3.2　准则Ⅱ：对资本市场的诚信★★★

3.2.1　准则Ⅱ（A）：重大内幕消息

1.原则

获得重大内幕消息（material nonpublic information）的CFA会员和候选人，不能自己利用或促使他人利用此消息，从而影响投资决策。

何老师说

准则Ⅱ（A）重大内幕信息包括两个方面：一是作为CFA会员和候选人，自己不能利用也不能让别人利用重大内幕信息；二是马赛克理论（mosaic theory）。

第一，基本原则。作为CFA会员和候选人，自己不能利用也不能让别人利用重大内幕消息，从中套利。关键问题在于怎样鉴定消息是否属于重大内幕消息。满足重大内幕消息有三个条件：消息来源可靠；消息对股价有显著影响；消息未向公众公开。只有满足了以上三个条件，才能算是重大内幕消息。

第二，马赛克理论。马赛克理论是指CFA会员和候选人可以通过分析重大公开消息或非重大内幕消息从而做出结论，此行为并不违反该准则。

此外，我们还要注意从社交媒体、行业专家和知名分析师的研究报告这三个渠道获得的信息应该有哪些要注意的地方。

2.指南

·基本原则

市场参与者自己利用或促使他人利用重大内幕消息交易，破坏了资本市场的诚信。个体虽然通过利用内幕消息可实现短期获利，但大众投资者会因为对市场缺乏信任感而退出投资，从而影响资本市场的有效性。因此，从长期来看，使用内幕消息获利最终还是会使利益受损。该准则旨在维持资本市场的诚信，资本市场的诚信是投资行业的基础。

如何鉴定是否属于重大内幕消息（见图1-5）。

重大消息：一旦被披露，会显著影响股价的消息或者会影响投资者投资决策的消息。鉴定消息是否重大必须满足两点：第一，消息来源的可靠性。例如，来自公司高管层（CEO、CFO、CIO、COO、高级经理等）的消息；第二，消息对股价有显著的影响。

以下五类消息均属于重大消息。

第一类，公司基本面信息。例如净利润，兼并收购，公司资产规模及资产质量的改变，产品的创新，新的专利权、商标、监管层对产品的认证许可，客户及供应商的改变，管理层的改变，审计师的更换及审计师出具的报告，发行新股票或债务的消息，破产，法律诉讼，债券评级的变化等。

第二类，宏观经济相关信息。例如政府经济趋势报告，如就业率、新房开工率、利率等。

第三类，大额交易订单。例如在大型基金经理操作前获得的大额交易订单的消息。

第四类，知名分析师的观点。例如知名分析师的研究报告以及投资观点。

第五类，行业专家。例如，行业专家对于新药测试结果的信息；不参与新药测试的行业专家发布的推测观点不一定是重大信息。

例外情况：竞争对手的预测不属于内幕信息。

内幕消息：在市场未被传播或未被公开的消息属于内幕消息，内幕消息一旦在市场上被披露便不再属于内幕消息。

选择性披露：在一些情况下，会发生选择性披露，例如上市公司提前向部分指定的分析师披露消息，分析师也有可能因为兼并收购、债券发行、信用评级等业务要对企业进行尽职调查而提前获得上市公司内幕消息等，这种情况下只要不使用这些信息就不违反该准则。然而，如果重大内幕信息被选择性披露后，分析师应促使公司尽快对外披露此信息，以避免被用来套利。

·马赛克理论（mosaic theory）

定义：分析师综合利用重大公开信息（material public information）和非重大内幕信息（nonmaterial nonpublic information）进行分析，从而得出关于公司活动或大事件的结论。即使这个结论是重大内幕信息，也并不违反该准则。

在运用马赛克理论进行分析时，必须将所有收集的信息进行存档。

可以利用的信息有重大公开信息、非重大非公开信息、非重大公开信息。总结如表1-3所示。

表1-3　马赛克理论可以利用的信息总结

何老师说

马赛克理论中提到分析师可以利用非公开和非重大信息做出结论。

非公开信息是指公司没有披露，分析师通过实地调研而得来的信息。

非重大信息是指不符合上文中总结的五类重大消息和一种例外情况的信息。或者我们在判断是否是重大信息时，将自己想象成一个普通投资者而非金融专家，如果遇到此类信息，能否立刻判定是利好还是利空，如果不能立刻判断，则此类信息是非重大消息。比如，对于公司季度用电量这一信息，普通投资者根本无法通过此信息得知该公司的业绩如何，也无法通过该信息判断是否应该买入该公司的股票，这样的信息就是非重大信息。反之，对于公司利润大幅增长这一信息，普通投资者能够立刻判断这一信息对该公司的股票会存在利好影响，这样的信息就是重大信息。所以，普通投资者无法利用的，只有分析师或行业专家可以利用并分析得出结论的信息才是非重大信息。

