第二章 全球离岸金融市场的发展历程与经验

一 全球离岸金融市场发展进程

（一）全球离岸金融市场的发展情况

自欧洲美元出现以来，全球离岸金融市场经历60多年的发展历程。60多年来，离岸金融市场在国际经济政治动荡中逐渐成长。朝鲜战争直接导致了欧洲美元的诞生，历次中东石油危机有力地推动了欧洲美元市场的繁荣。亚洲金融危机期间，离岸金融市场规模有所下降，而危机后，随着各国加强对金融的管制，离岸市场规模开始进入迅速上升阶段。2000年后，随着金融自由化和全球化的深入发展，主要发达国家货币国际化水平显著提升，离岸金融市场的发展进入新的发展阶段。2008年，全球金融危机爆发，离岸金融市场的发展受到空前的影响，市场规模出现迅速下滑。危机后，全球金融市场体系逐步修复，离岸市场又开始复苏。据国际清算银行统计，截至2013年末，全球离岸金融市场规模在13万亿美元左右（见图2-1）。

在全球离岸金融市场规模不断扩大的过程中，市场结构也在不断优化，交易货币由美元扩大到欧元、日元和瑞士法郎，地理分布更加广泛，行业分布继续扩大。从资产规模看，受历史、经济和政治等因素影响，美元成为全球离岸金融市场上的主要交易币种。1977～2003年，近30年的时间，美元离岸资产一直以相对固定的速度增长。2003年以后，美元离岸资产的规模出现迅速增长的势头，到2009年金融危机前一度超过10万亿美元，这与2003年以来美联储实施的宽松货币政策有较大的关系（见图2-2）。从资产结构看，自1977年以来，离岸美元资产一直占据着离岸市场的主体地位。在最初的十年，离岸美元资产占比超过70%，最高超过80%。20世纪90年代后，离岸美元资产占比下滑至60%左右。2000年以来，离岸美元资产占比在70%附近波动，总体来看，离岸美元资产的占比呈现略微下降的趋势。欧元、英镑、日元和瑞士法郎等货币依次成为仅次于美元的离岸货币。同时，1977年以来，分币种看，离岸欧元资产占比一直在20%附近波动，欧元资产的比例呈现平稳发展的态势；离岸日元资产占比在10%附近波动，资产的占比呈现下降趋势，这种趋势在2000年以后表现得比较明显；离岸英镑资产占比比较稳定，一直在10%范围内波动，总体看呈现小幅上升的趋势；离岸瑞士法郎的资产占比也比较稳定，2000年以后出现小幅回落的趋势（见图2-3）。

从地理分布看，资产主要分布在欧洲、开曼群岛和亚洲等国。作为欧洲美元的发源地，英国的离岸资产规模一直在全球占据首要地位。1983年以来，英国的离岸资产规模增长较为平稳；从2000年开始，英国的离岸资产规模出现迅速增长的态势，最高资产规模超过5万亿美元。金融危机后，资产规模出现较大幅度的下滑，但也维持在4万亿美元左右的规模。作为新型离岸金融市场，开曼群岛在亚洲金融危机后离岸金融资产规模迅速增长，在2004年突破1万美元规模后继续快速增长，在金融危机前后接近2万亿美元。从趋势上看，1983～1990年，英国离岸资产比例呈现下降趋势，从1983年的30%到1990年的20%，年均下降超过1个百分点。亚洲金融危机前，英国离岸资产占比一直处于20%左右。亚洲金融危机后，资产规模占比处于上升阶段，2003年占比恢复至1983年水平。此后，这个比例一直保持在30%左右波动。在金融危机期间，英国的离岸资产占比也没有出现较大幅度的下滑。排名第二位的是开曼群岛，其占比在亚洲金融危机上升至10%后，一直维持在10%上方小幅波动（见图2-4、图2-5）。

从行业看，离岸资产可以分为来自银行部门和非银行部门资产。1977年以来，银行部门和非银行部门的资产均出现较大幅度的增长，银行部门的资产增长幅度要大于非银行部门。金融危机前，银行部门的离岸金融资产超过12万亿美元。金融危机后，银行部门资产出现较大幅度的下滑。2013年末，银行部门资产规模大约为10万亿美元，比峰值下降17%。与银行部门不同，非银行部门离岸资产规模受金融危机影响较小。金融危机前，非银行部门离岸金融资产规模超过4万亿美元，金融危机后，其规模虽有所缩小，但仍然维持在4万亿美元以上，2012年以后出现了小幅上升的趋势。从结构上看，银行部门的离岸资产规模占比远大于非银行资产规模。1977年以来，银行资产规模占比始终维持在60%以上，占比最高达80%以上，而非银行部门资产规模占比始终低于40%，占比最低低于20%。总体上看，银行部门的离岸资产占比呈现明显的下降趋势，而非银行部门的离岸资产占比呈现明显上升的趋势（见图2-6、图2-7）。

从金融工具看，可以将离岸资产分为债务资产和信贷资产。自20世纪50年代以来，伦敦的欧洲美元就以跨国银行间的大规模贷款为主要业务，股票、债券和金融衍生品的规模比较小。如图2-8所示，1977年以来，信贷资产一直占据着离岸金融资产的主体地位，占比超过95%，这种趋势在金融危机后有所分化，信贷资产占比开始下降。债务资产规模占比在1997年亚洲金融危机后开始上升，但速度比较缓慢，至今仍然没有超过5%的比重。2009年金融危机后，债务资产规模占比开始迅速上升，这与全球金融体系进行结构调整有直接的关系。

