第一节 一般意义上资产证券化的主要参与者

一、资产证券化的主要参与者概述

资产证券化本质上是将缺乏流动性但能够产生可预期的稳定现金流的资产转化成为在金融市场上可以出售和流通的证券，以实现融资目的的过程。这一过程可以分为两个阶段，即“资产分割”和“证券化”阶段。资产证券化的交易结构主要围绕特殊目的机构（Special purpose vehicle简称SPV）进行，其交易过程可以简要概括为：原始权益人作为资产证券化的发起人，将要证券化的资产出售给某一SPV, SPV将该证券化资产打包组合后向投资者发行该证券，然后SPV将发行收入支付给原始权益人（发起人）, SPV负责用该证券化资产未来的现金流偿还投资者本息，投资者可以在该证券存续期间选择在证券市场上交易变现或选择持有到期取得证券的本息。具体交易结构如下图：

从图2-1可以看出，资产证券化的最主要的参与者是发起人、特设机构（SPV）和投资者，本书称之为资产证券化的核心参与者。实践中，具体资产证券化项目往往基于其具体需要，引入各类不同的资产证券化参与者，通过更加复杂的交易结构实现融资目的。复杂的资产证券化交易结构图如图2-2所示。与简化的资产证券化交易流程相比，复杂的资产证券化交易流程增加了原始债务人、服务人、委托管理人、资信评价机构以及信用增级机构。

二、资产证券化的交易主体

（一）发起人

资产证券化的发起人（originator）又称原始机构，是资产证券化的起点，也是基础资产的原始权益人，同时还是基础资产的卖方（seller）。发起人在资产证券化流程中的主要作用是：首先，发起人是拟证券化的基础资产的原始权益人，这些基础资产是资产证券化的基础和来源；其次，发起人的作用在于构建资产池（asset pool），然后将其转移给SPV，以作为SPV发行证券的基础。在资产证券化实践中，并非所有的资产都适合证券化。通常，发起人只能将那些具有同质性、收益较为稳定且容易获得相关数据、收益定价模型的资产进行证券化。资产证券化发起人既可以自己发起证券化交易，也可以将资产出售给专门从事资产证券化的载体（SPV），由SPV发行证券进行融资，然后再将融资所得作为资产出售的对价支付给发起人。但实践中，为实现增信目的，通常采用后一种方式实现证券化。因此，发起人是证券化交易中事实上的借款人。与之相对应，SPV作为证券的发行人，则是形式上的借款人。

（二）特殊目的机构

在资产证券化中，被选择出来的资产组合通常并不是由发起人直接转让给第三方投资者，而是首先转让给一家独立中介机构，或者一个能起到“破产隔离”作用的金融子公司。该机构在证券化结构中通常被称为特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，简称“SPV”）。一般而言，设立SPV有两种方法：一种是专门为发行证券而组建的在法律上具有独立地位的公司，一般是发起人的附属子公司；另一种是专门从事资产证券化业务的专业机构如信托公司、证券公司等金融机构。为保证SPV脱离破产危险以免损及证券的发行及运作，SPV的业务大多被限定于发行证券并以所得收入购买支撑证券化的基础资产组合，一般不允许进行其他经营业务和融资业务。设计SPV作为发起人与投资者的中介机构，是证券化结构设计中最典型的特征。为实现破产隔离目的，各国法律大多要求上述资产的交易为“真实销售”（True Sale）以避免法律上追索权的行使。

（三）投资者

投资者是从发行人或发行人的销售代理人那里购买证券的人。一般为机构投资者，如银行、基金公司、保险公司、养老基金等。资产证券化本身的复杂结构往往要求投资者具有证券化的一般知识与比较成熟、理性的投资理念。在我国，仅有机构投资者可以购买证券化产品，对个人投资者暂不开放。

三、资产证券化的其他业务参与人

（一）承销商

承销商为资产支持证券的公募发行或私募发行进行有效的促销，以确保资产支持证券发行成功。在公募发行方式下，作为包销人，承销商从发行人那里买断证券，然后进行再销售，并从中获取收益。如果发行私募证券，承销商一般并不买断证券，而是作为SPV的销售代理人，为其成功发行证券提供服务。