因此，利用马赛克理论分析得出结论，并不违反本条准则。

·社交媒体

CFA会员和候选人在社交媒体（如公司文件，网站，出版期刊等）上获得的重大信息，需要确定一下是否属于内幕消息，如果是内幕消息，也不能使用，否则就违反该准则。

与传统媒介（如电子邮件，出版期刊）一样，CFA会员和候选人在通过社交媒体传递信息时，只要做到同一时间向所有客户发布信息或向公众投资者公开信息就不会违反该准则。

例如，在微信群里，有人分享了其刚为某公司做了一个兼并收购的业务的信息，这条消息还未向公众对外披露，如果CFA会员和候选人利用这条消息购买这家公司股票，就违反了该准则。

·行业专家

CFA会员和候选人可向行业专家支付报酬来聘请行业专家做外部咨询，但必须对行业专家提供的信息负责，需要关注和专家沟通时是否获得重大内幕消息，如果获得，自己不能利用也不能促使他人利用此消息获利，直到此消息向公众披露。

对于重大内幕消息，行业专家与CFA会员和候选人之间往往需要签订保密协议。

·知名分析师的研究报告

知名分析师的研究报告或其投资建议的改变很有可能会对市场有所影响，因此知名分析师的研究报告和投资建议本身就是一个重大信息。理论上，根据重大内幕消息准则，研究报告一旦向公众发布就属于公开信息。

知名分析师不需要把其研究报告向公众发布，只需要在第一时间内向其所有客户发布就不违反该准则。

投资者想得到相关的投资信息，可以选择自己分析信息或者成为知名分析师的客户。

3.推荐的合规程序

·实现公众传播：如果CFA会员和候选人确定获得了重大内幕消息，必须尽快促使这个消息对外公布。如果向公众传播未能实现，CFA会员和候选人应该仅与上级主管和合规部人员沟通，并禁止利用此消息做任何投资决定或更改任何投资建议。

·采取合规程序：CFA会员和候选人应该鼓励公司采取合规程序从而防止重大内幕消息被利用，特别是在自营业务、投资建议、存档过程和部门沟通等方面做好合规工作。CFA会员和候选人发现公司相关人员违反合规程序利用重大内幕消息的行为，应向上级主管和合规部门举报。

·采取披露程序：会员和候选人应鼓励公司完善并遵循披露政策，以确保信息公平地向市场传播。

·发布新闻稿件：如果在分析师会议或者电话会议上首次披露重大非公开信息，上市公司应立即发布新闻稿件或以其他方式公开披露此信息，以减少他人利用内幕信息的机会。

·防火墙的程序：通过建立防火墙来阻碍重大内幕消息泄露是各公司常用的方法。最基本的隔离程序包括：

·实质性地控制公司各部门之间的信息交流，此类交流应由公司合规部门或法律部门进行。

·审查员工的私人交易情况，建立“观察”“限制”“谣言”的清单。

·当公司拥有重大内幕消息时，提高审查力度或直接限制自营交易。

·适当的部门间沟通：即使是小型公司，各部门间交流的程序，也应该被规范，如审查交易活动和调查违规操作等。

·部门间的实质隔离：公司的投资银行部门和研究部门应做到实质性的隔离。例如，公司投资银行部门正在从事一家公司的兼并收购业务，很可能掌握这家公司的内幕消息，如果投资银行部门把此信息泄露给研究部，研究部门则可能在撰写研究报告时利用此信息，或透露给基金经理，从而获利。因此，投资银行部门和其他部门之间应该做到充分隔离，避免信息泄露。

·汇报系统：建立有效防火墙的主要目的是为了建立一个汇报系统，此系统可审查和批准各部门之间的沟通。当各个部门确实存在进行沟通配合的需求时，应向上级主管或合规部门汇报，由其授权才可进行信息的沟通共享。

·个人交易限制：公司应限制或禁止员工的私人交易并对其监管。公司应要求员工定期提交报告，汇报其交易情况及其家人的交易情况。拥有重大内幕消息的股票应被放在公司的禁止名单中。

·记录存档：业务多元化的公司应把各部门之间的沟通记录存档。

·自营交易：当公司获得重大内幕消息时，需要监察和限制自营交易，CFA会员和候选人利用重大内幕信息进行自营交易违反该准则。

在自营交易里有两个特殊的情况：

第一个情况是，当做市商拥有内幕信息时，立刻从市场撤离将会给市场一个明确的信号，因此，做市商获得内幕消息时，应该被动交易，不做主动交易，不要求立刻停止业务。

第二个情况是，以风险对冲为目的的股票买卖，在此情况下公司买股票的目的并不是赚取价差，而是为了对冲风险。例如：基金经理为了对冲风险卖出某一家公司的股票，但是同时基金经理又获得这家公司的内幕信息，此时最好的做法是停止交易。如果迫切需要进行风险对冲，仍可以交易股票，但是需要书面保存交易记录，以应对未来证监会的审查。