（二）离岸美元市场形成和发展的经验

离岸金融市场形成于20世纪50年代初，经历了形成期、快速成长期和起飞期等阶段。从发展进程看，推动其形成的主要因素是经济全球化和金融自由化以及影响全球格局的诸多重大的政治和经济事件。早在朝鲜战争期间，美国冻结了中国在美包括存款在内的全部美元资产，苏联和东欧国家为吸取教训就在伦敦设立分支机构的商业银行开立美元存款账户，将其积累的美元存入欧洲银行的美元账户，从而形成了欧洲美元。后来，美国通过实施马歇尔计划向西欧国家大量投放美元，为欧洲美元市场发展提供了资金来源。此外，从1958年开始，欧洲国家逐步放松外汇管制，允许各国货币的自由兑换，为推动欧洲货币市场的发展扫除了政策障碍，激活了各国对美元的需求。经过一段时间的发展和积累，以伦敦为中心的欧洲国家形成了规模巨大的离岸美元资金池并向全球提供美元融资，开始了离岸美元市场的交易，形成了离岸金融市场的雏形。20世纪50年代后期，离岸美元市场进入快速成长期。美国一系列干预主义政策以及西欧一些国家为抑制通货膨胀鼓励居民持有外币的政策，直接推动了欧洲美元市场进入高速成长期。20世纪70年代，离岸金融市场开始突破欧洲的地理界限，向亚洲、美洲、非洲、加勒比海地区和中东地区等发展中经济体渗透，迈开了离岸美元市场走向世界的关键步伐。20世纪80年代之后，为吸引美元资金回流，美国创新性地开设了国际银行设施（IBFs），成为首个货币发行国境内开展离岸市场的国家，极大地丰富了离岸市场的概念和内容。同时，欧洲美元在亚洲国家的发展也变得十分迅速。中国台湾、马来西亚、泰国先后设立离岸美元市场，离岸美元市场形成了全球化分布和发展的模式。

从表面上看，离岸美元的出现是世界政治格局变化等重大政治和经济事件的产物，但实际上在离岸美元市场迅速发展的背后，经济因素起到了重要的推动作用。一是美国加速资金外流的政策。第二次世界大战后，为改善日益加剧的国际收支逆差，美国采取了一系列的金融管制措施，采取定期存款的最高利率限制和利息平衡税等，导致美元资金大量外流。二是欧洲金融自由化政策吸引美元流入。自1958年以来，欧洲各国相继放松了外汇管制，各国货币实现了可自由兑换，增加了对美元资金的吸引力。同时伦敦金融机构提供了相对较高的美元利率，吸收大量的境外美元存款。1955年发生英镑危机后，英国又颁布一系列法律来抑制货币投机行为，间接促使英国的银行吸收更多的美元存款来替代英镑。三是美国金融管制的放松。20世纪60年代后，随着离岸美元市场的迅速发展，美国政府开始采取措施防止美元资金外流，但这些管制措施并没有阻止美元外流，反而引发美元资金进一步外流，进一步促进了离岸美元市场的繁荣。迫于美元资金外流的压力，美国政府于1974年取消了利息平衡税等管制措施，允许美国金融机构进行跨国经营，美国银行自此开始进入欧洲、东亚、中东和加勒比海地区。这直接促成了离岸金融业务的发展。四是美元与石油等大宗商品结算挂钩。从1973年爆发第一次石油危机开始，国际市场石油价格稳步大幅提高，发达经济体陷入了国际收支失衡的境地，而产油国因石油价格暴涨而获得大量的美元资金，再以直接投资和金融资产的形式回流欧洲国家，从而形成了大量的石油美元的回流，对于离岸美元市场的形成也起到了重要作用。

从离岸美元市场的发展历程来看，无论是伦敦和香港等自然形成的离岸美元市场，还是美国和新加坡等国家利用政府支持建立的离岸美元市场，都是顺应国际金融市场发展的大趋势，并且结合了自身的独有的经济金融条件而形成的，从中也不难发现，优越的自然条件与成熟稳定的社会条件是离岸金融中心形成的前提，而系统和规范的管理制度则是各离岸金融中心发展壮大的关键性因素，相关经验值得借鉴。

1．选择适合国情的市场发展模式

选择正确的发展和制定符合实际的发展策略是发展离岸市场的首要问题和重要前提。对于模式的选择，关键在于在岸和离岸业务账户之间关系的平衡。目前离岸市场的发展模式主要有内外混合型、内外分离型和避税港型。内外混合型离岸金融市场主要以英国伦敦和中国香港为典型代表，其主要特点是离岸与在岸账户的混合使用，允许非居民同时使用离岸和在岸账户，资金的流入流出几乎没有限制。选择内外混合型的发展模式容易产生大量短期资本的频繁流动，对东道国的金融稳定可能会带来不利影响，从而对于国内金融系统的稳定性和弹性要求较高。内外分离型指离岸账户和在岸账户严格分离，资金在账户间不可自由流动，纽约IBFs和东京JOM离岸金融市场就属于这种类型；与其相对应的渗透型指的是允许在岸账户和离岸账户的资金可以有管理的流动，新加坡离岸美元市场是这种模式的主要代表。内外分离型的优点在于既可以获得发展离岸金融市场带来的益处，又可以避免离岸市场的波动对本国金融体系的冲击，对于小型经济体或金融系统不发达的经济体比较适合。此外，近年来，出于避税和洗钱的目的，跨国企业和银行机构通常会选择在加勒比海附近的岛国等税收优惠较大的地方设立离岸金融机构进行离岸金融业务的处理和登记，但并不进行实际业务的操作，这种离岸市场被称为避税港型离岸金融市场。从三种模式的分析看，对发展模式的选择主要依据各国的经济金融条件。经济规模较小或金融体系不发达的经济比较适合选择内外分离型，而美国等发达经济体的货币已经成为国际货币，为吸引本国货币从境外离岸市场回流至境内离岸市场，主要采用内外隔离型离岸市场来吸引资金回流，而英国和中国香港等少数经济体拥有完善的金融市场体系则可以采取内外一体型发展模式。

