国国债流通市场已初具规模，市场化程度也不断提高，但与发达国家的国债二级市场相比，还存在不小的差距，很多制约我国国债流通市场发展的问题亟待解决。我国国债流通市场存在的突出问题主要有：流通市场被分割、流动性不足、投资者结构不合理、信息缺乏透明度、监管不力。

（一）国债流通市场处于被分割的状态

银行间国债市场、交易所国债市场和柜台国债市场三足鼎立是当前我国国债流通市场最主要的格局。因为在国债流通市场没有形成全国统一的托管清算交割系统，导致国债流通各市场相互割裂，国债流通市场被分割最直接的影响是导致国债在不同的市场之间不能自由转移，资金不能自由流动，投资者不能自由跨市场交易。

一个割裂的国债二级市场肯定是没有生命力的，它的存在毫无疑问会阻碍国债流通市场本身的发展，甚至会延缓金融体制的发展进程。一个被分割的国债流通市场还将产生如下不良后果：第一，不利于进行国债的发行与交易，尤其是不利于机构投资者频繁进行大宗交易；第二，不利于中央银行货币政策的执行；第三，不利于商业银行的改革；第四，不利于国债市场的监控。导致国债流通市场被分割有多方面的原因，首先主要是现阶段我国实行证券业、银行业、信托业、保险业分业经营的政策。其二，“3·27”国债事件的教训和1997年6月银行间债券国债市场成立之前，巨额银行资金进入证交所债市，同样产生了巨大的风险，中国人民银行当即决定商业银行全部撤出上海和深圳交易所的国债市场，建立全国银行间国债市场。两起事件加速了目前国债二级市场三足鼎立的局面。其三，国债市场存在多头管理：财政部管理国债，央行管理金融债券，国家计划委员会管理企业债，证监会管理可转债和证交所债市，银行间债市归央行管。多头管理的结果只能是低效率，多头管理在一定程度上造成国债流通市场被分割。

（二）国债流通市场的流动性不足

国债流通市场的流动性被视为国债市场成熟与完善的标志，同时它也是政府进行国债管理及宏观调控的重要影响因素。通常用换手率的高低、大额交易对市场价格走势的影响程度以及市场交易量来衡量国债流通市场的流动性。我国国债流通市场的流动性提高了不少，但总体仍然显得不足，表现为换手率不高，大规模成交量对市场价格的影响较大，现货交割量小。国债流通市场流动性不足不仅会影响市场利率对资金市场的供求状况的反映，还会影响央行公开市场业务操作和规避利率风险功能的实现。

（三）国债投资者结构不合理

在国债二级市场发达的国家，退休基金、养老基金、银行、保险公司、基金管理人、政府部门等这样的机构投资者是国债主要的持有人。这些机构投资者的比例高达80%～90%，虽然在国债流通市场发达的国家也有少量的个人投资者，但比例很低。而我国的情况正好相反，国债的持有者为个人居多，机构投资者居少。从2005年的统计数据来看，个人投资者的比例从未低于50%，有些年份竟然高达70%以上，这是很不正常的，近年来新发行国债的40%也是被个人投资者持有。目前，我国国债的机构投资者主要有社会保障基金、保险公司以及投资基金三类。法律规定必须将一定比例的社会保障基金资金投资于国债，每年的金额保持在20亿～60亿元，但购买的国债大多不能上市流通；保险公司虽然从数量上看已经不少，但其投资国债的比重很低；证券基金投资国债在一定程度上促进了国债发行规模的扩大，在一定程度上促进了国债发行和国债流通市场的发展。但是仍然可以看出我国国债投资者的结构不尽合理，而这种不合理的投资者结构势必会影响国债市场流动性的提高。1995年，世界银行在全面考察了我国国债市场后，认为我国国债市场流动性较低的主要原因是缺乏专业机构投资者，世行建议我国学习发达国家和一些发展中国家的经验，大力发展养老基金、商业保险以及共同基金等专业机构投资者，以提高市场的流动性，减少市场波动和风险。笔者认为，我国国债投资者结构不合理的原因主要有：首先，我国的机构投资者数量少且规模小，个人投资者一直占优势，其比例呈逐年上升的趋势，个人投资者在国债流通市场上如此活跃是相当不正常的。相比而言，在西方发达国家的国债二级市场中，虽然也存在个人投资者，但比例很低，且呈逐年下降的趋势。其次，缺乏专业的机构投资者。再次，国外政府和境外机构按规定持有我国在国内发行的国债，但这一规定在2000年有了突破，人民银行发布了《全国银行间债券市场债券交易管理办法》，至此开办人民币业务的外资银行机构也成了我国银行间国债市场交易主体，但是对外国政府及境外机构的限制还是很严格的，这在某种程度上限制了国债交易主体的扩大；这些因素都致使我国国债持有人结构较为单一，不利于国债交易主体的扩大。

