第2章 上篇：横看成岭侧成峰——并购的N个侧面(1)

阿毛语录：

并购重组类型可以用买房来比喻，新婚夫妇申请福利分房是IPO，购买二手房装修及换家具是借壳上市，小两口住进房子后把全家都安排落户并居住是整体上市，攒钱把邻居房子买下来算产业并购。

并购重组类型之科普式解析

并购重组并不是特别严格的法律概念，其是指公司非经营性的股权和资产交易，跟经营相关的交易通常不视为并购重组。比如房地产公司因为经营去购买土地，虽然交易额可能非常巨大，但不是并购重组而属于经营活动。比如企业兼并其他破产企业的机器设备属于资产并购重组，但若从供应商手里买设备则算采购行为。

从现象而言，并购重组都是股权和资产的交易与变动，但背后的驱动力大有不同，很长时间以来，无论是监管还是市场对并购重组均有不同的分类表述。华泰联合证券在2008年首次提出了并购重组的三种分类方式，即借壳上市、整体上市和产业并购，到目前为止应该是被接受程度最高的分类，尽管这种分类也并非绝对地科学与严谨。

一、借壳上市

通俗地讲，借壳上市是以取得上市公司控制权和进行资产注入进而改变上市公司主营业务的操作形式。借壳上市有几个特点：首先，借壳上市系股东推动的，以上市公司为收购和重组对象；其次，借壳上市操作目的是为了获取上市资格，而并不太关注原有上市公司业务，若关注也多集中在净壳剥离难度；再次，借壳属于关联交易，故作为潜在大股东的借壳方与小股东的利益取向不同，即借壳方有对注入资产高估而挤占中小股东权益的驱动。

（一）借壳上市是成本较高的操作

相对比IPO（Initial Public Offerings，首次公开发行）而言，借壳上市是成本更高的上市方式。借壳上市跟IPO都能够实现上市，但IPO是通过行政许可获取融资资格行为，而借壳上市是通过交易方式来实现，即控制权的取得和资产的注入。二者最核心的区别是在于股东持股的摊薄对价不同，IPO发行对公司股东是有对价的摊薄，即能够按照较高的发股价格实现融资，这对公司及全体股东是有利的。但借壳上市发股后上市公司的原股东持股还继续保留，要分享借壳上市资产的权益。简而言之，借壳上市需要给上市公司原有的股东做一定的权益让渡，所以借壳上市是没有对价的赠与式摊薄。IPO原来全体股东持股比例为100%，通过发行新股融资上市后，股权比例被稀释到90%或者更多，但该稀释有可能会取得数亿甚至数十亿的现金。但是借壳操作前企业股东持股100%，借壳操作后变成60%，其中40%权益是送给了上市公司原有股东，作为借壳企业实现上市的交易对价。借壳上市也可能会配套融资，但配套融资会在资产交易的基础上进行有对价的摊薄，获得融资是以股比进一步被稀释为代价的，所以说借壳上市是成本非常高的交易行为。

（二）等同IPO标准，知易行难

尽管目前对借壳上市的市核要求与IPO等同标准，但事实上操作借壳上市企业规范性的要求还是要略低于IPO。为什么这么说呢？因为《首次公开发行股票并上市管理办法》（以下简称“首发办法”）规定的发行条件相对较为基础，而很多IPO企业最终被否决并非不符合发行条件，而是缘于细枝末节的条件并没有达到监管的要求。但是对于借壳上市而言符合首发办法规定的发行条件是大前提，但基于交易属性并不完全受制于IPO审核所有要求。

为什么标准会有所不同呢？主要还是基于借壳上市成本非常之高，如果完全与IPO条件等同很多企业不会采用借壳上市的方式。更重要的是，借壳上市不但是上市行为，同时又涉及对现有上市公司的挽救与改造，即借壳上市系通过交易方式来实现，事关上市公司千万公众股东甚至地方政府的切身利益。某单IPO被否决的后果就是该企业没有实现上市融资，少了几个身价过亿的富翁而已，但借壳上市否决牵扯到利益主体就会复杂很多。比如借壳上市信息披露后股价大涨会令股民受益，二级市场股价会透支借壳对上市公司基本面改变的预期。若借壳被否决则意味着股价会被打回原形，千千万万股民的利益将遭受重大损失。还有借壳失败可能导致上市公司退市，关系到地方政府的利益和地方金融环境的稳定等。所以借壳本身也是在现有制度下经过博弈形成的巨大的利益共赢与制衡，故此，并非每个借壳上市案例都足够完美，但其还是保持相对较高的审核通过率。

