1.3 债券价格的变化

“很多刚接触债券的朋友，第一个困惑可能就是债券的价格会波动。很多人对债券的认识仅仅是买入以后能收到利息，到期以后拿回本金。你知道债券价格为什么会有涨有跌吗？”小船问椰子冻。

椰子冻诚实地回答：“我知道债券价格会有涨跌变化，但具体原理也不是特别清楚，小船哥还是给我说说吧。”

小船点点头说：“为了方便解释，那还是用‘16小船借条01’举例吧。”

小船已经把所有的1000张债券印刷完毕，每张债券上面都有一个大大的红色数字100，表示每张债券的面值为100元。同时还有一个相对较小的黑色数字3.0%，代表“16小船借条01”的票面利率为3.0%，即小船需要每年支付给持有一张债券的投资人3元利息。债券背面印刷了具体的还款日期安排，债券边缘还有一个比较容易剪裁的利息券，2017年3月1日第一次支付利息时，持有债券的投资人只要将利息券剪裁下来交给小船，小船就会支付一年的利息给投资者。

小船对椰子冻解释道：“特别说明一下，这里我为了方便介绍，虚构了印刷债券的环节。就国债而言，早期确实存在过实物国债，但我国从1999年就开始实行无纸化国债的实名制账户托管，目前几乎所有的可流通国债均以电子化记账的形式托管，因此没有实物国债了。我从业以来，也就在博物馆里看到过一次实物国债，银行间市场流通的国债没有实物。”

“噢，其实我正想问能不能拿一张国债来看看呢。”椰子冻笑着说。

现在万事俱备，正当小船准备把1000张债券“16小船借条01”拿去卖给大妮的时候，大妮的另一个朋友凹哥也跑来找大妮借10万元，同样承诺两年后归还，而且还拿着他已经印刷出来的1000张债券“16凹哥借条01”过来了。“16凹哥借条01”的面值也是100元，还款时间安排也近似，凹哥的信用等级也与小船相同。但不同的是，“16凹哥借条01”的票面利率赫然印刷着4%的字样。凹哥更加着急用钱，也就不太在乎利率了。

这下小船就为难了。大家都是大妮的朋友，现在别人愿意每年支付4000元利息找大妮借钱，自己也不好意思非要让大妮只借钱给自己吧，毕竟自己每年只支付给大妮3000元利息。大妮也挺为难的，本来两个朋友都不好意思拒绝，每个人借5万元，即两只债券各买500张，也算是公平对待了，但偏偏两只债券的票面利率不一样。

最后小船做出了妥协，总不好意思让大妮吃亏呀。既然债券“16小船借条01”已经印刷好了，也没有办法更改票面利率，那么债券“16小船借条01”就不能以100元的价格卖给大妮了。因为“16凹哥借条01”票面利率是4%，对比自己票面利率3%的债券来说，“16凹哥借条01”显然更有价值，或者说自己的债券实际上就不值100元了。虽然债券的面值是100元，但“16小船借条01”只能以低于100元的价格出售给大妮，这样才能保证大妮各买500张债券对她来说实际收益相同。小船卖给大妮500张债券，收到的钱会少于5万元，如果小船想借足5万元，就要卖给大妮多于500张债券。这里我们假设大妮各买了两只债券500张，剩余部分小船和凹哥各自去找了其他投资者认购，最终也都顺利卖完了。至于“16小船借条01”到底应该比“16凹哥借条01”便宜多少？这个问题后面再讨论。

总之，因为债券“16凹哥借条01”的存在，现在市场上对2年期资金的要求利率变成了4%。凹哥愿意以4%的资金利率借钱，在没有更高报价出现之前，4%的利率就代表了市场公允价格。利率可以理解为钱的价格，钱也是有价格的。

如果大妮以低于100元的价格买入一张“16小船借条01”的话，那么到期时按照印刷的债券面值收到100元。买债券时少花的钱，是为了补偿“16小船借条01”相对于“16凹哥借条01”过低的票面利率。

“这下你明白债券价格为什么会变化了吧！也知道为什么市场利率上升，债券价格会下跌，反之亦然。是不是第一次这么简单轻松地理解了这个问题？”

椰子冻小鸡啄米一样地点头道：“是呀是呀，小船哥这么一说，真的就容易理解多啦。为啥教科书里不这么说？”

