1 新兴市场经济体和发达经济体的货币政策转型实践分析

自20世纪60年代起，货币政策在宏观经济调控中的重要作用逐渐显现，并成为政府调控实体经济的重要手段之一（Mishkin, 1995）。然而，各国中央银行在货币政策实践中并非一帆风顺，而是通过不断地探索和调整，使其与当时的宏观经济金融发展形势相适应，以实现有效调控实体经济的目的。在过去30年里，各国金融市场高速发展，市场结构的系统复杂性显著增强，市场主体对货币政策的预期形成也发生了较大变化（Boivin et al., 2010）。欧美发达经济体和新兴市场经济体先后在货币政策实践中展现出如下特点：（1）数量型政策工具难以为继；（2）市场主体对利率变动的敏感性显著提高；（3）利率成为更有效的调控工具。由此引发世界多国进行货币政策规则的转型，以政策利率为中介目标的货币政策调控框架被广泛采纳。

1.1 新兴市场经济体的货币政策转型

Mohanty和Turner（2008）认为在1998～2008年，新兴市场经济体的宏观经济金融环境发生了如下变化：（1）经济增长和通货膨胀的波动幅度明显减小；（2）金融市场深化和开放程度显著提高；（3）货币政策的公信力大大提高，政策传导路径更加通畅。这些转变强化了利率渠道对货币政策的传导作用，使得多国广泛采取通货膨胀目标制的货币政策，并突出利率的调控作用，逐渐放弃数量型货币政策工具。

印度作为新兴市场经济体的重要成员国之一，其货币政策调控框架经历了如下演进过程。（1）20世纪80年代中期以前，在计划经济体制下，印度中央银行未正式确定货币政策的目标、工具，也不存在明确的货币政策传导渠道。（2）直到1985～1997年，印度才建立了以广义货币供应量（M3）增长为主要中介目标变量的货币政策框架，关于最终目标的选取，印度央行将经济增长目标置于主导地位，原因在于高速且持续的经济增长对于作为发展中国家的印度而言更为重要。在此期间，受金融创新和资本市场快速发展的影响，货币供给作为中介目标的有效性减弱，但印度央行并没有放弃数量型货币政策的调控模式，而是采取放开利率管制等措施加快对金融市场的市场化改革。（3）在1998年以后，印度正式建立起以短期利率作为主要调控目标的通货膨胀目标制的货币政策调控框架。

印度尼西亚货币政策调控框架的调整深受本国金融发展、经济结构调整和宏观经济环境变化的影响，主要以亚洲经济危机持续期1997～2000年为分界线。危机之前，其宏观经济环境的特点是经济平稳增长、较高的通货膨胀水平且外汇储备水平稳定，中央银行主要实施的是以基础货币为操作目标、以货币供应总量为中介目标、以价格稳定和经济增长为最终目标的间接的货币政策调控模式。而后，1997年爆发的金融危机对印度尼西亚的经济造成重创，其经济严重萎缩，1998年的年度通货膨胀率高达77.6%，而货币政策的调控效果十分有限，最终政府部门通过实施一系列强制措施得以稳定经济。2000年伊始印度尼西亚中央银行建立起全新的货币政策调控框架，并通过《印度尼西亚银行法》，明确规定中央银行实施以价格稳定为最终目标的货币政策，且在政策制定和执行上具有完全的独立性，同时建立起货币政策问责制和透明机制，以提高政策调控的有效性。在此期间，金融全球化和本国金融市场化进程显著加快，货币供给量作为调控工具渐渐展现出弊端：一方面，其总量难以监控并与政策的最终目标关联性减弱；另一方面，其难以有效地引导市场预期。这一切致使印度尼西亚中央银行在2005年正式建立起通货膨胀目标制的政策框架，并以利率作为主要中介目标，泰勒规则成为货币政策制定过程中的基准规则，完成货币政策由“数量型”调控向“价格型”调控转型。

墨西哥的货币政策转型主要体现在操作工具的转换上，主要分为三个时段：1995～2003年、2003～2008年和2008年至今。在第一时段，货币当局以商业银行在中央银行的现金账户余额作为操作工具，此时不需要确定短期利率，为了实现预期通货膨胀率目标，允许利率大幅下降，因此该时段内利率的波动性较大，但该操作工具在调控通货膨胀率目标上是有效的。当金融市场趋于稳定且通货膨胀率维持在较低的水平时，“现金账户余额”作为操作工具的政策效力大打折扣，货币当局开始将操作工具转向利率，但并没有直接用利率取代现金账户余额，而是经过第二时段的过渡期，采取商业银行在中央银行的现金账户日均余额作为货币政策的操作工具，逐步培育微观个体对同业拆借利率的敏感性，待宏观经济环境的稳定程度和金融市场的深化程度进一步提高，在第三时段顺理成章地将银行间隔夜利率设定为操作工具。

