第3章 上篇：横看成岭侧成峰——并购的N个侧面(2)
以上是上市公司并购重组的分类与认知，无论是市场还是监管对并购的认知都更加清晰，在业务实践和监管实践中也更具有针对性。对理顺长期以来对并购重组的混沌认识起到很积极的意义。
阿毛语录：
并购本质是交易，既不需要鼓励，也不需要遏制，让市场决定就好。另外大小投资者都是证券市场参与者，不需利益保护，给予公平游戏规则与机会即可。
市场化并购，应该保护谁？本文写在首单创业板产业并购过会时，当时《上市公司重大资产重组管理办法》尚未修改，基于收益法的盈利承诺是强制性义务。
立思辰项目过会了。
中小板产业并购第一单——东华软件产业并购在中小板设立后2年出现，而创业板第一单在创业板设立后1年就拉开了大幕，目前已经有多家创业板公司披露产业并购计划。很显然，创业板公司内涵式增长已经不能满足要求，靠并购外延式成长趋势已经非常明显。
从交易角度而言，产业并购具有市场化特征，交易双方完全是平等的，这是与借壳上市和整体上市最为明显的区别。
借壳上市或者整体上市，通常是上市公司与大股东的交易，交易估值和作价对于大股东和公众股东具有不同的意义，故此，作为中小股东利益的保护措施，监管对借壳上市与整体上市的交易价格的公允性给予了足够多的关注。
产业并购有别于上述两种并购，通常具有产业的逻辑与特征，要么横向扩张寻求规模效应，要么纵向进行产业链的上下游延伸，或者基于客户群或者技术进行相关联领域拓展。产业并购的目的就是为了上市公司资产质量提升与盈利能力增强，进而市值能更大。推动交易的主体既可能是上市公司管理层也可能是控股股东，但是无论怎样，上市公司产业并购交易中所有股东的利益是没有差异的，上市公司管理层或大股东成为中小股东最有利的利益代言人。
产业并购交易的博弈是非常惨烈的，因为完全是敌我双方“真刀真枪”的博弈。从交易价格角度而言，基于对产业的了解，企业家之间最清楚交易标的的价值，所有的估值只不过是要表达企业家心中已经清楚的数字而已。包括对赌及股份锁定等，双方都会有白热化的博弈与交锋。一句话，产业并购交易的市场化博弈比行政监管更有效，没有人比交易参与方更在意自身的商业利益。
并购重组市场在变，具体到个案操作的驱动力在变，监管理念也应该及时调整。沿袭监管借壳和整体上市的理念，用保护中小股东利益的方式进行立法和监管，看似保护了上市公司中小股东利益，其实是破坏了交易双方的平等地位，对产业并购有可能会形成破坏。在每单产业并购过程中，上市公司作为买方基本都在哄，你看法规这么规定的，价格要这么定，锁定也这么安排，盈利预测承诺要这么弄，我们也没办法！交易对方一直在抱怨，不停地说，凭什么？
是，凭什么？
首先是定价方式，上市公司发行股份支付购买资产，从交易对方而言，是资产认购上市公司股份的证券化过程。股份发行基本上是遵循市价原则，动辄数十倍甚至上百倍的发行市盈率。但是，资产作价基本上都在十几倍左右，其实只要发股市盈率高于资产作价市盈率，在并购交易中上市公司就是占便宜的。
所以，不难理解，为什么并购在境外是中性事件，但是在国内产业并购却是上市公司重大利好，保证占大便宜当然是利好。股价风生水起那也是正常的，并购重组就成了永恒的股票炒作热点。
其次是盈利预测承诺制度安排，上市公司购买资产采用以未来盈利为估值基础的，交易对方要进行利润承诺和股份补偿，说白了，别吹牛，利润达不到多发的股得退，上市公司只赚不能赔，体现着对中小股东利益的保护。但是这点在产业并购里面成了最大的障碍，在撮合交易过程中，作为财务顾问实在羞于向交易对方解释立法本意。这点也是“凭什么”出现最多的地方。
交易对方会问，我资产按照收益法作价，十几倍市盈率，要我承诺和补偿，上市公司支付给我股价几十倍市盈率，波动风险完全让我承担，不公平。就算我愿意承诺，那要是超额盈利出现，能给增加发股数么？还有，我的企业或者资产卖给上市公司了，由上市公司经营，要是经营不好盈利无法实现，凭什么要我来补偿？
太多的产业化并购交易，在“凭什么”的感叹中夭折了！
