第一篇 研究背景和理论基础

第一章 绪论

一 研究背景和意义

（一）研究背景

改革开放30多年来，我国经济一直保持高速增长。目前，中国的经济总量已经位居全球第二，进出口贸易额居全球首位。在经济高速发展的过程中，我国积极融入全球经济体系，不断加强与全球经济的联系，深度参与全球价值链分工体系，建立和完善双边和多边金融合作机制，参与制定地区和全球性的贸易投资规则，有力地提升了我国的国际影响力和话语权。随着中国与全球经济体系融合程度的提高，作为资本和劳动等要素的载体，人民币开始积极走出国门寻求与其经济规模和发展水平相适应的国际地位。2008年全球金融危机的爆发给人民币国际化开启了战略性的机遇窗口。

全球金融危机的全面爆发不仅使全球金融体系受到重创，拖累了全球的经济增长，也充分暴露了以美元为主要储备货币的国际货币体系的严重弊端，国际社会对现行国际货币体系改革的呼声日益高涨，要求继续改善国际货币基金组织（IMF）的治理结构，提高新兴经济体的投票权，以特别提款权（SDR）等超主权货币作为新的国际储备货币。在应对全球金融危机的过程中，我国及时采取宽松货币政策和积极的财政政策，有效地遏制了经济下滑趋势，不仅实现了经济平稳较快发展，也为美、日、欧等发达国家和地区妥善应对全球金融危机提供了良好的基础和保障。金融危机后，人民币作为新兴市场经济体的主要货币在国际社会的影响力显著提升。

2009年7月，我国抓住机遇，顺应国际货币体系改革的大趋势，迅速启动人民币国际化战略，中国人民银行等部委共同推出跨境贸易人民币结算试点，从贸易的角度推动人民币国际化的进程。此后，跨境结算的范围从试点省份扩大到全国，结算领域也从贸易走向投资等领域，逐步发挥人民币在结算、计价和投资等领域的国际货币职能；同时，为增强人民币在境外的流动性，发挥人民币的国际储备货币功能，中国人民银行陆续与多个国家签订了双边本币互换协议，为发挥人民币国际储备职能提供制度基础。经过八年的发展，人民币在国际支付、储备、融资和交易上发挥着越来越重要的作用。IMF于2016年10月宣布正式将人民币作为继美元、欧元、英镑和日元后的第五种货币纳入SDR货币篮子。据SWIFT统计，截至2016年末，人民币已经成为全球第二大贸易融资货币、第五大支付货币和第八大外汇交易货币。

随着人民币国际使用的日益频繁，人民币国际化的模式也逐渐清晰，短期内离岸人民币市场和清算行的组合是人民币国际使用的主要模式；从中长期来看，人民币资本项目可兑换、跨境人民币支付系统（CPIS）和离岸人民币市场将成为人民币国际使用的主要架构。因此，无论是短期还是中长期，离岸人民币市场的发展都是人民币国际化战略的必要组成部分。

在人民币国际化战略推动的过程中，全球尤其是香港离岸人民币市场也得到了迅速发展。截至2014年末，全球离岸人民币存款规模约2万亿元，其中香港作为全球最大的离岸人民币市场，拥有人民币存款规模约为1万亿元。同时，香港还拥有全球最完善的离岸人民币市场体系，市场化的利率和汇率定价机制初步形成，人民币计价的金融产品体系日渐成熟，支付清算等金融基础设施逐步完善。目前，香港以其与内地的频繁经贸往来、完善的法律框架、“一国两制”的体制以及发达的金融市场等优势正从全球离岸人民币中心迈向全球离岸人民币枢纽。

当前，我国经济发展进入新常态，以资本输出和产能合作为特点的新型对外开放格局正在形成，国内重要领域和关键环节的金融改革进入攻坚阶段。稳步推进离岸人民币市场建设既是构建新型对外开放格局的重要内容，也是推动人民币国际化进程的重要途径，对于加快推进国内经济金融改革和提升人民币的国际影响力和话语权都具有重要意义。随着香港离岸人民币市场的国内国际影响力日益扩大，其对中国内地的金融市场发展和宏观经济政策制定以及国际金融市场运行的影响也在日益显现，而这种影响随着人民币国际化战略的深入推进还会变得越来越明显，应该引起宏观经济政策制定者和金融市场投资者的高度关注。本书对离岸人民币市场的理论和实践都进行了深入分析，对构建更加开放和灵活的新型货币政策框架、建立和完善货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控体系都有重要的学术价值。