·向所有员工传达：CFA会员和候选人应鼓励公司向全体员工发放书面的合规手册，并且根据合规手册提供相关培训，从而让全体员工对重大内幕消息有清晰的认识。

4.案例

案例1：Winston是B公司的分析员，正协助A公司进行增发项目。Winston参与了和B公司投资银行部门的员工、A公司的CEO的电话会议。在会议中，Winston得知了A公司的预期盈利下滑的消息。电话会议中，B公司的销售人员在Winston办公室进出，因此也得知了A公司业绩下滑的消息。在电话会议结束之前，这个销售人员代表公司客户交易了A公司的股票，并且公司的其他人员也通过公司全权负责的账户和自己私人的账户交易了此股票。

解析：Winston违反了准则Ⅱ（A），因为他没有能够防止重大非公开消息被公司其他人员传播和利用。Winston的公司应该建立相关机制，防止重大非公开信息在不同部门之间传播。那些利用这则内幕消息进行交易的销售人员和公司其他人员都违反了准则Ⅱ（A）。

案例2：Ethel任职于一家新加坡的公司，并负责中国台湾地区的投资市场。她被邀请会见一家制造公司的财务总监和其10位大股东。在会议期间，公司的财务总监陈述会把工作重点放在下周五的员工罢工事件中，此事件将会影响公司的生产业绩和销售业绩。Ethel是否可以利用此消息作为依据将她的推荐从买入改成卖出？

解析：首先，Ethel必须明确这个信息是不是公开的。如果这个信息不是公开的信息（案例中提到的小规模的会议并不能使这则信息变成公开信息），根据准则Ⅱ（A），她不能使用该信息。

案例3：Jason是一个负责跟踪家具行业的买方分析员。为寻找一个合适的买入机会，他通过研究财务报表、实地调研的方式，分析了几个家具制造商，并且通过一些设计师、零售商了解到当前家具的流行款式。最终，他研究的家具制造商的股票在当前都不存在合适的买入时机，但在这些公司中，他发现SFC这家公司可能出现了问题。SFC奢华的新款设计在宣传费上花费了巨大的成本，尽管这些新款一开始吸引了一些人的注意，但长期来看，消费者还是会偏向从其他家具制造商处购买更加保守款式的家具。基于这个信息，以及对利润表的分析，Jason相信SFC家具公司下个季度的盈利会大幅下降。他由此给了卖出的建议。在收到这个建议后，投资经理马上开始出售SFC公司的股票。

解析：关于季度盈利的信息属于重大非公开信息。然而，由于Jason是通过公开信息和零碎的非重大非公开信息（例如设计师和零售商的看法），得出了关于季度盈利下降的结论。因此，Jason的结论是基于马赛克理论得出的，所以投资经理基于Jason的结论进行交易不违反准则Ⅱ（A）。

案例4：A公司的总裁及控股股东Allen决定接受一个要约收购。Allen把这个决定告诉了他的妹妹（A公司的财务主管），其妹妹把这个消息传达给了她的女儿（目前在家族公司没有股票），她女儿告诉了自己的丈夫Steven。Steven将这个消息告诉他的股票经纪人后，股票经纪人立即为他购买了A公司的股票。

解析：有关重大重组的信息非常重要而且尚未公开。Steven向其经纪人传达内部信息违反了准则Ⅱ（A）。其经纪人通过以重大非公开信息为基础购买股票也违反了准则。

案例5：Warren是一名对冲基金的基金经理。为了了解行业最新动态，Warren会依靠外部专家获取相关行业的信息。Warren安排了一个电话会议讨论该基金现在持有的一家技术公司正在测试的新半导体产品的未来前景。但测试的科学家表示他对新半导体产品性能感到失望。在电话会议之后，Warren让交易部门卖掉了持有的这家公司的股票并买入了许多看跌期权。

解析：Warren违反了准则Ⅱ（A），行业专家的信息属于重大信息，而且尚未公开，他通过有关正在进行的产品测试的重大非公开信息为依据，用于给基金交易相关公司的证券和期权。

3.2.2　准则Ⅱ（B）：市场操纵

市场操纵就是人为地通过虚增交易量或者散布谣言的方式来扭曲市场价格，误导市场投资者，破坏资本市场的诚信。

1.原则

CFA会员和候选人不得通过扭曲股价或人为虚增交易量来误导市场参与者，损害资本市场的诚信。

何老师说

准则Ⅱ（B）市场操纵的手段一般分为两种：一是散布谣言；二是虚增交易量。

判断行为是否属于市场操纵需要看交易目的，如果交易目的是为了自身利益，则违反该准则，但是如果交易目的是采取套利或对冲投资策略来实现避税和增加交易流动性，则不违反该准则。