产业并购的对赌制度安排，本质是对上市公司单边保护，故此称为单赌也不为过。从监管角度，旨在保护中小股东利益，但交易对方换股后也是中小股东，理应也在保护之列。事实上，规则是以新的中小股东为假想敌，保护了大股东为首的老股东利益。
相对于利益保护而言，交易公平性的保护才是真正的保护，就像那句广告词说的“大家好，才是真的好！”
阿毛语录：
当前A股并购还处于初始阶段，像极了年轻人搞对象，基本是靠荷尔蒙驱动而缺乏理性判断，系看别人搞了于是自己心痒痒的群体冲动，重在推倒而没想如何过日子，朝三暮四瞎勾搭以爱情名义陶醉着，有颗领证的心却干着露水姻缘的事。
上市公司产业并购之山雨欲来
IPO审核常会因为政策而中断，其堰塞湖现象也让很多排队企业开始考虑并购这条路，尤其PE资金退出的愿望非常强烈。同时，市场开始出现了依靠并购成长的诸多标杆公司，不断地通过并购推高企业的市值，起到了良好的示范作用。监管部门已经开始对不同类型的并购进行了区别监管，对产业并购基本采用开放包容式的态度。产业并购将引领上市公司并购重组的未来已经成为市场共识，并购重组相关统计数据也支撑这个观点。
总之，对产业并购的海天盛筵，大家都充满了火辣辣的期待。市场各种买卖消息横飞，投行转型并购各种疯跑，到处都是“你快来啊”的使命召唤。上市公司更别说了，要是没有啥并购需求，出门都不好意思跟人家打招呼。但跟需求繁荣相比的是交易数据暂时滞后，预期中的高潮还在酝酿中。
到底是山雨欲来风满楼，还是树欲静而风不止？产业并购从驱动到诉求再到交易，这个逐步发酵的过程到底需要多久，监管政策和市场环境乃至金融工具需要怎样的配合，当下产业并购酣畅淋漓之路的开启到底需要那些突破？
一、IPO诱惑依然存在，卖方接受并购是个艰难的过程
从卖方角度而言，被并购只能是可选择的方式，只要IPO还有一线希望就很难束手就擒。对于企业尤其创始人股东而言，被并购意味着要卖掉企业，其收益跟IPO无法相提并论，前者是把企业当孩子养当猪卖，后者是我的地盘我做主。企业能走到材料申报已经历尽千辛万苦，来到西天就差一拜了，自然不会轻言放弃。故此，“都可以探讨”说得很多，真正践行少之又少。
二、PE投资有退出驱动，但尚无法掌握绝对主动
作为拟上市公司的财务投资者，PE投资对于产业并购有着更为迫切的现实需求。有些PE投资者能够对创始人的战略抉择有些影响。但是多数时候PE和企业创始人更像半路夫妻，一个被窝两个心眼。当前，拟上市企业的PE资金都是前几年最火的时候投进去的，成本高导致对并购期望值高。另外，PE股东在企业相对弱势，PE可以煽风点火但通常左右不了大局。故此，对于产业并购而言，PE投资的途径更多不是为了结构交易，而是了解标的公司是否有被并购的价值，甚至只是为了能够找到对方老板。
三、高额税负苦不堪言，预期收益镜里看花
产业并购对于上市公司而言是发股购买资产，对于卖方则是通过资产认购股份实现证券化。在当前的税赋制度下，产业并购的税赋成本还是很高的，通常交易增值需要缴纳所得税，这对于发股并购未进行现金变现的卖方而言，巨额的税负缴纳义务是很难履行的，而部分现金变现可以解决缴税问题，但又会增加上市公司的资金支付压力，让结构交易难度增大。
通常而言，上市公司产业并购需要履行证监会的审核程序，需要以盈利能力来支撑交易估值，而盈利能力又有历史和未来延续的逻辑性。简而言之，若要估值高需要预期收益高，预期收益高又需要历史业绩帮衬体现一贯性逻辑。很多交易会涉及巨额补税的确定性成本付出，但是交易未来是否一定成功以及交易完成后持有股票未来价值几何，均存在较大的不确定性，通常会都令卖方临阵退却，摇头直言算了吧。
四、用做生意的思维去玩并购，上市公司灰头土脸
上市公司并购重组专业性比较强，故此企业拟定通过并购成长战略相对容易，但是实施并购就比较难了。但是上市的企业都是优秀企业，企业家都是成功的企业家，尤其产业并购都是跟行业相关，在企业眼中并购交易就是单生意而已，在并购过程中都不免会有自负。