（二）研究的意义

本书所研究的离岸人民币市场主要是指香港离岸人民币市场的运行机制和溢出效应。在宏观层面的国际直接投资领域，溢出效应表现为直接投资带来的技术溢出；进入金融市场领域后，主要为微观视角下的金融市场间的收益率和波动率的相互影响关系。本书所研究的溢出效应既包括微观视角下的溢出效应——香港人民币市场与国内外金融市场价格的相互关系，也包括宏观视角的溢出效应——香港人民币市场发展对国内货币政策等宏观调控的影响。本书研究的主要意义有以下几个方面。

一是有助于理解资本项目不完全可兑换条件下的货币国际化。通常来讲，主要国际货币的国际化都是在资本项目开放的条件下完成的，而人民币作为一种在资本项目下不完全可兑换的货币，也开启了货币国际化的进程，这既是一条货币国际化的新路，也是一条需要深入探索和理解的路径。以香港离岸人民币市场为对象，系统分析和研究离岸人民币市场的发展，不仅有利于总结人民币国际化的特殊道路和框架体系，而且对于理解资本项目不完全兑换条件下的货币国际化具有重要的现实意义。

二是有利于构建人民币国际化条件下的开放宏观经济分析框架。当前，现有分析宏观经济的框架都是基于主要国际储备货币，并没有考虑本币国际化对宏观经济分析框架所带来的影响。事实上，人民币成为国际主要结算、投资和储备货币后，其代表的经济活动从境内扩大到境外，不仅涉及的范围有所扩大，经济运行面临的不确定性也会增加。本书的研究是在本币跨境使用的条件下分析外部冲击对中国经济、金融和政策的影响，将本币跨境使用带来的经济金融影响考虑在内，更有助于构建人民币国际化对中国宏观经济金融影响的一般性分析框架，对于改进和完善当前宏观经济金融分析框架具有重要意义。此外，除传统技术冲击以外，离岸市场的发展还是宏观经济冲击的重要来源，对于构建基于金融市场冲击的动态随机一般均衡模型（DSGE）具有重要的理论指导意义。

三是有助于理解香港人民币市场发展所产生影响的渠道和机制。与境内人民币市场发展产生的影响和传统机制不同，离岸人民币市场发展的溢出效应的产生和传导机制较为复杂，不仅与在岸市场所产生的影响混合出现，而且其影响的渠道和机制具有隐蔽性和特殊性，尤其是对于现阶段我国更是如此。该研究从理论上分析了香港离岸人民币市场发展对国内金融市场、货币政策以及宏观经济增长的影响机制，并利用相关数据对模型的结论进行了实证检验，不仅有利于呈现离岸市场发展与国内经济金融的联系，总结离岸人民币市场发展溢出效应的渠道和机制，而且有助于更细致地把握离岸人民币市场的发展。

四是为加强我国宏观调控能力和完善宏观调控框架提供参考。离岸人民币市场的发展会对中国的宏观经济运行、金融市场和货币政策带来显著影响，让中国宏观经济政策制定者和实施者面临境内、境外两个市场，在制定政策措施的时候将需要同时考虑两个市场的反应，不仅增加了宏观经济政策制定的复杂性，而且对宏观经济调控能力提出了更高的要求，需要宏观经济政策制定者准确把握离岸人民币市场发展对于中国经济金融的影响，尤其是对投资、消费和出口以及货币政策、财政政策以及产业发展的影响。本书所研究的内容可以为相关人员和机构准确把握离岸人民币市场发展的影响、加强和改善政府的宏观调控能力及完善宏观调控政策框架提供参考。

五是有利于提高香港乃至全球离岸人民币市场发展的针对性和有效性。离岸市场的建设是政策和市场力量共同推动形成的。在不同的发展阶段，政策和市场的力量发挥的程度不一，各有侧重。在发展初期，离岸人民币市场较多需要依靠政策来引导市场，激发市场活力和培育市场力量将是政策制定者的重要着力点。同时，在不同的发展阶段，离岸人民的市场对货币发行国的溢出效应的大小和表现形式也会有所不同，准确把握溢出效应在各个阶段的表现形式，既有利于把握离岸人民币市场发展的节奏和规律，也有利于政策制定者在政策扶持和市场培育中寻找平衡，进而提高离岸人民币市场发展的针对性和有效性。