2.指南

·市场操纵的手段一般分为以下两种。

第一，在信息方面：散布谣言、发布虚假信息，来误导市场上其他投资者，扭曲市场价格，自己从中获利。

第二，在交易量方面：通过虚增市场交易量，人为地影响价格或者交易量，误导市场其他投资者。

·市场操纵要看目的，如果目的是获取自身利益就是典型的市场操纵，但也存在例外情况，以下3个目的是例外情况：

目的一，套利或对冲。某些投资者的投资策略就是通过一个账户买再通过另一个账户卖（典型的是对冲基金，分别做多和做空），既买又卖表面上是在虚增交易，但实际上是套利的一种策略手段，这种情况就不违反市场操纵准则。

目的二，避税。某些基金经理可能为了避税，在12月末把亏损的股票先卖出去，实现亏损，降低税收，到次年1月初再把这些股票买回来，表面看起来是虚增交易量，但如果这类行为的初衷仅仅是为了避税就不违反市场操纵准则。

目的三，增加流动性，参考案例2。期货交易所发布了一个新的期货产品，期货交易所的主席为了让产品展示更好的流动性，就与他的会员达成协议，只要会员完成最低的交易额度，就可以减免交易佣金，这种做法表面上是为了增加市场交易量，但是增加交易量的目的并不是误导投资者，而是增加产品的流动性，所以这类情况没有违反准则，我们只要对此情况做到充分披露即可。

3.案例

案例1：Michael是S公司证券分析师，该公司最重要的客户中有很多是投资对冲基金的。在公布季度业绩报告的前两个交易日，Michael告诉他的小团队，他将要发布一个关于W公司的研究报告，内容主要如下：季度利润很可能低于管理层预期，每股盈利将比预期至少低5%（很可能超过10%），W公司的知名首席财务官可能加入另一个公司。

由于Michael知道W公司已经宣布在汇报业绩之前公司将处于沉默期（因此不会对市场上的谣言做出回应）。Michael特意选择了发布他研究报告的时间，故意危言耸听利用负面消息打压W公司的股价，从而使S公司的对冲基金投资获利。Michael研究报告的结论也是基于猜测而非事实。第二天，公司的所有客户和一些新闻机构都获得了Michael的研究报告。在W公司的投资者关系部门评估此报告造成的影响和进行辟谣之前，W公司的股票开盘就大跌，使得Michael公司的做空投资获得了大额的收益。

解析：Michael违反了准则Ⅱ（B），因为他试图制造人为的价格波动，来对W公司的股票价格进行实质性的影响。此外，由于他的研究没有足够的依据，他还违反了准则Ⅴ（A）勤勉尽责和合理依据。

案例2：A期货公司正在发行一款新的债券期货合约。为了说服投资者、交易者、套利者、对冲者等投资人使用此合约，A公司试图证明该合约具有最好的流动性。为了达到这个目的，A公司和所有成员达成协议，这些成员将在未来一段时间内承诺完成最低的交易量就可以减少交易的佣金。

解析：理论上，增加市场流动性是市场做市商的义务，但实际的流动性一般是通过交易量和买卖差价衡量。在增加流动性方面，误导参与者的行为是违反准则Ⅱ（B）的。该案例中，投资者并未被误导，在协议期结束后，如果A公司的策略没有奏效，投资者将会看到成交量大幅降低。如果A公司完整地披露了在初始阶段为了增加流动性而提高交易量的协议，就没有违反准则Ⅱ（B）。在这种情况下，A公司的目的是给予投资者更好的服务，而不是伤害投资者。出于这样的目的，可以采取提高流动性的策略，但必须完全披露相关信息。

案例3：Alex是某投资基金的业绩分析师。他认为，该公司的某专门投资小盘股股票基金的基金经理不喜欢他，因为该基金经理从不向他提供当地棒球队比赛的门票，但却给其他员工门票。为了报复他企图引起监管机构对该经理的审查，Alex在以该基金经理的名义在几个在线论坛上创建了用户资料，并开始传闻该基金经理管理的投资组合中几家较小公司要潜在合并。随着这些公司股票价格的上涨，该基金经理出售相关股票，导致监管机构根据Alex的要求对该基金经理进行调查。

解析：虽然Alex并没有从市场对谣言的反应中获益，但他违反了准则Ⅱ（B）。Alex在发布虚假信息时误导了市场中的其他投资者，让他们认为这些公司有可能被收购。尽管他的意图是为基金经理制造麻烦，但他的行为明显地操纵了市场上可获得的事实信息。