除发展模式外，离岸市场的发展策略也很重要。目前，离岸市场的发展策略主要有市场力量主导的自然形成和政府放松管制的政府推动两种。伦敦离岸美元市场产生和发展过程中，市场力量主导的自然形成是主要的发展策略。但IBFs和新加坡亚洲货币单位等离岸美元市场均是政府出于吸引资金回流、发展当地金融业等目的推动形成的，因此政府政策推动在其中发挥了重要作用。在制定离岸市场发展策略时，除了要重视发挥市场的力量，还要充分利用政府在政策制定和放松管制等方面的积极作用。

2．发挥独特的区位优势

除经济环境、金融体系、基础设施以及声誉等因素外，区位因素也是非常重要的决定因素。地理位置优越的离岸市场的形成具有明显的区位特征，例如开曼群岛、巴林、新加坡和香港等地区。时区往往成为一个国家发展离岸市场的独特优势，主要体现在离岸中心时区前后相连，形成了一个全球二十四小时连续交易的金融市场，对于外汇市场交易更是如此。例如，新加坡就是利用完美的时区优势在短期内成为亚洲重要的离岸美元市场。新加坡上午可以参与中国香港、东京及悉尼等金融市场的交易，下午则可参与伦敦及欧洲金融中心的市场交易，也可以在旧金山金融市场收市前开市，收市后可以将相关交易转至苏黎世，因此新加坡成为全球金融市场全天候不间断交易的重要节点。

3．宽松包容的政策环境

政策环境一直是离岸市场形成的重要因素。一般来看，影响离岸市场形成的政策主要是金融管制、税收优惠和法律体系等。一是较少的金融管制。较少的金融管制是吸引跨国金融机构在此设立分支机构的重要因素，目前离岸市场的形成与金融管制措施的放松有重大关系。金融管的放松主要体现在外汇管制的取消、存款准备金和存款保险要求的放松以及利率的市场化。二是宽松的税收制度。一般来说，离岸市场所在国的税率一般对国际资金有强大的吸引力，尤其是对于出于避税目的的跨国金融机构。大多数离岸市场对所得税、营业税和增值税有部分优惠，对利息、股息和土地使用税等有较大的减免。三是完善的法律体系。法律是强制性行为规范。从国际经验来看，法律法规体系的健全程度决定离岸市场的发展前景。这主要是因为，离岸市场的交易主要是依靠市场供求双方自主进行，市场化程度较高，政府干预程度较低，主要依靠以法律体系为基础的市场规则进行自律监管，从而要求离岸市场拥有健全和完善的法律体系来保护交易双方的权益，增强市场信心，保障交易的顺利进行。

二 全球离岸人民币市场的发展进程

（一）全球离岸人民币市场的形成

随着我国经济实力的逐步提升以及与周边国家的经贸往来日益频繁，人民币开始在国际经贸中频繁使用。同时，周边国家由于政局动荡、币值不稳，且美元流动性不足，倾向于采用币值稳定的人民币进行边境贸易结算，促进了人民币在周边国家和地区流通和使用，逐渐成为离岸人民币市场的雏形。这个阶段的人民币境外流通主要是依靠市场供求关系自发形成，也主要用于边境贸易和边境国家居民交易，规模并不大，对货币使用国和发行国来说都不构成较大的影响，但这是人民币境外流通和使用的开端，具有重要的里程碑意义。2009年7月以后，人民币正式通过贸易和投资渠道跨境使用，成为离岸人民币市场的重要资金来源。从资金流动的角度看，离岸人民币市场的形成可以分为资金池的形成和资金的流通。目前离岸市场的发展正处于资金池形成的阶段，资金流通的功能仍然在不断深化的过程中。人民币流入离岸市场形成资金池主要有三个渠道：一是个人渠道，二是企业渠道，三是央行间货币互换。

1．通过个人业务流入离岸市场

自20世纪90年代起，中国在与缅甸、越南等周边国家开展的边境贸易中就开始使用人民币现金作为结算工具。随着边境贸易规模的不断增大，边境贸易人民币现金结算方式的弊端开始显现，我国与周边国家在双边贸易支付与结算协定中逐步纳入非现金结算条款，允许双边货币用于贸易计价结算。随着我国金融开放程度的不断提高，人民币国际影响力的大幅提升，来自境外的人民币需求不断增长，人民币的跨境使用规模和范围不断扩大，部分周边国家（地区）相应的人民币流通和使用情况见表2-1，这些国家或地区甚至把人民币作为日常的支付手段和结算工具。

2．通过非金融企业流入离岸市场

境内人民币通过非金融企业流入离岸市场主要有两条渠道。一是跨境贸易人民币结算，人民币资金从境内企业在境内结算行的账户流入境外企业在境外参加行的账户，这已成为目前离岸人民币市场最重要的资金来源。2015年，经常项目人民币结算金额7.23万亿元，同比增长10.4%。其中，货物贸易人民币结算金额6.39万亿元，同比增长8.4%，占同期货物贸易本外币跨境结算金额的比重接近22.6%；服务贸易及其他经常项目结算金额8432.2亿元，同比增长28.4%。二是境外直接投资（ODI）人民币结算，人民币资金从境内企业境内银行账户流入境外企业在境外银行的账户。截至2015年末，ODI人民币结算金额累计7361.7亿元，同比增长228.1%。

3．通过央行渠道流入离岸市场

中国人民银行与其他国家或地区的中央银行或货币当局签订双边货币互换协议，境外银行或货币当局履行协议后可形成人民币的境外流出。金融危机爆发后，中国人民银行先后与韩国、中国香港、马来西亚、白俄罗斯、印度尼西亚、阿根廷、冰岛和新加坡等国家和地区签署了货币互换协议，向境外提供人民币流动性。截至2017年7月末，中国人民银行与36个国家和地区的中央银行或货币当局签署了双边本币互换协议，协议总规模约3.3万亿元人民币，本币互换协议的实质性动用明显增加。