二 主要研究内容及方法

（一）主要研究内容

1．离岸金融市场的理论基础及最新进展

自欧洲美元市场出现至今，离岸市场发展已经走过了60多年的历程，但研究者对于离岸市场发展的相关理论一直争论不断。本书第三章首先梳理了国内外关于离岸市场发展的相关文献，总结了不同历史时期离岸市场的概念及其变化，结合当前离岸市场发展的阶段，对离岸市场进行了新的定义，为本书的研究确定一个合理的出发点和基础。其次梳理了离岸市场形成的文献，归纳和分析了国内外研究推动离岸市场形成的原因，总结归纳了推动离岸市场形成的经济、政治、地理和社会等方面的影响因素。最后是分类梳理离岸市场发展影响的相关文献。根据研究的需要，本书分别梳理了离岸市场发展对货币发行国金融市场、国际金融市场、中央银行货币政策以及货币发行国宏观经济运行影响的文献，为本书的研究提供了基础。

2．香港离岸人民币市场的资金流通和货币创造机制

离岸金融市场的资金流入流出以及货币创造机制是理解离岸市场影响的基础和前提，也是离岸市场发挥影响力的微观基础。本书第四章从香港离岸人民币市场的资金来源和运用、资金跨境清算角度，第五章从离岸人民币市场的基础货币、货币乘数和货币供给的角度分析了整体的离岸人民币市场的资金流通机制。资金来源主要分析人民币资金进入香港的主要渠道和方式，资金运用主要分析香港离岸人民币资金的用途和投资的方向，而人民币跨境清算则主要分析人民币资金进入香港前后与我国内地清算机构进行的一系列的清算安排，及其所可能产生的影响；香港离岸人民币市场的货币创造主要分析基础货币的来源和结构、货币乘数的决定因素以及货币供给量的创造体系。

3．香港离岸人民币市场的价格形成机制

本书第六章分析了香港人民币市场的汇率和利率形成机制，这对于深入理解香港人民币市场资金的需求和供给具有重要作用。该章首先在分析美元、日元和欧元等成熟离岸市场汇率和利率形成机制的基础上，结合香港的实际情况，分析了香港离岸人民币汇率和利率的形成机制。无论是成熟的离岸货币市场还是香港人民币离岸市场，其利率形成过程的决定因素始终是货币的供需。在不考虑交易成本的情况下，当供给曲线和需求曲线相交时，将形成均衡利率。除此之外，汇率、交易成本、是否掌握定价权等因素均会对离岸货币利率的形成造成一定的影响。

离岸货币汇率的形成和利率的形成具有一定的相似性。价格的形成主要决定因素也是供求关系，同样受到利率、交易成本等因素的影响。离岸货币市场的汇率和在岸货币市场的汇率不是脱离的关系，二者之间也是相互影响，但表现出一定的差异性。主要的原因在于我国资本管制程度相对较高，当且仅当香港离岸人民币汇率更加具备吸引力时，香港离岸人民币市场才能得以发展。这使我国离岸货币市场和在岸货币市场的汇率联动性相对较低，也使香港离岸人民币市场的需求曲线为断崖式的曲线。

4．香港离岸人民币市场的市场结构

本书第七章运用了微观市场结构理论和博弈论的方法从两个层次分析离岸人民币市场的结构。首先分析了全球离岸人民币市场的结构，并在此基础上分析了香港离岸人民币市场的信贷供给和利率水平。其次，分析了香港离岸人民币市场的供给和需求结构，以及该结构下的信贷供给和利率水平。在全球离岸人民币市场的层面上，香港作为全球离岸人民币市场的主要资金供给者，在利率水平决定上具有领导者的地位，其他离岸人民币中心主要是依据香港离岸人民币市场利率在利润最大化的条件下提供资金供给，可以通过价格领导模型计算全球各离岸中心的资金供给。在香港市场层面上，中银香港作为清算行在香港人民币市场上具有较大的影响力，其在资金供给方面具有市场领导地位，因此可以通过供给领导模型分析香港离岸人民币市场各机构的资金供给量和均衡价格。