“人家是严肃的专业著作好不好。不过想说清楚这个问题，这么解释确实能让刚接触债券的朋友更好地理解债券价格变化，而不是从复杂的公式中去推导。不过，债券价格变化这件事可没有这么简单，还有很多内容没有说完呢，我们继续吧。”

现在大妮拥有了“16小船借条01”和“16凹哥借条01”各500张，如果大妮一直持有它们至债券到期，则不用担心这两只债券的价格变化会造成损失（或盈利）。但如果大妮在此期间需要使用现金，随时可能会卖掉它们，她就会特别关注这两只债券的价格变化。

才过去了短短几天时间，因为有传言称国际金价即将上涨，黄金价格会持续攀升，阿姨、伯伯们的炒金热情也迅速升温。一时之间，市场上突然出现了“16张阿姨借条01”“16李伯伯借条02”这类债券，因为融资需求突然增加，阿姨、伯伯们着急借钱，这些债券的票面利率都超过了5%（虚构的情景）。假设这些债券的期限也都是2年左右，阿姨、伯伯们的信用等级和小船是一样的。此时，如果大妮想卖掉“16小船借条01”和“16凹哥借条01”，就必须以低于100元的价格出售。其中“16小船借条01”因为买入价就已经低于100元了，现在也只能以比买入价更低的价格出售。

大妮想了想，觉得现在卖掉债券太不划算了，这才买了几天，就开始亏钱了。于是，大妮决定先等待一下看看情况，万一金价上涨的传言最后被证伪了，市场融资需求可能会下降，到时候利率也可能会下降。那样的话，自己手里的“16小船借条01”和“16凹哥借条01”价格会回升一些。但是大妮具备较强的金融思维，这些债券虽然现在不卖，但好歹也要记账，就是它们现在到底多少钱了，要记录一下。于是大妮登记了一个台账，记录上日期和当天两只债券的估算价格。

估算价格这件事情，专业说法叫债券估值。在银行间债券市场上，如果是成交特别活跃的债券，通常估值非常容易。就好比你问：“某某股票目前的市场价格是多少？”基本上大家不会有什么分歧，股票行情摆在那里。但银行间债券市场和股票市场有一个重要区别：银行间债券市场是一个场外市场，即OTC市场（Over The Counter）。OTC市场的主要特点是没有固定的集中交易场所，以交易双方互相报价来达成价格共识，双方直接谈判成交。

椰子冻非常好奇，问道：“那怎么谈判呀？打电话吗？”

小船回答道：“我就经常用QQ和录音电话与对手方达成交易。只要是大家认可的通信方式都可以，但一般来说要能够保留对话记录，留一个证据比较好。”

中国外汇交易中心提供了一个交易系统，大家一对一谈好了交易细节后，就去交易系统（俗称交易前台或交易机）录入交易。其中一方发起交易，双方确认无误后，收到交易的一方点击确认，就完成了一笔债券交易。

正如表1-4所示，市场上的存量债券有几万只，通常对银行间债券市场而言，每天活跃成交的债券相对较少。可以想象一下，几万只债券，大家每天互相报价，天天加班都干不完呀！因此，大多数债券是没有活跃成交的，甚至有很多债券基本在上市以后就很少在市场上看见了，它们都被持有至到期了。

“那么多成交不活跃的债券，如果投资者像大妮一样，想要记录一下现在某只债券到底多少钱了，该怎么办呢？难道都自己计算吗？”椰子冻好奇地问。

“很多时候，市场参与者对成交不活跃债券的价格，会参考中债估值。”小船回答道。

通常，银行间债券市场使用一种叫作“中债估值”的数据作为债券价格的参考。中债估值是由中央国债登记结算有限责任公司（以下简称中债登）采用现金流贴现模型计算出来的一套指标，其中包括价格指标（全价、净价和应计利息）、风险指标（久期、凸性）、流动性指标和推荐指标（可信度）。

看到椰子冻有点发晕，小船赶快说道：“上面这些名词，需要用到的部分后面会慢慢和你说，别着急。”