除提供承销服务之外，承销商还经常在证券化结构设计阶段扮演发起人融资顾问这一角色。基于资产证券化的复杂性，在某种程度上，融资顾问本身经验和技能的高低决定着证券化方案能否最终取得成功。担任融资顾问通常不仅要求该顾问能够准确了解证券化项目发起人的目标和具体要求，而且要求其熟悉项目所在国的政治经济结构、投资环境、法律和税务、掌握当前金融市场的变化动向和各种新的融资手段。此外，融资顾问与金融监管部门和金融机构建立良好的关系并且具备丰富的谈判经验和技巧也是保证资产证券化项目成功的重要条件。融资顾问在证券化项目方案的谈判阶段，通常要周旋于各相关利益主体之间，通过对融资方案的论证、设计、分析、比较和协商谈判甚至是再论证、设计、分析、比较和谈判，最后形成一个既能最大程度保护发起人利益又能被投资者接受的融资方案。

（二）信用增级机构

许多资产证券化项目，除了以基础资产权益作为实现投资者投资收益的来源外，还需要信用增级机构提供额外的信用支撑。根据各国资产证券化法律的规定，信用增级的方式主要包括：不可撤销的信用证、第三方保险、利差账户、现金抵押账户、超额抵押等。信用增级是降低证券化发行整体风险的有效途径，其目的是通过提高证券的资信等级增强该证券的定价和上市能力，降低发行成本。特别是在国际高端资本市场上，发行人发行的经过信用增级的证券的资信级别甚至可能高于主权国家的资信级别。这就使资产证券化与公司债券相比，具有明显的优势和灵活性。因为公司债券及股票等传统融资工具通常都要受到国家主权级别的限制。信用增级是由发起人或独立第三方提供的。通常，担保人（发起人或独立第三方）会兼采若干种信用增级方式来共同支持该资产支持证券，从而形成别具特色的、复杂的证券化担保结构。

（三）资信评级机构

资信评级机构对资产支持证券进行等级评定的方法及其所采用的符号体系和一般公司债券评级大体上相似，其目的是对资产支持证券的信用风险提供权威性的意见，以便为投资者作出有效的投资决策提供合理、可靠的依据。因为资产证券化结构具有“项目导向”和“有限追索”的特殊性质，资信评级机构通常只需要对拟证券化的基础资产未来产生现金流的能力进行评估，以判断投资者可能面临的违约风险。也正是因为资产证券化评级对象所具有的这种特殊性和针对性，使其对于那些自身资信状况不理想，难以进入传统资本市场进行融资的企业具有特别重要的意义。因为资产证券化可以通过剥离出部分相对优质的资产和项目，再辅之以一定的信用增级措施，使融资企业获得远高于自身资信等级的评级结果，从而为其通过证券化融资铺平道路。

通过证券化结构进行公募发行的证券的初始资信等级一般都在投资级别以上，但是，由于证券化项目往往存续期间长、未来不确定因素众多，潜在的风险仍然比较大。因此，资信评级机构在完成初始评级之后，通常还需要对该证券化项目在整个存续期内的业绩变化情况进行持续“追踪”监督，及时发现那些可能出现的新的风险因素，并决定是否需要对该资产支持证券进行升级、维持原状或降级，以维护投资者的利益。

（四）服务机构

发起人转让拟证券化的资产或权益后，通常保留继续为该资产提供管理和服务的权利。此时，服务机构由发起人担任。服务机构的主要职能是对这些资产项目及其所产生的现金流量进行监督和保管，具体内容包括，服务机构应负责收取这些资产的到期本金和利息，并负责对那些逾期本金和利息进行催收，确保资金及时、足额到位。此外，服务机构的另一个重要职责是定期向受托机构和投资者提供有关证券化的资产和权益的相关财务报告。

（五）受托管理机构

在资产证券化结构设计中，英美等国家因为其国内信托制度非常发达，经常会采用“信托”的形式。在这类结构中，SPV与受托管理人建立信托关系，由受托管理机构管理被证券化的特定资产组合以及与之相关的权利，以符合法律上规定的资产“真实销售”条件。受托管理机构既是服务机构和投资者的中介，也是信用增级机构和投资者的中介，其具体职责包括代表SPV的利益从发起人处购买资产，并向投资者发行资产支持证券。当基础资产产生现金流入时，服务机构把收入存入SPV账户中，由受托管理机构把它们转付给投资者。如果款项没有马上转付给投资者，受托管理机构有责任对该暂留款项进行再投资。再投资通常投资于那些具有高流动性和低风险性的金融工具。受托管理机构还负责确认服务机构提供给投资者的各种报告是否真实、公允，并把这些财务报告信息向投资者披露。最后，如果服务机构被取消或不能履行其职责时，受托管理机构应该并且能够取代服务机构履行相关职责。