5．香港离岸人民币市场发展对国内外金融市场的影响

离岸人民币市场的发展对金融市场的影响可以从两个方面来分析，一方面是对国内金融市场的影响，即离岸人民币市场对在岸人民币市场的影响，本书第八章采用实证分析方法检验了在岸人民币市场和离岸人民币市场溢出效应的大小和方向，研究了利率和汇率市场化改革对在岸人民币市场和离岸人民币市场溢出效应的影响。研究结果表明，从利率看，离岸市场对在岸市场存在明显的报酬溢出效应，而且这种效应在利率市场化改革的推动下表现得越来越明显。在岸市场和离岸市场间存在双向波动溢出效应，在岸市场对离岸市场的波动溢出效应要强一些，但利率市场化改革有利于降低在岸市场对离岸市场的波动溢出效应。从汇率看，在岸市场对离岸市场存在报酬溢出效应，在岸市场对离岸市场存在明显波动溢出效应。中国人民银行对外汇市场干预是在岸市场对离岸市场波动溢出效应的重要原因，汇率形成机制改革对于降低在岸市场对离岸市场波动溢出效应具有重要作用。同时，随着资本项目开放进程的加快，我国外汇市场汇率越来越多地反映国际市场的供求关系，对离岸市场汇率的波动更加敏感。另一方面则是对国际金融市场的影响，主要是对亚洲国家货币汇率的影响。本书第九章选取了亚洲七国货币的汇率作为研究对象，从报酬溢出和波动溢出的角度分析了离岸人民币市场发展在人民币国际影响力提升过程中的作用。从实证分析的结果来看，离岸人民币市场和在岸人民币市场都会影响亚洲国家汇率的变动，而且这种影响并不随中国人民银行货币政策的变动而变动，也不受全球性因素的影响。这说明，虽然离岸人民币市场发展的历史短、市场规模小，但开始传递独立的人民币价格信号，对亚洲国家货币产生溢出效应，显著提高了人民币在国际上的影响力。与此同时，人民币对亚洲货币的传导途径正在发生转变，从贸易投资等实体经济渠道逐渐转变为汇率等金融市场渠道。因此，有必要通过进一步加大离岸人民币市场的建设来助推人民币国际化的进程。

6．香港离岸人民币市场发展对我国货币政策的影响

第十章主要研究了离岸人民币市场的发展对内地货币政策中间目标的影响。首先从理论模型的角度出发，构建了货币政策中间目标和离岸人民币市场发展的数量关系，并利用香港人民币离岸市场的数据进行了实证分析，主要结论如下。一是香港离岸人民币市场的发展对于内地货币供应存在“替代效应”。当离岸市场存在时，在岸市场的贷款规模将会因离岸市场抢占市场份额而下降，在岸市场和离岸市场存在替代效应，也就是说离岸市场的发展对于货币发行国的货币供应量存在影响。静态均衡分析表明，当离岸市场税收获益增加时，离岸贷款会增加，境内贷款减少，但总贷款额减少。同样，在岸市场金融开放程度提高，贷款会减少，离岸市场的贷款总额增加，但由于离岸市场增加幅度小于在岸市场减少幅度，总贷款额减少。二是香港离岸人民币市场的发展对内地货币政策中间目标构成了实质性的影响，可能在一定程度上降低货币政策的有效性。从长期的角度看，跨境人民币业务试点政策实施以来，香港离岸人民币市场发展迅速，与内地货币政策中间目标存在长期均衡的关系，从递归检验结果来看，这种长期均衡关系体现出较强的稳健性，而且更换不同的货币政策中间目标结果仍然保持不变。从短期的角度看，广义脉冲响应分析结果表明，香港离岸人民币市场的变动对内地货币政策中间目标构成了负面的影响，需要货币政策制定者通过政策工具及时纠正和对冲；滚动脉冲响应的结果表明，香港离岸人民币市场的发展对货币政策中间目标的影响是稳健的，而且更换不同的货币政策中间目标变量，该结果仍然成立。三是需要重视离岸人民币市场的发展对货币政策的影响。从短期来看，由于香港人民币离岸市场尚不成熟，对内地货币政策中间目标的“替代效应”还不是很大，对货币政策的有效性也不构成重大损害；但从长期来看，随着离岸人民币市场规模的逐步增大和内地金融对外开放水平的提高，香港离岸人民币市场将会对内地货币政策的有效性产生较大冲击。递归检验中上升趋势的迹统计量表明香港离岸人民币市场的发展和内地货币供给量之间的关系正变得越来越强和稳定。