（二）全球离岸人民币市场的运行和发展

1．离岸人民币市场的资金池快速扩大

2009年以后，随着跨境人民币结算业务和一系列境外人民币清算制度安排的落实，全球离岸人民币市场迅速发展，非居民持有人民币资产规模不断上升，债券和股票等多层次人民币资本市场开始形成和发展，人民币外汇交易规模持续上升。经过多年的发展，在全球离岸人民币市场的基础设施建设、离岸金融产品等方面都初见成效，以中国香港为全球中心，以新加坡、中国台湾、伦敦、法兰克福和韩国全球主要金融中心为区域中心的离岸人民币市场体系初步形成。截至2015年末，非居民持有境内人民币金融资产3.74万亿元，其中非居民在境内银行的人民币存款余额为1.54万亿元。据不完全统计，同期，境外中央银行或货币当局持有人民币资产余额约8647亿元。

2．离岸人民币金融市场定价体系基本形成

目前，香港离岸人民币利率和汇率市场化定价机制已初步形成。一是债券收益率曲线逐渐形成和完善。随着在港发行人民币债券的增加，发行种类进一步丰富，香港率先形成离岸人民币基准收益率曲线，该收益率曲线成为全球其他离岸人民币市场债券发行的定价基础。二是离岸人民币同业拆借汇率机制基本形成。2011年6月，香港财资公会推出美元兑人民币即期汇率定盘价，为市场参与者提供了人民币汇率基准。三是离岸人民币利率形成机制形成并不断完善。2013年，香港财资公会推出银行间人民币同业拆借定盘价，同期香港主要银行公布人民币最优惠贷款利率，逐渐成为境外其他地区离岸人民币贷款定价的参考。

3．离岸人民币金融市场交易活跃

随着离岸人民币市场资金池规模的扩大，非居民对于持有的人民币资产交易需求不断上升，离岸人民币债券、股票和外汇市场交易日益活跃。一是债券发行和交易市场规模持续加大。2007年7月，国家开发银行首次在港发行50亿元人民币债券后，以点心债为主的凯旋债、狮城债、宝岛债等离岸人民币债券发行规模和速度持续增长。按照国际清算银行（BIS）狭义口径，截至2015年末，以人民币标价的国际债券余额5996.5亿元，其中境外机构在离岸市场上发行的人民币债券余额5811.5元，在中国境内发行的人民币债券（熊猫债）余额185亿元。二是人民币外汇交易市场发展迅速。据不完全统计，2015年香港、新加坡、伦敦等主要离岸市场人民币外汇交易量日均超过2100亿美元。除人民币外汇市场外，香港离岸人民币市场推出人民币汇率等衍生品。目前主要包括：一是无本金交割人民币远期（NDF）；二是2006年推出的无本金交割人民币期权（NDO）；三是2007年8月推出的无本金交割人民币掉期（NDS）；四是2010年7月推出的人民币远期汇率；五是2012年9月推出的人民币汇率期货和人民币计价的黄金期货。

4．离岸人民币市场基础设施不断完善

一是覆盖全时区的境外人民币清算行体系基本形成。2003年中银香港成为境外首家人民币清算行后，中国人民银行与中国台湾、新加坡、英国、德国和韩国等11个国家和地区的中央银行或货币当局签署了人民币清算安排的合作备忘录，并建立了人民币清算行制度。截至2016年末，我国在22个国家和地区建立了人民币清算安排，覆盖东南亚、西欧、中东、北美、南美和大洋洲等。。二是离岸人民币市场的跨境人民币支付系统高效运行。作为率先建立人民币清算行的地区，香港已基本形成了一个全球覆盖、全天候运行、功能强大的人民币RTGS系统（即时支付结算系统），有力地支持了香港及境外其他地区人民币业务发展。2014年，香港人民币RTGS交易金额为170.34万亿元，同比增长1.12倍，超过港元RTGS交易金额，在SWIFT公布的全球人民币支付结算总额中约占六成。此外，英格兰银行、欧央行等也在充分发挥各国和地区现有的即时支付系统优势的基础上，加大对本国金融机构和居民的跨境人民币业务的支持力度，有力地提高了跨境人民币支付系统的运行效率。

5．离岸人民币市场发展的政策支持体系逐步形成

2009年以后，中国人民银行通过拓展离岸人民币市场的资金来源，建立离岸人民币市场与在岸人民币市场的资金流通渠道并搭建境内外人民币国际使用的流动性支持框架，有效地建立和完善了离岸人民币政策支持体系的建立。一是不断取消人民币跨境使用的政策限制。逐步允许经常项目项下人民币资金的自由流动；采取试点和逐步推广的方式取消资本项目项下的人民币跨境使用限制，允许人民币作为对外直接投资和外商直接投资的资金，允许境内外银行金融机构开展跨境人民币贷款，出台和完善RQFII制度、沪港通和深港通等境内外资本市场互联互通制度。二是境外人民币清算安排政策进一步建立和完善。与中国香港、中国台湾、新加坡等经贸往来频繁的国家（地区）签订人民币清算安排的合作备忘录，建立境外人民币清算行体系，便利境外国家和地区的企业和金融机构使用人民币进行跨境交易；建立和优化境外人民币清算行的清算制度安排，在现有的境外人民币清算行直接或间接接入境内支付系统的基础上，进一步推出跨境人民币支付系统（CPIS），提高跨境人民币支付系统的效率和安全性。三是搭建境外人民币流动性政策体系。允许境外清算行进入境内银行间外汇市场进行平盘交易，允许境外人民币清算行进入境内银行间同业拆借市场，允许境外人民币清算行从境内母行或总行获取人民币流动性；与33个国家和地区签订人民币双边本币互换协议，增强了境外主体持有人民币的信心，也加强了中国与其他国家的金融合作；放宽人民币现钞境外流通的政策限制，增强与边境地区商业银行人民币现金跨境调运合作，建立首个境外人民币现钞代保管库，向境外其他国家和地区提供人民币现钞供应和回流服务（见表2-2）。

