2 新兴市场经济体和发达经济体货币政策反应的分析

2.1 最优货币政策规则的理论模型分析

近年来，以微观理论为基础，考虑价格黏性、金融市场摩擦的新凯恩斯模型作为前瞻性的动态一般均衡模型在货币政策的研究中得到了广泛的应用，Chen等（2016）在新凯恩斯框架下给出了多目标二次福利损失函数下的最优数量型货币政策规则。为了分析新兴市场经济体和发达经济体货币政策在转型后的反应机制，本文在新凯恩斯框架下，推导出最优价格型货币政策规则。

首先，根据Woodford（2001）设定的跨期IS曲线方程，得到动态IS曲线方程①：

其中，gx, t表示实际产出增长率，g∗x表示实际产出增长目标，Rt代表短期名义利率，πt表示通货膨胀率。

根据Gilchrist等（2015）研究中厂商在产品市场中的定价策略，本期的通货膨胀水平不仅与当期的经济增长相关，而且取决于下一期的经济增长，因此根据动态的通货膨胀方程，可以得到新凯恩斯菲利普斯曲线方程②：

在价格型货币政策框架下，中央银行将通过选择经济增长率（gx, t）、通货膨胀率（πt）和短期利率（Rt），使得如下的福利损失函数最小：

其中，

通过最优化求解，可以获得新凯恩斯框架下最优价格型货币政策规则，具体形式如下：

其中，γ0 =（1-β-1 -κ1 σβ-1）R∗, γR =（β-1 +κ1 σβ-1）, γx = σ, γπ = κ1 σ。gx, t、g∗x二者的差值代表经济增长率缺口；πt为通货膨胀率，π∗t为通货膨胀率目标值，二者的差值代表通货膨胀率缺口。本文构建的利率规则与标准泰勒规则的不同之处在于，利率盯住经济增长率缺口而非产出缺口，后续研究将以此为基础对新兴市场经济体和发达经济体的货币政策反应机制进行计量检验。

2.2 数据说明

考虑到各经济体数据统计的时间长度和更新时间的差异，为保证数据的原始性和尽可能捕捉样本经济体更多的信息，本文将样本区间设定为2001年第一季度至2016年第一季度的数据，剔除数据波动较大和缺失值较多的经济体，最终确定16个具有代表性的新兴市场经济体和19个具有代表性的发达经济体作为分析的样本群体。相关指标变量选取和处理如下。

① Woodford（2001）得到跨期IS曲线方程：xt= Etxt+1- σ（Rt- Etπt+1）+ ζx, t，令gx, t= xt-xt-1, ，可获得文中的动态IS曲线方程。

② 原始动态的通货膨胀方程：，令gx, t=xt- xt-1, ，可以获得文中的新凯恩斯菲利普斯曲线方程。

（1）利率：本文选用银行间隔夜拆借利率作为名义利率的代理变量，各国样本数据来源于中金网统计数据库、Wind数据库和国际货币基金组织（IMF）数据库中的国际金融统计数据。

（2）通货膨胀率缺口：通货膨胀率的计算公式为π=（CPI-100）/100，通货膨胀率缺口=通货膨胀率-通货膨胀率目标，关于通货膨胀率目标，本文根据学者们的广泛做法，选取通货膨胀率的H-P滤波值作为目标值。其中CPI数据源自国际货币基金组织数据库中的国际金融统计数据。

（3）产出增长率缺口：产出增长率采用各经济体实际GDP增长率，产出增长率缺口=实际GDP增长率-实际GDP增长率的目标值，各经济体实际GDP增长率的目标值依然采用实际GDP的H-P滤波值作为度量数据。其中实际GDP增长率数据来源于中金网统计数据库和Wind数据库。

2.3 基于动态面板数据模型的实证结果分析

2.3.1 数据的平稳性检验

对货币政策规则进行回归分析之前，先分别对新兴市场经济体与发达经济体各变量的面板数据和中国各变量的时间序列数据进行平稳性检验，检验结果如表2和表3所示。

对新兴市场经济体和发达经济体的面板数据进行平稳性检验，本文选取了5种常用的单位根检验方法，其中LLC检验和Breitung检验属于相同根情形下的单位根检验方法，此类方法假设面板数据中的各截面序列具有相同的单位根过程；IPS检验、Fisher-ADF检验和Fisher-PP检验为不同根情形下的单位根检验方法，此类方法假设面板数据中各截面序列具有不同单位根过程。根据表2中的检验结果，可以推断出新兴市场经济体和发达经济体的待分析变量均为平稳序列。