（四）国债流通市场信息不透明、信息不对称

证券市场的基本出发点是保护投资者的利益，国债流通市场也不例外。在国债市场上，一些国债经营机构因为其拥有信息优势而极易形成对交易信息的垄断，投资者想要获得充分的市场信息是很难的。目前我国国债二级市场的信息问题较为严重。首先，信息公开的内容不够多。大多数投资者只能够得到价格和交易量信息。其次，信息不对称性较严重。在国债二级市场中，少数大投资者处于信息优势，能拥有更多的信息，而广大中小投资者拥有的信息少，处于信息劣势。再次，国债流通市场上存在一些虚假信息导致国债价格过度上扬，造成债市波动、损害投资者的利益。不容否认，国债流通市场信息不透明、信息不对称的问题是客观存在的，造成我国国债二级市场信息不透明、信息不对称的原因是多方面的，主要是受到制度因素、交易主体素质因素以及寻租三方面的制约。

1．制度上的缺陷

国债流通市场信息透明度低的主要原因是不完善的市场信息公开制度，而不完善的信息公开制度会严重影响信息的公开性、公平性和公正性，从而无法消除信息优势及其内幕信息的现象。而我国国债流通市场信息不对称的主要原因在于国债流通市场对交易主体的约束不足及激励机制不完善。具体有以下两方面的表现：一是法律建设还较落后，如《中华人民共和国国债法》至今还未制定；二是金融市场监管体系不健全，监管不到位，监管行为不规范。一般而言，金融市场是现代信用制度的产物，较发达的商品经济、多样化的信息方式及金融机构的存在是金融市场存在的前提条件。而从我国的实际情况看，这些因素均存在缺陷，在制度的执行中也出现了一定程度的偏差。这些制度上的缺陷及制度执行中的偏差是导致我国金融市场信息不对称的根本原因。

2．信息在交易主体之间传递形成的差异

信息在产生、传递、接受过程中会产生如下差异。首先，交易主体对信息的捕捉、判断、甄别的能力有差异；主要是受交易主体本身固有的知识及判断能力的影响，一部分交易主体对信息敏感，另一部分交易主体对信息没那么敏感。其次，信息在传递过程中容易受到干扰，有些交易主体为了自身的利益进行信息炒作，人为夸大或缩小信息，其结果也会导致信息不对称。最后，信息源本身也存在问题，例如提供的虚假信息会导致国债价格过度上扬，造成债市波动，损害投资者的利益。虚假信息最大的弊端是使交易主体之间产生信息不对称。

3．寻租

所谓寻租，就是利用各种合法或非法手段，通过游说、疏通、拉关系、走后门等，以获得拥有租金的特权。国债流通市场中有些大的投资者凭借资金雄厚的优势，贿赂政府官员，给其一部分租金，从而从非正规渠道获得内幕信息，并联手操纵。政府官员的这种寻租行为对于广大的中小投资者来说是非常不公平的，由此造成投资者之间信息不公平、不对称，影响投资决策，最终受损的只能是那些处于信息劣势的投资者。寻租行为严重妨碍了我国国债流通市场的健康有序发展。