巴西、马来西亚、南非等国也先后建立起以利率为主要调控工具的货币政策体系，本文根据各国中央银行官网公布的相关信息，对选取的16个新兴市场经济体及我国目前货币政策的主要调控目标和最终目标进行汇总，结果如表1所示。

表1 主要新兴市场经济体货币政策的现状

从表1中可以看出，本文选取的新兴市场经济体虽然在货币政策最终目标选择上略有差异，但在中介目标选择上的做法是一致的，均以利率作为货币政策的主要调控工具，而我国目前尚采用货币供应量作为主要调控目标，实行以数量型货币政策为主的货币政策调控框架。

1.2 发达经济体的货币政策转型

为了实现货币政策的最终目标（如保持价格稳定、最大化可持续增长和就业），对宏观经济进行有效调控，以美国和欧盟地区为代表的发达经济体的货币当局也经历了中介目标和政策调控框架的调整过程。

美国的货币政策转型研究以20世纪90年代为分水岭，90年代以前学者们主要坚持数量型货币政策能够有效地控制通货膨胀的观点，McCallum（1984）指出美联储正在实施的以基础货币供给量为调控工具的政策规则是理想的规则。Litterman和Weiss（1985）对美国“二战”以后（1949～1983年）的货币供给、利率、产出和通货膨胀之间的关系进行了研究，发现样本期间美国的货币政策通过影响货币供给量实现了短期价格稳定。但是，90年代后的学者们逐渐意识到名义利率对宏观经济的影响效力，Bernanke和Blinder（1992）的研究表明，联邦基金利率对实际宏观经济变量的变动具有较强的预测能力，可以作为货币政策的操作目标。Taylor（1993）也强调对价格水平和实际收入做出反应的利率政策规则更符合美联储的政策环境要求。在此背景下，美联储重新确立联邦基金利率为货币政策的中介目标并持续至今。伍戈和李斌（2016）分析了美国货币政策此次转型的原因：20世纪70年代左右，宏观经济中的“滞胀”引起美联储对货币数量的关注；90年代初期金融创新使得货币数量难以控制，利率重新成为货币政策的调控工具。在后续的研究中，Woodford（2004）从理论角度证明了泰勒规则可以代表最优的货币政策规则。

在欧盟地区，欧洲中央银行自1998年正式成立以后开始实施统一的货币政策，主要延续了德国中央银行的调控框架，并经历了转型过程：“数量型”政策调控→“数量”和“价格”双重调控→“价格型”调控。欧洲央行成立之初将广义货币总量作为货币政策的调控工具，并监测其增长率，但受全球金融创新和自由化的影响，货币需求的稳定性和货币总量的可预测性下降，而微观个体对利率的敏感性增强，于是它在1999年4月份宣布短期以隔夜拆借利率作为操作工具，并建立“利率走廊机制”，中长期实施以“广义货币增长率”和“广义金融价格”为双支柱的货币策略，形成“数量”和“价格”并重的调控模式。随后，Taylor（1999）进一步验证了单一的利率政策规则具有惊人的效率和稳健性，认为它可以指导欧洲中央银行的政策实践。欧盟货币当局也意识到利率期限结构和利率衍生品价格可为中央银行提供及时的前瞻性信息，即市场关于基本的宏观经济变量（通货膨胀和经济增长）的预期，这对于货币政策的操作具有重要的意义，并在2003年5月份的央行公告中正式宣布放弃对广义货币总量的监控，将欧洲央行核心利率作为主要中介目标，正式建立起以价格型为主的货币政策调控框架。对于货币政策转型后的欧盟地区，利率渠道在其货币政策的传导中发挥着重要的作用，欧洲央行在相关的研究中曾指出在产出对货币政策冲击的总反应中，利率对投资的直接和间接效应提供了80%的解释，这在一定程度上反映出发达经济体货币政策具有高效的利率传导渠道。

为了更直观地反映发达经济体货币政策对宏观经济的调控效果，本文进一步选取美国、英国和德国作为发达经济体的代表，描绘了其通货膨胀率在1999～2016年的走势情况，并将其与我国进行实时对比，结果如图1所示。

图1 1999～2016年中国与代表性发达国家通货膨胀率的走势

图1显示了中国和代表性发达国家通货膨胀率在1999～2016年的波动情况，从曲线的波动情况中可以看出各发达国家的通货膨胀率除了在2008年前后发生较大程度的波动外，波动得较平稳，幅度基本控制在0～4%区间，可见其货币政策基本实现了稳定通货膨胀率的目标。与之相比，中国通货膨胀率的波动幅度相对较大，特别是在金融危机前后。这在一定程度说明发达国家已形成更稳定的货币政策传导机制，该机制利于维持通货膨胀率水平长期稳定。