同时，所在国和地区的政策配合在全球离岸人民币市场政策体系中也必不可少。其中，香港特别行政区政府通过不断优化金融市场基础设施和巩固金融平台，加强与伦敦、纽约和法兰克福等全球金融市场的人民币业务联系和推广，采取举行海外研讨会和路演等方式，大力推广香港离岸人民币业务，吸引国际投资者参与香港人民币市场，巩固了香港全球离岸人民币中心的地位。香港金融管理局不断加强与内地金融监管部门的沟通和协调，成功争取了跨境人民币业务等相关政策在香港的先行先试；根据实际情况及时制定和调整人民币业务监管的政策措施，确保香港人民币业务稳健及持续发展；通过协助举办伦敦与香港人民币合作小组会议等方式，不断推动香港与伦敦等离岸金融中心的对接和合作，扩大人民币在全球金融中心的使用，促进伦敦等离岸人民币中心的形成和发展。此外，香港金融管理局不断加强金融基础设施建设，目前，香港的结算清算平台可以处理包括人民币在内的多种外币与港元在香港的即时交易，覆盖银行、股票及债券等多种不同的资金融通渠道，并已实现与马来西亚、印度尼西亚、中国澳门等国家或地区的支付及债券系统的联网。

与香港模式类似，英国伦敦政府出台政策措施积极支持伦敦离岸人民币市场的建设，2012年英国财政部和伦敦金融城共同启动了伦敦“人民币业务中心计划”，为伦敦人民币产品及业务市场提供技术、基础设施和监管方面的支持与发展方向，就如何提高伦敦在人民币交易、清算和结算方面的能力向英国财政部提供咨询意见。英国财政部、英格兰银行和英国金融服务局担任该计划的观察员，积极协调和推动发展离岸人民币市场过程中出现的困难和问题。除此之外，英国财政部和香港金融管理局之间还成立了合作小组，以进一步推动中国香港与伦敦在发展离岸人民币业务方面的合作，重点推动中国香港和伦敦在支付结算系统、促进人民币市场流动性以及人民币计价金融产品开发等多方面的联系，以提高两个市场的协同效应。事实证明，英国中央和地方政府部门的参与对伦敦离岸人民币业务发展的加快推进发挥了至关重要的作用。

与中国香港和英国的模式不同，美国联邦政府并没有直接参与发展纽约离岸人民币市场，而是通过发起民间组织性质的人民币业务工作组进行协调推动。这主要与美元处于主要国际货币的地位有关，美方不愿意看到人民币作为国际货币登上国际舞台，发挥国际支付、投资和储备的功能，这样不仅会削弱美元国际货币的地位，还会影响美国全球战略的推进和实施。为平衡美国国内各方力量，美国政府决定采用具有民间性质的美国人民币业务工作组的形式，对在美发展人民币业务的交易和清算机制进行研究，并提出有针对性的建设方案。2016年6月的第八次中美经济与战略对话上，该工作组所提的关于RQFII额度、设立人民币清算行等一系列建议均被纳入中美两国对话成果。

（三）全球离岸人民币市场的区位定位

离岸人民币市场体系的发展与离岸人民币市场的定位有重要的关系。建立多层次全方位、功能清晰、分工合理的人民币离岸市场体系不仅有利于实现全球离岸人民币市场的有序发展，对于推进人民币国际化进程也具有重要作用。目前，香港、台湾、新加坡、伦敦和纽约等国际金融中心已经具备成为离岸人民币市场的发展条件，也拥有建立离岸人民币金融市场的愿望和决心。受历史、区位、经济以及时区等因素影响，各金融中心在全球离岸人民币市场体系中承担的角色各有不同，各自的定位自然也有所不同。香港作为全球重要的金融中心，具有完善的市场基础设施、深度发展的金融市场、健全的金融监管体系和成熟的法律规范，与中国内地有着密切的经贸往来关系，更具有“一国两制”的制度优势，是全球离岸人民币市场理想的交易场所。加强香港离岸人民币市场深度和广度上的建设，对于我国现阶段加强与世界各国尤其是美国金融市场联系具有重要的窗口和桥梁作用，对于扩大人民币跨境使用的规模和范围，以及提升人民币国际化水平具有重要意义。因此，应该将香港定位为全球离岸人民币市场的枢纽，使其成为内地人民币输出的主要目的地，全球离岸人民币资金流动的主要节点，为全球主要离岸人民币市场供应批发性的资金，成为全球离岸人民币价格的定价、融资和产品中心，在推动人民币成为第三国使用货币的过程中发挥重要作用。

欧洲是我国的传统贸易伙伴，也是我国境外直接投资的主要来源地，人民币在欧洲市场的使用具有广阔的发展前景。伦敦作为全球最大的金融中心之一，拥有全球最大规模的外汇交易市场，对全球外汇市场的定价拥有较大的话语权，是形成离岸人民币市场价格的理想场所，也是可以与中国香港进行人民币定价权竞争的主要城市。伦敦的金融市场基础设施比较完备，伦敦同业拆借市场利率是全球影响力最为广泛的市场基准利率，虽然经历了LIBOR操纵和脱欧公投，但其悠久的历史和深厚的市场基础仍然对于人民币市场利率的形成具有重要的推动作用。同时，中英两国的经贸往来规模较大，对于规避汇率风险的市场需求较大，英国与中国香港社会也有着广泛的联系和交流，为建设伦敦离岸金融市场奠定了良好的经济和社会基础。此外，因脱欧公投离开欧盟，伦敦的欧元业务可能会有所下滑，对离岸人民币相关业务的需求变得更加迫切。因此，应该将伦敦定位为西方的人民币离岸中心，为西方国家提供人民币流动性、利率和汇率的定价基准以及融资平台等功能。同时，除伦敦人民币中心以外，德国的法兰克福作为欧洲中央银行所在地，在欧洲内地的金融体系中占有重要位置。近年来，中徳两国的经贸往来十分频繁，对于人民币的交易和避险需求也比较大，应该充分发挥法兰克福作为欧洲内地金融中心的优势，在欧元区内积极发展离岸人民币业务。同时，借助欧洲内地债券市场的优势，积极发展离岸人民币债券，将法兰克福建设成为以离岸债券发行和交易为主的人民币中心。