（五）国债流通市场的监管不力

毋庸置疑，加大市场监管的力度对于完善国债流通市场建设的意义是重大的。出于历史原因，我国债市出现了多头管理，造成了管理上的错位，在我国，财政部管理国债，央行管理金融债券，国家计划委员会管理企业债，证监会管理可转债，银行间债市归央行管，证交所债市归证监会管。多头管理的弊端在于：各部门的职责不甚明确，监管过程中容易出现监管重复和监管空白，一旦出现问题又往往难以协调。国债市场监管机制存在缺陷，导致国债市场运行不规范。究其原因，主要是监管主体不明确、监管规则多变繁杂、监管力度弱化以及监管法律法规不完善。

（1）监管主体欠明确。由谁来监管国债二级市场一直争论不休。多头管理、多重管理是国债二级市场发展中一直存在的问题。在我国，我国人民银行负责管理金融机构，证券市场和期货市场由证监会监管，财政部作为国债的发行机关，对于国债发行和交易问题当然要管理，另外国债发行和交易中的一些问题还需要国家计委和国家经贸委等机构参与管理，由于没有明确的分工，一旦出现问题就无法明确是谁的责任。

（2）监管规则不固定。当市场萎缩时，各种鼓励措施纷纷出台，监管力度或多或少放松；而当交易旺盛时，各种限制措施纷纷出台，政策顿时变紧。到底是先规范后发展，还是先发展后规范，不同时期态度不一致，做法不统一，被管理对象就无法适从，只能走一步看一步。

（3）监管力度不够。如果对于违规事件的处理不严，会直接导致“榜样”的力量增大，在高回报率的驱使下，违规操作和黑幕交易频频发生。另外，虽然我国证券经营机构在公开、真实、准确的信息披露上做了不少努力，但由于监管力度较弱，仍有一些机构提供虚假信息，推动国债价格过度上扬，造成债市波动，损害投资者利益。

（4）监管法律法规不健全。主要有两点：其一，国债方面的立法严重落后。自1981年恢复发行国债以来，已有20多年的历史，但我国至今还没有一部完整的国债法规来规范国债市场的发展和市场参与者的行为。其二，行政法规不健全、规则不统一。虽然我国每年都颁布不同的《中华人民共和国国库券条例》，但都不涉及国债流通市场的问题，令投资者无法把握，影响了交易的积极性。

六、我国国债流通市场未来发展目标

（一）建立全国统一的国债流通市场

建立全国统一的国债流通市场并非一日之功，需要付出长久的努力。我国幅员辽阔，而国债购买者又主要以城乡居民为主。因此要改变国债市场过于偏狭的状况，重点应在全国范围内的中小城市开放国债二级市场。与此同时，允许部分有实力、信用度高的券商加入到银行间债券市场中，让它们在分割的市场之间架起一座联系的桥梁，以此打破市场之间的障碍。紧接着再摸索并不断地完善出一套风险防范的办法，防止类似“327”这样的历史事件重演。最后，逐步将两个市场融合在一起。

二级市场逐步打开之后，重在建立一个全面统一的国债二级市场。首先，先建立国债信息中心，通过财政部与中国人民银行联合起来建立；然后建立地方分支信息网，在地方各级财政部门、各银行分支及其证券交易所建立；其次，要在上海、深圳、北京、武汉等中心城市力量的推动下建立统一的国债交易系统，实现国债流通市场报价、分析、交易、结算和交割的整体功能，以此来促进全面统一的国债二级市场的建立。在这个体系的支持下，投资者凭借一个账户可以自由地在各市场进行国债交易，资金在不同市场自由流动，使原来分散的场外市场逐渐融合；在这样的体系支持下，央行可以凭借公开市场业务来实现其对经济的宏观调控；在这样一个体系的支持下，才可能从根本上遏制国债卖空现象，从而规范国债市场的秩序。

（二）大力发展国债场外市场

发达国家国债二级市场的成功建设经验及我国国债二级市场的发展都证明了国债场外市场是国债二级市场的一个重要组成部分，因此，我国也应不遗余力地发展我国国债的场外市场，因为发展国债场外市场能够满足不同投资者对国债规模扩大、国债品种增加、国债流通市场流动性提高的需要。与成熟发达的国债市场相比，我国国债场外市场的建设还不完善，为改变这种情况，应重点做好以下几个方面的工作。