（二）主要研究方法

1．局部均衡分析方法

局部均衡分析方法主要注重考察单个经济体的理性行为，比较少或者并不关注与其他经济体之间的关系。本书第八章和第九章采用局部均衡的方法研究了离岸人民币市场发展对金融市场的影响。其中第八章将利率和汇率的市场间传递作为主要研究对象，考察相互之间的动态影响关系，第九章则主要将离岸人民币汇率和亚洲国家汇率作为主要研究对象，将影响汇率的其他因素作为次要对象进行考虑。本书第十章的理论模型也采用局部均衡分析的方法分析了离岸市场的发展对货币政策中间目标的影响。

2．对比分析方法

对比分析主要包括横向对比和纵向对比。横向对比主要是在控制时间因素的条件下对比分析与其他事物在特征上的差异，而纵向对比则是控制对象，比较事物特征的时间变化趋势。本书较大范围地使用了对比分析法，第二章描述和刻画全球离岸金融市场发展的主要情况时既进行纵向对比，也进行了横向对比分析；第六章和第七章采用了横向对比的分析方法，比较了香港人民币市场的利率形成机制以及微观市场结构和主要国际货币间的特征差异，不仅揭示出了香港人民币市场机制发展的特殊性，也看到了与主要国际货币离岸市场发展的差距。

3．时间序列分析法

本书的主要研究模式是理论模型和实证分析，而实证分析则根据数据的特征主要采用时间序列的分析方法。从研究情况来看，本书主要采用了单位根检验、向量自回归模型、协整检验、格兰杰因果检验、误差修正模型以及递归协整检验等方法。其中，单位根检验主要是用于样本序列的平稳性检验，也是时间序列模型建立和检验的基础和关键。向量自回归模型主要是在各变量之间的经济含义不明朗时采用数据挖掘的方式进行模型的建立和系数的估计，协整检验则是不平稳序列间的长期稳定性检验，格兰杰因果检验则是基于序列预测的检验，误差修正模型则是在协整检验的基础上考察变量的短期修正关系。

4．稳健性分析方法

稳健性分析是实证检验的重要步骤，对于实证检验结果的可靠性具有关键作用。本书在实证分析的各章节中非常注重对检验结果的稳健性分析，采用使用不同的时间窗口、流量指标和存量指标互换，相关变量替代等方法对模型的估计系数的方向和显著性进行检验。例如，第九章中考虑货币政策变量对离岸人民币汇率的影响，采用七天银行间市场回购利率替代货币政策态势的变化，此外还对模型的内生性进行了检验。在第十章中，离岸人民币市场发展的衡量采用了离岸人民币存款规模、增加值和同比增长率三个指标，在实证分析中用上述三个指标进行稳健性分析。

三 本书的结构安排

本书分为四篇十二章，第一篇包括第一章到第三章，主要介绍研究背景和理论基础，第一章绪论介绍本次研究的背景和意义、研究的内容及方法、研究的创新点和不足之处。背景方面主要对为什么开展该项研究进行阐述，并对全文的研究重点简要介绍，概括主要观点，说明全文的结构安排，阐述全文的创新点。第二章主要研究全球及香港离岸金融市场形成和发展进程以及主要经验，分析离岸人民币市场的形成和发展前景。第三章是离岸金融市场发展的理论基础及最新进展，主要对本书研究的理论基础和文献进行回顾，主要集中在离岸市场的概念、离岸市场的形成和离岸市场发展的影响等。第一篇是全书的基础，主要是为第二篇和第三篇的理论分析和实证分析提供基础。

第二篇包括第四章至第七章，该篇主要分析离岸人民币市场的运行机制，主要包括离岸金融市场的形成、资金运行、货币创造、价格形成机制和微观市场结构，并对离岸人民币市场的形成、运行和发展壮大进行了系统性的分析。其中，第四章是离岸人民币资金的流通和创造机制，第五章是离岸人民币市场的货币供给机制，第六章是离岸人民币汇率和利率形成机制，第七章是离岸人民币市场的微观结构。第二篇的四个章节是离岸人民币市场运行机制的重要方面，互为补充，该篇从理论上阐述了离岸人民币市场的运行规律，对于理解离岸人民币市场所产生的影响具有重要基础性意义。

