第3章 国际债券市场与跨国资本流动
3.1 全球债券市场发展情况
3.1.1 全球债券未偿余额
全球债券市场未偿余额相当于全球GDP的125 %，其中1/3在美国。金融危机后，全球债券市场规模总体呈扩张态势。据国际清算银行（BIS）估算，2014年底，全球未偿债券余额（含国内、国际债券）为97.2万亿美元，较五年前增长约11.5 %，相当于全球GDP的125 %。2015年第一季度末，就未偿债券余额来看，债券市场规模最大的国家依次为美国、日本、英国和中国，其全部债券的未偿余额分别为35.9万亿美元、11.2万亿美元、5.87万亿美元和4.79万亿美元，占GDP之比分别为207 %、280 %、217 %和47 %，美国约占全球债券市场未偿余额的1/3以上，四者之和约占全球债券市场未偿余额整体规模的一半以上（见图3-1）。
图3-1 全球及主要国家未偿债券余额
注：未偿债包括国内和国际债券，各国未偿债余额为2015年1季度末公布的数据。资料来源：BIS。
目前，全球债券市场未偿余额中约有20%为国际债券，总体规模稳定在20万亿美元左右（见图3-2）。其中，发达国家国际债券未偿余额始终占据主导地位，及至2015年第二季度末，其规模约占国际债券未偿总金额的75%。发展中国家国际债券未偿余额比例较小，但其规模和份额均稳步上升，从2008年末的0.89万亿美元增长到2015年第二季度末的1.90万亿美元，占总规模的比重也从4.7%上升到8.8%。
图3-2 国际债券的未偿余额及净发行额情况
资料来源：BIS。
3.1.2 全球债券新发行
2015年发达国家国际债券净发行有所扩张，发展中国家势头较上年略有放缓。国际金融危机后，发达国家为稳定金融市场，普遍推行了量化宽松政策，促成了危机后两年内国际债券净发行的蓬勃发展。随后，随着以金融机构为主导的去杠杆进程不断深化，发达国家的国际债券发行持续维持在低位乃至负值区间。及至近年，经济温和复苏带动企业部门融资意愿增强，同时，美联储加息预期令企业和机构产生在加息前利用较为廉价的成本进行融资的冲动，再次推动了发达国家国际债券净发行规模的扩张。2015年上半年，发达国家净发行国际债券2410亿美元，是自2010年以来最高的半年度发行额（见图3-2）。
发展中国家的国际债券净发行规模在危机后较为稳定，其间虽受欧洲主权债务危机（2010年）和发达国家国债收益率走高（2013年）等因素的影响有过小幅下滑，但始终保持在正值区间。2015年，在全球经济前景不确定性上升的情况下，发展中国家国际债券净发行势头较上年略有放缓，上半年净发行规模为845亿美元，较2014年下半年下降约23.7%。
2015年美国债券发行规模增长较快。2015年1～9月，美国债券发行规模为4.9万亿美元，较上年同期增长约10%，其中国债发行占32%（见图3-3），其次是抵押贷款相关债券和企业债券，分别占总规模的27%和25%。交易方面，1～9月，美国各类债券的日均成交量波动较小，平均日成交金额为7467亿美元，国库券和机构MBS是最主要的交易品种。
图3-3 2015年1～9月美国债券市场的发行构成与交易情况
注：发行构成为2015年1～9月总发行规模的构成，交易情况指标为当月日均成交量。
资料来源：WIND。
日本债券发行与2014年基本持平，国债是一级和二级市场上的主要交易品种。2015年1～8月，日本全部债券总发行额约132万亿日元，与上年同期基本持平，其中日本国债是债券发行的主要组成部分，1～8月发行额为115万亿日元，约占全部发行额的87%（见图3-4）。二级市场交易方面，2015年上半年，公司债市场季度交易量较上年有了明显下滑，换手率保持在6%左右（见图3-5），低于上年全年均值的8%。政府债券的交易则较为活跃，上半年平均换手率为1.3。
图3-5 日本债券市场交易情况
注：政府债包括国债、市政债、政府担保债券、FILP债券，公司债则包括公司普通债券、资产支持债券、可转债、银行债券以及武士债。交易量和换手率均为季度值。
资料来源：Asian Bonds Online。
图3-4 2015年1～8月日本债券市场的发行构成
资料来源：CEIC。
欧元区企业和金融机构债券发行规模下滑（见图3-6）。2015年1～8月，欧元区全部债券净发行额为706亿欧元，比去年同期下降了38%，政府是债券净发行最重要的主体，净发行总额为1288亿欧元，显示出欧元区企业和金融机构在量化宽松政策持续、经济前景不明朗的情况下发债意愿低落。
图3-6 2015年1～8月欧元区债券发行情况
资料来源：WIND。
3.1.3 全球债券收益率变化
发达国家中长期国债收益率持续下行，欧元区与美国国债收益率息差不断扩大。金融危机后，主要发达国家在量化宽松货币政策和经济增长疲弱的共同影响下，10年期国债收益率显著下行，且具有较高的同步性。2013年中，经济复苏的良好迹象促使美国、英国的中长期国债收益率迅速攀升，与日本和欧元区形成鲜明反差；随后，2014年末至2015年上半年，美国经济温和增长态势持续，美联储退出非常规货币政策预期增强，令美国10年期国债收益率再度震荡回升，与经济表现较弱、受希腊债务问题困扰的欧元区国债收益率分化明显。此后，各发达国家国债收益率在走势上重新保持了高度相关性，但欧元区与美国国债收益率息差持续扩大（见图3-7）。
图3-7 主要发达国家10年期国债收益率
资料来源：WIND。
新兴市场国家国债收益率走势分化。2013年中，美联储首次释放退出量化宽松政策信号，引发国际资本大举撤离新兴市场，迅速推高了拉美、亚太新兴市场经济体的国债收益率，其中，印度在短短2个月的时间内国债收益率上扬了近200个基点。2015年上半年，新兴市场国家经济基本面显示改善迹象，吸引国际资本流入新兴市场国家，各国国债收益率均震荡回落，尤其是俄罗斯，受益于逐步走出2014年爆发的卢布危机与石油危机，收益率回落幅度更大。进入8月以后，全球股市和汇市波动，市场避险情绪驱动资金流出新兴市场，重回发达国家安全资产。除部分经济状况较好的国家（如印度）外，新兴市场国家的长期国债收益率普遍出现上行（见图3-8）。
图3-8 部分新兴市场国家长期国债利率走势
资料来源：WIND。