其一，国债流通市场的做市商制度要继续推行。灵活、方便、成本低是国债场外市场的优点，但是国债场外市场在价格公平、交易效率方面相对场内市场而言稍差了一些，因此，为了弥补国债场外市场的固有缺陷，保证国债市场的健康有序发展，只有将做市商制度与场外市场紧密结合起来，使场外、场内市场各自的优势发挥到最大化。

其二，要完善国债场外市场发展就必须尽快建立一个集中统一的国债托管清算系统。只有尽快建立一个集中统一的国债托管清算系统，实现报价、分析、交易、结算和交割的整体功能，才能有效防止出现在场外市场及部分证券交易中心的债务链和回购链再次发生，从而降低市场风险。

其三，国债经纪人制度建设要尽快完善。目前我国落后的经纪人制度影响了国债场外市场的发展。在我国国债流通市场上，绝大多数的国债还是通过交易所和银行柜台进行的，只有少量的国债交易是通过买卖双方直接联系和成交的方式进行成交，这种直接的成交方式会随着市场参与主体范围的扩大受到时间、地点等客观条件的约束。因此，尽快培养出一支高质量的国债经纪人队伍，是有效解决我国国债场外交易的必要举措。

（三）调整国债持有者结构，培育机构投资者

当前，在我国国债市场上个人投资者依然很活跃，个人投资者所持的国债比重很大，个人投资者持有国债的比重过大会影响国债流通市场的流动性。从世界各国的情况来看，许多国家的国债持有人都经历了一个这样的转变过程，由个人投资者转向机构投资者。美国是个很好的例子，1950年其个人投资者持有国债的比例占了历史最高的25.9%，而到了1999年，机构投资者的比重增加了许多，个人投资者所持国债的比例只有6.2%。除美国之外的其他国债市场发达的国家中，其国债持有者90%以上是机构投资者，个人投资者只占到很小的比例。货币市场基金、养老基金、银行、保险公司、工商企业和外国政府机构是主要的机构投资者。目前，从我国的情况来看，银行和非银行金融机构是我国国债主要的机构投资者，这与美国等国债市场发达国家还有一定的差距。为此，首先，要让更多的投资基金加入到我国国债机构投资者的队伍。投资基金对于国债发行市场及国债流通市场的作用都不容忽视。投资基金参与国债市场，有利于加快国债的发行速度，有利于减少国债的销售环节，有利于降低政府的筹资成本。从流通市场来看，可以通过投资基金来增加国债的流通量，从而扩大国债二级市场的交易规模，继而又繁荣和活跃国债二级市场。其次，可以适当放松外国政府及境外机构持有我国国债的市场准入条件，逐步扩大国外投资者持有我国国债的比例。国债市场的对外开放，是国债市场走向成熟的重要标志，也是整个证券市场国际化的必然要求。

（四）继续完善国债做市商制度，加强做市商管理

国债做市商对于国债流通市场的重要意义在于做市商所承担的做市职能可以保证流通市场的流动性，并维持市场稳定。做市商制度的作用主要是有利于活跃银行间债券市场，提高国债流通市场的流动性和有助于规范市场交易行为，防止价格大幅波动。

1．严格考察国债市场做市商的市场准入资格

做市商应具备最起码的资格：第一，要具有雄厚的资金实力；第二，要有良好的信誉度；第三，要有广泛的分支机构和完善的营销网络。

2．完善做市商制度

我国债市场的做市商制度需要在以下方面做出努力。

首先，努力增加做市商和做市债券的数目，扩大做市商的类型，加强做市商之间的竞争，提高市场效率。

其次，进一步完善做市商的考核机制和激励机制。建立做市商考核评价体系，加强对做市商的考核，形成优胜劣汰机制。通过市场竞争产生一批得到投资者认可的做市商，给这些做市商更多的便利和信息优势以激励做市商。

同时，完善对做市商的配套制度。这方面可以借鉴美国债券市场经验：建立做市商间的市场，实现做市商匿名报价、交易，提供净额结算方式，以此来提高结算效率，降低做市风险。

最后，增加对做市商的监管。做市商制度需要有相对完善的法律法规来监管。然而，目前我国对于做市商制度相关的一些监管法规也不健全。因而，必须加紧建立健全做市商制度所要求的法律法规，以加强对做市商连手操纵行为的监管，加强对做市商卖空行为的监管。