新加坡既是核心东盟国家，也是亚洲重要的金融中心。新加坡在区位上具有独特的优势，不仅是国际航运的重要节点，也是东南亚大宗商品及其金融衍生品交易的重要平台，并与中国经济社会有源远流长和深入广泛的联系。一直以来，新加坡在全球大宗商品的衍生产品交易方面具有丰富的经验和明显的优势，与东盟国家有广泛而深入的经贸往来。因此，可以将新加坡定位为面向东南亚等原材料出口国的离岸人民币中心，可以大力发展离岸人民币大宗商品相关的金融衍生品业务，为东南亚各原材料出口国采用人民币计价和结算提供避险服务。同时，新加坡成为人民币在亚洲的重要交易场所，对于推动人民币在亚洲各国尤其在东盟与中国经贸往来中的广泛使用，以及推动扩大人民币在日本的影响力有重要意义。

近年来，随着台湾地区与大陆经贸往来的不断深入，台湾地区的人民币业务发展也十分迅速，为台湾地区成为东亚离岸人民币中心奠定了较好的经济基础。支持台湾地区的离岸人民币市场发展，对于促进两岸经贸往来的发展具有重要的意义，在维护国家和平稳定发展中也起到重要作用。此外，台湾地区人民币业务发展将会扩大人民币在日本的影响力，与韩国人民币业务构成竞争关系，这对于形成竞争合作的东北亚离岸人民币市场也具有重要意义。

此外，考虑当前“一带一路”倡议和人民币国际化战略的实施，可以将俄罗斯视为连接西亚、中亚和中东欧的节点，大力支持在莫斯科等地发展离岸人民币市场，并以此发挥辐射该地区和国家的人民币服务功能，使其成为“一带一路”倡议和人民币国际化相结合的试验区。此外，从战略布局的角度看，还应重视拉丁美洲和大洋洲的离岸人民币中心的建立，将悉尼定位为服务南太平洋国家的离岸人民币中心，将南非定位为服务非洲各国贸易和投资的离岸人民币市场，将纽约定位为北美人民币离岸中心，将巴西定位为服务南美洲的离岸人民币中心。

三 香港离岸人民币市场的发展进程

2003年以来，随着香港和内地经贸往来的日益频繁和人民币国际影响力的提高，香港人民币业务也开始走向快速发展的轨道。总体上看，香港离岸人民币市场发展大致可以分为两个阶段，即个人人民币业务发展期和跨境人民币业务发展期。每个阶段的发展特点各异，相应的市场形态和政策支持体系也有所不同。

（一）人民币个人业务发展的初级阶段

亚洲金融危机期间，以外向型经济为主的香港经济遭遇了较大冲击，危机后仍处于缓慢恢复阶段。为维护香港的繁荣稳定，2003年，中央政府与香港特区政府签订了《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》（CEPA），但此后香港经济发展仍不及预期，甚至远低于危机前的水平。2003年“非典”爆发后，为进一步支持香港经济社会的发展，中央政府开放了内地游客赴香港“自由行”，不仅成功推动香港经济的复苏，也带动了内地人民币资金流入香港。香港经济复苏后，内地赴香港的游客数量不断增多，人民币资金由于清算渠道缺乏无法回流内地，沉淀规模也越来越大，对香港银行机构开展人民币业务带来不利影响。为进一步促进两地经贸往来，2013年初，香港向中央政府提出在港开展个人人民币业务的请求。2013年11月，经中央政府同意，中国人民银行与香港金融管理局签署了《合作备忘录》，并为香港提供人民币清算安排，指定了中银香港为人民币清算行，并与其签署了《清算协议》，为香港人民币业务发展奠定了政策框架。

当时，香港发展个人人民币业务主要是为了便利内地与香港个人的经贸交流，除一家机构在港发行人民币债券外，相关服务也主要集中在个人的人民币存款、汇兑以及汇款等较为传统的业务上，业务发展呈现规模小、流量大的特点，离岸人民币市场不仅体量小，产品体系比较单一，整体发展也比较缓慢。截至2008年末，香港离岸人民币存款仅为560.6亿元，基本没有人民币债券、股票和基金市场，人民币同业拆借和外汇交易市场也处于较为初级的阶段。但就是在这个阶段，香港人民币业务从无到有、从无序发展到正规运行，为后期的快速发展提供了坚实基础。

（二）人民币跨境双向使用的快速发展阶段

2008年金融危机爆发后，以美元为主要储备的国际货币体系的内在缺陷再一次震动全球金融市场和实体经济，引发国际社会对国际货币体系进行改革的呼声。为响应国际社会的呼声和满足不断增长的国际市场需求，2009年7月，中央政府决定推动人民币在跨境交易中的使用，并启动了内地五个城市的跨境贸易人民币结算试点，使之成为人民币迈向国际化进程的起点。

从2009年到2015年，在中央政府和香港特别行政区政府的共同努力下，人民币跨境使用的运作体系建立并逐步完善，人民币跨境使用范围不断扩大，在地域上，从试点城市走向全国，境外试点地区从亚洲走向全球所有经济体，建成了以人民币为纽带的新型对外经贸关系；在国际收支上，从经常项目到资本项目，从货币贸易到服务贸易，从跨境双向直接投资到跨境负债和金融组合投资，成功将人民币应用于国际收支的各领域。人民币跨境使用的流出流入机制不断完善，除经常项目下传统的货物贸易和服务贸易流入流出外，还积极拓展和完善资本项下的人民币跨境流动机制，实施了财政部和国内机构在港发行人民币债券、RQFII、跨境人民币双向直接投资、跨境人民币双向贷款、跨国公司人民币资金池以及以金融组合投资为目的的“沪港通”和“深港通”等措施，为人民币资本项目开放探索了有益经验，也为香港人民币市场发展提供了新动力。截至2015年末，香港人民币存款余额为8511亿元，最高峰时期约1万亿元，人民币债券余额超过3600亿元，其中略低于40%的发行人为海外企业，人民币日均清算规模超过1万亿元。