椰子冻仿佛感觉到书山有路“爬不完”。不过他也并不担心，相信小船哥会慢慢告诉他的。

中债估值在每个工作日的18∶30左右对外发布。中债估值弥补了目前银行间债券市场交易结算不活跃、异常价格较多的不足，更加贴近投资人和管理者对完整、连续和公正的债券公允价值的需求，是目前银行间债券市场参与者对需要以公允价值计量债券价格的权威参考来源。比如想要记账的大妮，在“16小船借条01”和“16凹哥借条01”没有市场成交的情况下，可能需要参考中债登对这两只债券的估值。

这里需要特别说明的是，由于中债估值在每个工作日的18∶30左右发布，因此在某个工作日，债券市场开市时间内能够查询到的估值数据是上一日发布的。正是由于这种差别，如果工作日当天的市场收益率较上一日变化不大，则中债估值也许还能较好地反映当时的二级市场价格。但如果工作日当天，二级市场价格发生了重大变化，则参考中债估值会产生误差。另外，中债估值只是一种理论参考价格，也有和实际价格偏离的情况，不过总体来说，它确实给了投资人一个相对公允且方便获取的价格参考。

再顺便提一句，人们通常将债券的发行市场称作一级市场，将债券交易与流通的市场称作二级市场，因为这与后面的讨论关系不大，就不详细展开了。就简单地做个比喻，小船和大妮谈妥债券发行的要素和具体时间安排，然后一手交钱一手交货，这个过程通常在一级市场完成。不是真有一个叫“一级市场”的地方，需要小船和大妮跑过去，这就是一种统称。然后大妮买入了小船发行的债券以后，如果想卖出，就去表1-2提到的“16小船借条01”的交易市场——街道菜市场去交易，街道菜市场就是“二级市场”。在实务中这也是一种统称，不是真有个叫作“二级市场”的菜市场。

假设现在中债估值也有“16小船借条01”和“16凹哥借条01”的价格了。大妮登记好台账，看了一下自己的浮动盈亏。按照目前的情况来看，两只债券都亏损了，大妮只好硬着头皮先持有，看看以后有没有变化了。实在不行就持有到期，今天还是先睡觉吧。

第二天又有噩耗传来，凹哥在发行债券拿到钱后不久，突然失联了。“16凹哥借条01”的投资者在街道菜市场聚集，分享各自获得的情报。有人说凹哥只是和女朋友一起出国旅游了，没有带国内的手机，所以联系不上。又有人说，听说凹哥是携款和女朋友“跑路”了，不打算还钱了。反正一时之间众说纷纭，于是大家开始对“16凹哥借条01”重新定价。

相信凹哥“跑路”传言的投资者报出卖价，一张“16凹哥借条01”，面值100元，现在只卖70元。这些投资者相信凹哥肯定不打算还钱了，能收回一些本金是一些。

因为凹哥看上去憨厚老实，坚信凹哥只是和女朋友一起出国旅游的投资者报出买价，一张“16凹哥借条01”，面值100元，现在报60元买。这些投资者相信并坚信凹哥能还钱，现在以60元的低价买入，到期以后按面值收到100元，能赚很多钱。

就这样，相信凹哥跑路和坚信凹哥旅游的投资者们，讨价还价了一上午，最终双方以65元达成交易共识，完成“16凹哥借条01”在二级市场的买卖。

这就是信用事件对债券价格产生的影响。上面的买卖谈判过程就类似银行间市场的询价成交过程。

一个月之后，事实证明憨厚老实的凹哥真的是出国旅游了，结果刚下飞机手机就丢了，因此失联。回国以后澄清了事实，“16凹哥借条01”的价格恢复到了正常水平。65元买入的投资者做梦都笑醒了，65元卖出的人虽然因为亏钱卖出而追悔莫及，但想到这一个月以来吃得好、睡得好，不像那些买了债券的人，一个月来每天提心吊胆，憔悴了许多，于是这心里也稍微平衡了一些，谁叫自己是风险厌恶者呢。

“哦，原来不光是市场利率和票面利率不同会影响债券价格，信用事件也会导致价格如此剧烈的波动呀！”椰子冻感慨道。

小船点点头，说道：“是的。不过通常我们在实际交易过程中，不是对债券价格进行买卖报价，而是使用债券的‘到期收益率’，不过五个字交流起来麻烦，经常简称收益率、利率。在分析债券时，通常也用到期收益率来观察债券价格的变化。”