对于中国样本数据，本文选取单变量时间序列单位根检验中较为常用的两种方法：ADF检验和DF-GLS检验。这两种检验均以Dickey和Fuller（1979）提出的DF检验为基础发展而来，ADF检验在DF检验的数据生成过程中直接加入滞后项进行扩展，通过AIC和SIC法则确定滞后阶数；DF-GLS检验是Elliott等（1996）提出的，旨在解决DF检验和ADF检验的检验势（power）较弱的问题。表3中的结果显示，通货膨胀率缺口和经济增长率缺口在两种检验下均显著不包含单位根，但利率在ADF检验中以22.38%的概率接受原假设，在DF-GLS检验中在5%的显著性水平上拒绝含有单位根；ADF检验无法拒绝单位根过程的原假设是检验势较弱造成的，检验势较高的DF-GLS检验利率数据的结果则说明利率序列确实具有平稳性。

2.3.2 回归分析

基于已推导出的最优价格型货币政策规则，进一步对新兴市场经济体和发达经济体的货币政策反应机制进行计量检验，并将其与我国进行比较，旨在探寻我国货币政策转型的目标与方向。考虑到金融危机前后世界各经济体经济环境与货币政策的巨大差异，本文以国际金融危机全面爆发年份为分界点，将样本区间分为2001年第一季度～2007年第四季度和2008年第一季度～2016年第一季度两个区制。由于发达经济体的货币政策具有明显前瞻指引的特点（卢蕾蕾和李良松，2014），因此仅对发达经济体前瞻型规则进行估计；新兴市场经济体规则型货币政策的特点不明晰，故同时对其后顾型、同期型和前瞻型规则进行估计。在拟合新兴市场经济体和发达经济体的货币政策规则时，由于反应函数中的解释变量包含利率平滑项，因此选取了动态面板数据模型进行回归分析，考虑到模型中存在的内生性问题，文中选取SYS-GMM方法进行参数估计。而在估计我国时间序列数据时，后顾型规则和同期型规则可直接采用OLS估计，前瞻型规则因预期项的存在会引入内生性问题，需要用GMM方法进行估计，估计结果如表4和表5所示。

由于扰动项无自相关是SYS-GMM估计具有一致性的前提条件，因此需要对扰动项进行检验，通常做法是通过检验扰动项的差分是否存在二阶自相关。首先，分别对两个区制的样本数据，就新兴市场经济体的后顾、同期和前瞻型规则以及发达经济体的前瞻型规则进行SYS-GMM估计；其次，对残差差分的二阶自相关性质进行检验，检验结果显示各规则的扰动项均不存在二阶自相关，因此SYS-GMM估计具有一致性。同时，笔者还对工具变量的有效性进行了Sargan检验，结果显示可接受“所有工具变量均有效”的原假设，因此可以采取SYS-GMM对模型进行估计，检验结果分别在表4和表5中给出。

通过对危机前中国、新兴市场经济体和发达经济体的货币政策规则进行估计，从空间角度比较不同经济组别间的政策反应机制特征，以探寻我国货币政策转型启示。

第一，危机前，我国货币政策规则平滑性和前瞻性均较弱，不利于市场形成稳定预期，而新兴市场经济体和发达经济体货币政策规则的前瞻性特点明显。从表4中可以看出，我国三种规则的利率平滑系数均小于新兴市场经济体，且远小于发达经济体，这说明我国政策连续性较弱，具有较强的相机抉择特点，导致短期经济波动增强，无法引导市场形成稳定的预期。我国的前瞻型规则估计结果显示，利率平滑参数和通货膨胀率参数均不显著，可以看出前瞻型规则中选择的解释变量对利率的解释性不强，前瞻型规则无法较好地拟合利率样本序列，也说明我国政策规则的前瞻性不够，利率数据无法用前瞻型模型解释。然而，危机前，新兴市场经济体和发达经济体纷纷建立起价格型货币政策调控框架，且其货币政策反应函数中利率平滑系数均较高，说明其政策操作更具有规则性，符合前瞻型利率规则。