跨境人民币业务的迅速发展不仅有力地推动了人民币国际化进程，也有效地促进了香港离岸人民币市场的发展和壮大。目前，香港人民币离岸市场的产品体系框架基本形成。香港离岸人民币市场已经可以向境外投资者提供存贷款、汇兑和贸易融资等传统银行业务，还可以提供人民币ETFs、跨境双向投资的人民币基金、房地产投资基金（REITs）和人民币股票等资本市场业务，此外还提供人民币兑主要货币的即期、远期、期权和互换等多种外汇交易服务。截至2015年6月，香港上市交易和非上市交易的人民币基金规模分别为446亿元和318亿元；到10月份，共有12只投资A股的人民币ETF, 3只投资债券市场的ETF。

四 香港离岸人民币市场的发展现状

随着人民币在全球贸易和投资的使用不断增加，香港近年已发展为全球离岸人民币业务中心，是中国内地以外最深广和流动性最高的人民币市场。香港银行和其他金融机构提供全面的人民币服务，以满足不同客户和投资者的需要。凭借国际金融中心的优势，以及与内地有紧密经贸联系的独特条件，香港现在是全球人民币贸易和银行服务、融资、资产管理，以及结算交收的中心。香港高效而稳健的市场基建，包括人民币即时支付结算系统，在便利不同地方市场参与者处理与中国内地和在离岸市场之间的人民币交易上，起着极为重要的作用。

（一）香港已成为跨境贸易人民币结算主要平台

一直以来，香港都是中国内地与世界其他国家和地区进行经贸往来和投资的窗口和桥梁，是中国内地商品和服务的重要转口贸易地。过去，内地和香港、中国香港和世界其他国家的经贸往来的结算货币是以美元为主。自跨境贸易人民币结算试点以来，人民币逐渐成为内地和香港贸易的结算货币，香港也因此逐渐成为全球跨境人民币结算的主要平台。2010～2014年，香港的人民币贸易结算金额增长了160%。2014年，跨境贸易人民币结算额达6.55万亿元。其中，经香港银行处理的跨境贸易人民币结算额6.26万亿元，占跨境贸易人民币结算额的95.58%（见图2-9）。2016年1～5月，在香港地区的人民币收付金额占比为55.0%，比2015年末上升2.1个百分点。作为推进跨境贸易人民币结算试点的重要桥头堡，香港已成为跨境贸易人民币结算的主要平台。

（二）香港已成为全球最大的离岸人民币资金池

自2009年开始跨境贸易人民币试点结算以来，内地与香港的经贸往来在经常项目下以进口为主，产生人民币资金净流出；在资本项目下，主要以人民币出资的境外直接投资形式向香港输出人民币资金，导致香港与内地呈现人民币资金的顺差，从而积累其规模较大的人民币资金池。截至2016年4月，香港人民币存款余额达7298.84亿元，占香港银行全部存款的10%左右。由于近年来人民币汇率变动，香港人民币存款规模出现一定幅度的下滑，在2014年12月时，香港人民币存款规模达到峰值，规模超过1万亿元人民币。目前，人民币已成为香港市场除港元和美元之外的第三大货币。

（三）香港已成为全球最大的离岸人民币债券市场

自2007年首只人民币债券发行以来，境内外机构在香港发行的人民币债券规模不断增大，债券发行的期限和品种也在不断优化，债券市场的流动性进一步增强。目前，香港已经成为全球最大的离岸人民币债

资料来源：香港金融管理局。券市场。截至2014年末，香港人民币债券（通常称“点心债”）累计发行6143亿元。其中，2014年，香港点心债发行量约为2018亿元，比2013年增长73%。目前，香港人民币债券的发行主体已经由以内地政策性银行、商业银行及国家财政部为主逐渐扩展至香港金融机构及企业、跨国公司、外国金融机构与国际金融组织等。

（四）香港已发展成为离岸人民币定价中心

目前，香港已初步形成一系列市场化的离岸人民币定价机制。随着人民币国债发行增多，发行期限多样化，香港率先形成离岸人民币基准收益率曲线，成为其他点心债发行的定价基础，其他准主权债收益率曲线、投资级及非投资级债券收益率曲线也陆续形成。2013年，香港财资公会推出人民币银行同业拆息定盘价，同期香港主要银行公布人民币最优惠贷款利率，逐渐成为境外其他地区离岸人民币贷款定价的参考。2011年6月，香港财资公会推出美元兑人民币即期汇率定盘价，为市场参与者提供了人民币汇率基准。

（五）香港人民币金融产品已日趋多元化

香港金融机构纷纷推出以人民币计价的各类金融产品，包括以人民币计价的存款、证券产品、基金、保险、黄金、外汇交易、贸易融资等（见表2-3）。据国际清算银行调查，2013年香港人民币即期及远期的日均交易金额约为200亿美元，加上掉期、期权及其他衍生品交易，合计515亿美元。2014年在此基础上进一步增多，人民币即期及远期的日均交易金额达300亿美元，在主要国际金融中心中继续处于相对领先地位。

（六）香港已成为离岸人民币的主要清算中心

香港已基本建成一个覆盖全球、全天候运行、功能强大的人民币RTGS系统（即时支付结算系统），有力地支持了香港及境外其他地区人民币业务发展。2014年，香港人民币RTGS交易金额为170.34万亿元，同比增长112%，超过港元RTGS交易金额，在SWIFT公布的全球人民币支付结算总额中约占六成。