第三篇是本书的主体部分（见图1-1），包括第八章到第十章，主要从理论和实证的角度分析离岸人民币市场的发展对国内外金融市场和货币政策的溢出效应，主要分为离岸金融市场利率和汇率波动溢出效应，对国内货币政策的溢出效应以及对国内货币政策的影响。事实上，这部分各章之间既有相互的独立性又存在相互的联系。各章独立地研究离岸人民币市场的发展效应，同时，离岸人民币市场发展对金融市场产生的影响，会通过利率和汇率等变量间接地影响货币政策。上述变量之间的关系既可以作为局部均衡分析，也可以进行系统性的一般均衡分析。

第四篇为研究结论及政策建议，同时对离岸人民币市场做了前景展望，包括第十一章和第十二章。

四 本书的创新与不足

（一）创新点

（1）系统性总结了资本不完全可兑换的货币国际化经验。由于主要国际货币的经验都是资本项目开放条件的国际化，对于资本项目不完全开放的国际化路径很少涉及。本研究在分析离岸人民币的运行机制的基础上，研究了人民币在资本项目不可兑换的条件的国际化路径，既是对这种创新型的路径的归纳总结，对于丰富货币国际化的经验也具有重要的现实意义。

（2）从理论角度构建了离岸金融市场利率和汇率的局部均衡分析框架，得出了一般性的离岸金融市场汇率和利率决定机制，并将香港人民币市场的汇率和利率形成机制与美元、欧元和日元等发达国家货币的离岸市场的利率和汇率形成机制进行了对比分析，发现了香港人民币市场的特殊性和差距。

（3）从金融市场化改革的角度研究了在岸市场和离岸市场的溢出效应。在利率和汇率改革的背景下，通过实证的方法分析了在岸金融市场和离岸金融市场溢出效应，研究了利率和汇率市场化改革对在岸和离岸金融市场溢出效应的影响，分析得出了离岸市场汇率和利率对在岸市场溢出的方向，还发现了中央银行减少对外汇市场的干预会降低在岸市场对离岸市场的波动溢出效应，为利率市场化和汇率形成机制改革等重大金融改革措施的推进提供了经验证据。

（4）从理论和实证角度研究了离岸市场对货币政策中间目标的影响。从理论和实证的角度分析了离岸人民币市场发展对货币发行国货币政策的影响。理论分析和实证分析表明，香港离岸人民币市场的发展对中国货币政策中间目标构成了“替代效应”，在一定程度上降低了货币政策实施的有效性，银行信贷作为货币政策中间目标的有效性可能正在下降，而社会融资总规模的有效性正在不断上升，未来构建开放条件下的货币政策新框架可以考虑将社会融资总规模作为一个数量型调控目标。

（5）从实证角度研究了离岸人民币市场对国际金融市场的影响。从实证的角度分析了离岸人民币市场在提高人民币国际影响力中的作用。研究发现离岸人民币市场的发展显著提升了人民币的国际影响力，而且影响力的发挥从贸易渠道逐步转向了汇率等金融渠道。中央银行退出外汇市场常规干预减弱了在岸人民币市场的影响力，而规模增大和市场化定价机制可能是离岸市场影响力增大的主要原因。

（二）存在的不足和改进方向

由于研究者的视野和数据等客观因素限制，本书在研究范围、研究思路和研究方法等方面还存在一些不足和需改进的空间。

一是国内外关于离岸人民币市场的研究文献不多，文献基础仍显薄弱，本书的研究框架和思路仍不完善，有待进一步提高和完善。二是论文的研究范围仍显宽泛，研究的深度仍然不够，今后可以在更小的范围内采用新方法和新视角进行研究。三是由于离岸人民币市场发展历史较短，可用于实证研究的时间序列数据仍不够长，可能对实证模型的参数估计的稳定性有一定影响。例如，全球离岸人民币市场除香港外，还有伦敦和新加坡等规模比较大，但由于数据限制，不能与香港人民币市场的情况进行比较研究。四是离岸人民币金融市场的建立和发展需要经历较长一段时间，书中所得出的结论在短期内难以得到验证，也可能会在此过程中出现变化。例如，香港离岸市场发展规模仍不大，对国内和国际的影响仍不足，实证结果可能会随着形势发生变化。五是本书理论分析的方法仍有改进的空间，采用一般均衡分析方法可能比局部均衡的方法更加规范，更有说服力；实证研究的方法仍显常规，较少体现出前沿时间序列分析方法的应用。