（五）提高国债流通市场的信息透明度

首先，要建立透明的信息披露制度，扩大信息公开的范围与内容。政府有义务提供充分的市场信息来保护国债投资者的切身利益，帮助投资者进行投资决策。同时，投资者自身也要加强对市场信息重要性的认识。其次，政府要努力消除国债市场信息优势和信息不对称，确保所有的投资者掌握的信息程度是一样的；对于投资者来说，不断提高收集、筛选信息的能力，加强国债理论知识的学习及关注市场最新动态也是非常重要的。最后，要提高国债流通市场信息透明度离不开对市场信息的监管，要加大对恶意散布、提供虚假信息以及欺诈等非法行为的惩戒力度。

（六）加强对国债流通市场的监管

建立一个公开、公平、高效的国债二级市场是推进和完善国债市场发展的必然要求。因此加强对国债市场的监管至关重要，结合我国的实际情况，笔者以为应从以下方面来加强对国债流通市场的监管。

1．建立集中统一的监管体系

当前，我国还没有形成一个高度权威性的国债二级市场监管体系。参与当前国债流通市场自律性监管的组织主要包括我国外汇交易中心、中央国债登记结算公司、上海证券交易所、深圳证券交易所、我国证券登记结算公司，其中，前两者负责监管银行间债券市场，后三者负责交易所债券市场的监管。这种监管体制的分散化，使得我国国债市场的发展缺乏有效监管。由于一定历史原因造成的这种分散的监管模式，不符合债券市场发展的一般规律和国际惯例，难以适应债券市场发展和监管的客观需要，应予以改进。

2．完善监管法规

只有在法律法规的支持和保护下金融市场才能健康有序地发展，国债流通市场也不例外。法律法规是市场监管的最重要手段，也是国债市场健康发展的必要制度保证。因此，要保证我国国债流通市场健康稳定发展，就必须不断修订和完善与国债交易相关的法律法规。我们应从以下几个方面着力进行：加紧制定《中华人民共和国国债法》来规范国债发行与流通；制定《做市商管理办法》，规范国债发行市场和流通市场行为；制定《国债投资基金管理办法》，保护投资者的合法权益，为国债投资基金的设立创造充分条件。

3．加强国债市场的自律性监管

如果只靠政府作为单一的监管主体对国债流通市场进行监管，容易造成监管成本过高，而效率过低。我国同样该借鉴上述国家的成功经验，充分发挥国债行业自律监管机制的作用。在对国债流通市场进行的监管中，需要发挥政府监管和自律监管的合力作用，一方面，国债管理体制及其流通市场上参与主体的行为要依赖自律机构来监管，只有通过行业自律才能更好地弥补政府监管成本过高和政府失灵所造成的监管效率低下的缺陷；另一方面，政府也必须对自律机构进行监督从而保障市场公正，没有阳光的地方最容易滋生腐败，政府对自律机构的监管可以有效地保证市场的公正性及自律机构的腐败问题。

4．加强对国债监管人员素质的培养

一名合格的国债监管者需要具备丰富的国债理论相关知识、掌握国债交易的相关制度规则及其现代化的监管技能的综合素质。要想提高国债监管人员的素质，首先必须从技术上把好关，国债监管人员必须经过统一的资格考试合格后，经审査才能上岗；同时，给国债监管人员提供更多的技术培训，使其掌握更多的现代化的监管手段，从而帮助提高识别各种违规现象的能力。其次，要防止国债监管人员的腐败行为，在国债流通市场中监管人员被收买的现象无法杜绝，因为在监管过程中会面临太多的利益诱惑，这些人很容易因为他们的手中掌握资源与权力而成为被腐蚀的对象。可以说国债流通市场上众多的违法、违规行为都与监管工作人员存在着千丝万缕的联系，因此，只有不断加强国债市场行政监管工作人员道德意识，树立责任意识，同时对于他们的违法行为要严惩不贷，只有从这两方面双管齐下，才能保证国债监管人员的素质以及国债流通市场的良性发展。