由于缺乏交易经验，没有投行参与的并购通常举步维艰。很多交易都是上来就谈价格，咬牙切齿谈了好几个月价格终于达成合意，发现股价上天了。于是明白了原来发股数才是最重要的，然后就开始谈发股数，股价上下波动也不好谈，交易很难达成。就算价格双方都认可了，评估师进场发现根本评不出来，又开始重新谈直至最后评估师可以接受了。大家皆大欢喜准备开干了，投行和律师进场发现合规性有问题，费了牛劲搞定了合规性问题，发现某高管又涉嫌内幕交易，等高管换了准备启动时，交易对方老板又因病住院了……
有经验的投行会先判断交易是否具有可行性，在此基础上再协调双方进行商业条件的交换，过程中间也会对双方预期进行管理，做到利益平衡并兼顾监管取向等细节。当前上市公司不太认可专业机构服务的价值，当然也跟现阶段投行在并购方面的能力偏弱有关。在上市公司眼中，投行不过是在荣大快印弄材料的工匠而已，无论是上市公司还是投行对并购尚处于学习过程中。
五、买方沉迷虚幻交易优势，缺乏对交易理解
对于上市公司而言，交易价格是眼前利益，而并购战略的实施是长远利益。故此诸多成功案例多年以后回头看，交易价格没有当初那么重要。尤其对于以发股进行产业并购更是如此，交易价格高低并不是唯一因素，还要看发股价，因为二者决定了支付股份的多少。支付股份多少最终影响原股东股比摊薄程度。
但是作为买方的上市公司很难对并购战略和交易有过深的理解，同时在IPO堰塞湖下也容易沉迷于交易上的心理优势，把自己当成救世主。每单交易都希望能够沙里淘金捡到大便宜，最终极容易耽误了并购的最佳时机。并购标的卖方接受并购本来就有难度，针对IPO已经降低了预期，但上市公司还在奢求地板价，甚至在等待对方咽最后一口气，结构交易利益博弈平衡绝非想象中那么简单。
六、中小企业是并购主力，对并购标的选择范围窄
从并购主体的驱动力分析，上市不久的中小民营企业并购重组的意愿最强，需要通过并购重组解决公司成长性问题，同时也需要并购增加企业盈利能力来支撑高股价和高市值，高股价也让企业有动力去进行股权支付，进行对外并购扩张。
对于该类企业而言，并购标的要求其实很高。因为上市公司总体市值不大，若收购标的过大会导致控制权旁落或持股稀释严重。但是因为股份支付涉及发股需要证监会审批，若标的规模较小又不太值得履行审批程序。同时被并购标的在产业上跟上市公司还需要相关性。这是当前产业并购标的公司选择困难的根本原因，需要产业相关和规模合适，要在此基础上达成交易并且完成审批。所以，那些通过并购成长的公司每年都在不停地寻找合适的标的，守株待兔基本没啥成效。
七、监管单边保护依然存在，支付工具尚需突破落地
尽管目前上市公司并购重组的监管已经体现了部分的差异化，针对产业并购的规制与审批逐渐市场化，但产业并购与其他并购类型均在《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称“旧重组办法”）中进行统一制度性约束。该法规尚保留有对于中小股东的单边利益保护倾向，某种程度还是增加了产业并购完全市场化博弈的难度。
《上市公司重大资产重组管理办法》（2008）规定了盈利预测的承诺及补偿要求。本质上是对上市公司并购重组中购买资产的高估值进行了法规上的约束。对于产业并购而言，相当于上市公司只赚不赔，而对于被并购方而言，通常都是取得上市公司非公开发行股票。其持有股票的价值在一定锁定期后需要面临市场下跌的风险，同时还需要对标的资产的后续及盈利承担责任，这成为产业并购交易难以达成的最重要因素。
成熟市场并购大量依托资本市场，一个非常重要的原因是有股票、现金以及认股权证、可转换债券等金融工具的存在，这些支付手段可以灵活高效地组合使用，进而平衡交易各方不同的利益诉求。虽然在目前的资本市场，股票、现金作为常规支付手段被频繁地使用，《上市公司重大资产重组管理办法》对于灵活的支付工具预留了空间，但用来做估值调整工具的认股权证和避险工具的可转换债券尚无法用于交易当中，不利于对手方实现自身的利益平衡和交易的公平性，导致目前出售方与上市公司交易意愿进一步降低。