五 香港离岸人民币市场快速发展的经验

（一）中国中央政府的政策支持

香港离岸人民币市场发展十余年的历史，也是中央政府视香港为推进人民币国际化的改革试验田、先行先试的历史。2007年1月，中国人民银行允许符合条件的内地金融机构在香港发行人民币债券；2009年，财政部在香港首次发行人民币国债，由此推动了点心债市场的发展。2009年7月到2011年8月，跨境贸易人民币结算由试点扩展到内地所有省份，香港人民币业务由个人向企业和机构业务拓展，市场规模飞速发展。2010年8月，中国人民银行对境外央行、港澳人民币清算行和人民币结算境外参加银行三类机构开放内地银行间债券市场。2011年8月，商务部正式开放人民币外商直接投资（FDI）业务，央行允许境外投资者和银行办理相关人民币结算业务，同年出台“人民币合格境外机构投资者”（RQFII）试点办法，极大地拓宽了香港跨境人民币的回流渠道。

（二）香港特别行政区政府的积极配合

香港特别行政区政府紧紧抓住“一国”和“两制”的双重优势，充分发挥香港作为内地与全球市场的“超级联系人”的作用，积极推进与内地的金融合作，深化内地与香港金融市场的互联互通，通过不断优化金融市场基础设施和巩固金融平台，加强与海外市场的人民币业务联系，并采取举行海外研讨会和路演等方式，推广香港离岸人民币业务，从而巩固香港作为全球离岸人民币中心的地位。

其中，香港金融管理局将拓展人民币业务作为一项重要工作，以“人才、基础设施建设和产品”为主要抓手，不断加强与内地监管部门的沟通协调，积极推进跨境人民币业务相关开放政策在香港的先行先试；根据实际情况及时制定和调整人民币业务监管的政策措施，确保香港人民币业务稳健及持续发展；通过协助举办伦敦与香港人民币合作小组会议等方式，不断推动香港与伦敦等离岸人民币市场的合作，扩大人民币的全球使用并促进香港人民币业务平台的使用。

此外，香港金融管理局不断加强金融基础设施建设，目前，香港的结算清算平台可以处理包括人民币在内的多种外币与港元在香港的即时交易，覆盖银行、股票及债券等多种不同的资金融通渠道，并已实现与马来西亚、印度尼西亚、中国澳门等国家或地区的支付及债券系统的联网。通过香港结算平台的人民币结算额在全球人民币支付结算总额占比约为60%，显著加强了香港人民币中心的地位。

（三）人民币汇率持续升值刺激了投资者对人民币的需求

在2011年4季度之前的相当长一段时间内，由于海外市场供求不平衡状况及人民币升值预期的存在，离岸和在岸市场一直有很高的汇差，在岸人民币比离岸市场上的人民币便宜得多。尽管由于人民币并未实现资本账户可兑换，从而令套利者无法直接通过两地市场套利实现无风险套利收益，但通过其贸易往来、直接投资利润汇回、两地联动安排等渠道的套利途径仍然存在，并且在资本账户逐步开放的预期下，市场对人民币的需求一直是比较强烈的。尽管随着人民币汇率市场化改革的逐步推进，人民币汇率从此前的单向升值转为双向波动，但由于人民币投资产品不断丰富，其较高的收益率仍然吸引着大量的投资者，从而推动了香港人民币市场的发展。

（四）香港特区良好的金融发展环境

香港市场具有完善的金融体系，包括众多的市场参与者（世界上大多数国际性银行都在港设有分支机构）、流动性较好的外汇市场、高效的金融创新能力和丰厚的人才储备等。香港与内地双边经贸关系紧密，香港是内地第四大贸易伙伴和第三大出口市场，同时继续保持着内地最大的外商直接投资来源地和境外投资目的地及融资中心的地位。截至2014年末，内地实际利用港资7469.4亿美元，港资占内地累计吸收境外投资的49.3%。截至2013年末，内地对香港非金融类累计直接投资3386.69亿美元，占内地对外非金融类累计直接投资存量总额的59%。香港作为海外资金“走进去”和内地资金“迈出来”的主要平台和桥梁，为香港发展人民币业务提供了坚实的市场基础。与伦敦、新加坡相比，香港中资金融机构体量更大、作用更强，这些机构积极在港拓展人民币业务，也有力地推动了香港离岸人民币市场快速发展。

六 小结

本章分析了离岸美元市场的形成过程，总结了离岸美元市场的发展经验，然后从人民币资金跨境流动的角度分析了离岸人民币市场的形成和发展过程，最后分析了香港离岸人民币市场的发展进程、未来的发展任务和所面临的形势。研究表明，离岸人民币市场的形成和发展经历了人民币境外流通、人民币资金池的形成、人民币市场交易三个阶段。在人民币境外流通阶段，离岸人民币市场尚处于萌芽状态，主要交易方式是边境贸易；在人民币资金池的形成阶段，在人民币升值的背景下，主要依靠跨境人民币结算向境外不断输出人民币形成资金池，这一阶段主要依靠政策推动；在人民币市场交易阶段，出于市场主体对持有的人民币资产有收益要求，债券市场、外汇市场、存贷款市场开始建立，这个阶段既有政策驱动，也有市场需求因素的推动。未来，全球离岸人民币市场将根据各自优势发展特色离岸人民币金融产品，并在离岸人民币基础设施建设、市场规则和业务发展体系上继续加大力度。

香港离岸人民币市场的发展与中国内地不断取现人民币跨境使用的政策措施有关，也与香港特别行政区政府为巩固其国际金融中心地位而采取的配套措施有紧密的关系。2003年以来，香港离岸人民币市场发展经历了萌芽、形成和快速发展阶段，未来香港的定位将从离岸人民币“中心”上升至“枢纽”，成为全球离岸人民币支付、投融资、市场交易以及定价的枢纽，发挥离岸人民币市场全球资源配置的功能和作用。但香港要实现这一功能的提升和迈进，面临许多的机遇和挑战，应该充分发挥优势，弥补不足，抓住“一带一路”倡议等历史机遇，促进香港在人民币国际化中发挥更大的作用。