第二，危机前，我国货币政策对通货膨胀率目标的反应不显著而过度盯住经济增长目标，新兴市场经济体对通货膨胀率目标和经济增长目标的盯住力度均较强，发达经济体则不然。从表4中可以看出，一方面，虽然我国和发达经济体对通货膨胀率目标的关注均不显著，但其成因截然不同，新兴市场经济体对通货膨胀率目标的反应较为显著，为1998年亚洲金融危机后的经济复苏奠定了基础。发达经济体利率规则中利率对通货膨胀率缺口的反应系数为0.023，且不显著，其主要原因在于在此期间发达经济体的通货膨胀率波动较小，本文计算了发达经济体的通货膨胀率平均波动率（方差）仅为0.86，伍戈（2009）也指出2000～2008年，发达经济体的经济处于低通胀和高增长的稳定状态，通货膨胀率接近目标值，因此在货币政策操作中放松盯住通货膨胀率目标是合理的。然而，我国和新兴市场经济体的通货膨胀率平均波动率分别为3.96和10.83，明显高于发达经济体，但我国后顾和同期型利率规则中利率对通货膨胀率目标的反应系数均较小且不显著，新兴市场经济体则不然，其利率对通货膨胀率目标的反应系数显著为正，特别在前瞻型利率规则中。这是因为2008年金融危机前的几年，新兴市场经济体中大多数经济体纷纷建立起通货膨胀目标制的价格型货币政策调控框架，在面临较大的通货膨胀率波动时必然会提高对通货膨胀率缺口的调控强度。而我国利率长期处于管制状态，虽然1996年已经拉开利率市场化的帷幕，但市场化进程仍较为缓慢，为了促进经济发展，利率被管制，长期处于较低水平，因此有效的利率传导渠道尚未形成，盯住通货膨胀率目标的效应也不明显。另一方面，我国利率规则的货币政策展现出过度盯住经济增长目标的特征。表4中数据显示，我国后顾和同期型利率规则中利率对经济增长率缺口的反应系数显著大于新兴市场经济体和发达经济体，这与我国宏观调控具有“促增长”的特征是分不开的，特别是在2008年金融危机前期，政府对维持经济增长的宏观目标格外偏重，货币政策作为需求管理手段之一，在实施过程中必然受其影响，从而造成我国央行独立性弱，货币政策的透明度低的缺陷。Ma和Li（2015）指出中央银行的独立性与通货膨胀率之间存在负相关系，即中央银行独立性越高，通货膨胀率水平越低，反之亦然。这进一步解释了上文所提到的：我国利率对通货膨胀率目标反应不敏感。

进一步比较危机后不同经济组别间的货币政策反应机制特征，为我国货币政策转型指明方向。

第一，危机后，我国货币政策整体的利率平滑性强于新兴市场经济体，但仍弱于发达经济体，且前瞻型利率规则可以更好地刻画我国货币政策行为特征。这是因为，一方面，在此期间我国利率市场化进程显著加快，提高了微观个体对利率的敏感度，使得利率传导机制更加有效；另一方面，数量型政策工具的宏观调控效力明显下降，货币当局更加注重价格型调节，进一步强化了利率的传导机制，使得价格型政策操作的规则性得以提升。新兴市场经济体政策的利率惯性下降明显，利率的波动性较大，暴露出其价格型货币政策调控框架具有脆弱性的特点，而发达经济体的利率规则在危机前后未发生较大的变化，体现出其政策操作的规则性和稳健性。危机前新兴市场经济体对通货膨胀率和实际经济增长率缺口的反应系数均较大，具有过多盯住宏观经济效应的特点，这可能是危机后其利率波动性加大的原因之一，加之在此期间部分国家刚建立起价格型货币政策调控框架，利率传导机制仍不健全，当面临较大的危机冲击时，政策调控体系表现出脆弱性。而发达经济体的货币政策则保持着稳定的规则性，体现出其在政策实践上的优势，一方面因为其具有较完善的金融市场，已形成有效的利率传导渠道；另一方面由于发达经济体中央银行具有较高的独立性，在一定程度上保证了其政策实施的稳健性。

第二，危机后，我国货币政策对通货膨胀的关注力度弱于新兴市场经济体和发达经济体，但对经济增长目标的盯住力度明显强于新兴市场经济体和发达经济体。从表5中可以看出，新兴市场经济体利率规则中的利率平滑系数较危机前明显减小，说明各经济体的利率波动性增强，不利于引导市场预期，此时后顾型利率规则更能反映其货币政策操作行为。新兴市场经济体后顾型货币政策规则和发达经济体利率规则中利率对通货膨胀率目标的反应系数均大于我国，这是由于金融危机期间，各经济体货币政策实践的有效性均受到不同程度的影响。对于新兴市场经济体而言，采用浮动汇率制度稳定汇率以期抑制货币贬值以及贬值带来的通胀压力和快速恢复货币政策的公信力成为应对危机的首选做法，从而导致利率对经济增长率缺口的反应系数不显著。对于发达经济体而言，危机前部分经济体就已经采用较低的利率甚至负利率的货币政策，因此为拉动经济增长而进一步降低利率的做法将是杯水车薪，因而各经济体货币当局弱化盯住经济增长目标，提高对通货膨胀率缺口的关注，避免出现“滞胀”的非有利经济状态。虽然我国利率规则的货币政策对通货膨胀率目标的盯住强度较弱，但较危机前有所提高，未来我国货币政策操作应逐渐弱化对经济增长目标的关注力度，增强市场的配置作用，同时提高政策的独立性和透明度，强化对市场预期的管理。