（三）借壳企业盈利要求高，土豪的游戏

尽管借壳上市对企业规范性要求稍微弱些，但是对拟借壳企业的盈利能力要求非常之高。比如拟IPO企业有几千万利润就具备申报条件，但拟借壳企业没有上亿的利润根本没有办法操作。首先利润的体量可以支撑一定的估值，进而保证借壳方在上市公司重组交易中取得控制权。比如上市公司市值20个亿，要想借壳取得控制权，那拟借壳企业怎么估值也得超过20个亿。而且借壳企业利润越多估值也就越大，可选择重组的上市公司的范围就会越大。有人说，利润少估值小没关系，可以找市值小的壳来借，但市值小的壳多处于交易优势地位，交易达成的难度很大。

拟借壳资产的盈利也关系到重组效果，即重组之后能够大幅提升上市公司每股收益，而预期每股收益高才会令股价飞涨，对于借壳重组通过股东大会和证监会审核非常重要。简而言之，借壳重组必须对现有上市公司财务指标有很大改善才行，比如原来每股收益五分钱，重组完之后变成一块钱，股价嗷嗷上涨而市场一片欢腾，证监会就愉快地批准了。假设原来每股收益五分，重组完之后八分，而且因为发股把盘子搞挺大，借壳重组完之后未改变垃圾股本色。借壳上市多为关联交易控股股东无法表决，而且还必须给公众投资者网络投票的条件，实践中也经常出现公众投资者对方案不满意进行否决借壳方案的情形。就算股东大会侥幸过关，监管机构看到重组效果非常谦虚而股价表现不死不活，若再有其他毛病弄不好就给否了。所以，借壳交易本质是拟借壳企业利用盈利对上市公司原有股东做利益让渡，交易过程中各方利益能够平衡才能操作成功，一句话：客观要有实力，主观要能创共赢。

（四）好壳的标准：年轻婀娜，肤白貌美

借壳重组交易另外个话题就是壳的选择，什么样的上市公司是比较好的被重组对象呢？目前借壳重组的主流操作方式是通过发行股份来实现的，即我们通常说的存量不动而做增量。假设上市公司市值为10个亿，拟借壳企业估值20个亿，那么重组完之后借壳方股东在上市公司的股比就是66.6%。在这个逻辑下，拟借壳企业估值确定的前提下，上市公司市值越小重组后持股比例就越高，在后续公司资本市场总估值中占比就越高。而借壳重组后股权比例结构是最根本的商业利益安排，也是借壳交易中需要博弈的最重要条件，这也是市值小的壳公司在市场比较抢手的原因。所以，找壳就跟找女朋友差不多，市值好比女孩年龄越年轻越好，当然前提是人家愿意！

对于壳公司的选择，在相同市值下还需要考虑股本和股价之间的关系。比如都是十个亿市值的袖珍壳，可能会有两种情形，一亿股本股价十块钱和十亿股本股价一块钱。对于相同市值壳公司而言，股本越小股价越高越好。股本越小重组后每股收益越高，每股收益几毛钱甚至几块钱。但是对于小市值大股本的壳就意味着重组后效果会差些，因为原本股本就不小加之重组股本扩张，重组后的股本盘子很大，导致每股收益不那么乐观。所以，若说壳市值像姑娘年龄，那么股价和股本就特别像女孩的身高和体重，谁都喜欢身高170cm体重120斤的，怎么看都舒服，要是姑娘身高120cm体重170斤那肯定不好看，你可以仔细感受下。

二、整体上市

整体上市表现形式跟借壳上市有些相似，都是股东驱动的关联交易行为，通常是股东将自己资产注入控股的上市公司，进而提升上市公司资产量和提高股东权益比例，但跟借壳上市有所区别的是控制权并不因为重组而发生变化，整体上市也称之为关联方注入。

（一）源于对IPO制度的纠偏

整体上市跟借壳上市都是中国证券发行制度的补充，且整体上市更多是对历史上IPO审批额度制的纠偏。据说，中国股市的初始目的并不是实现股权交易和价值发现，最主要目的是给国有企业脱贫解困。在IPO审批额度制下，无论企业规模大小其股票发行上市的盘子大小是固定的，对于规模较大的企业而言，只能实现部分资产或业务上市。所以早期国有上市公司会有相当体量的资产依然在股东旗下，当时国有股东也不在意，因为持有股份不能转让流通，上市无非获得融资平台而已，只要能进行发股融资就可以了，对持股数量及比例并不关注。

股权分置改革之后，整个中国资本市场的估值体系发生了变化，同时市场又出现了非公开发行的支付工具创新，国有股东发现体外资产可以注入上市公司，而且是左手倒右手，但股票市值比原来净资产翻了好多倍。同时，国有资产的考核评价体系考核指标也由原来的净资产转向了股票市值。当然，整体上市除了完善提升国有企业证券化率之外，对于改善原有的同业竞争及关联交易等治理结构缺陷等也发挥了积极作用。市场掀起了国有企业整体上市的热潮，催生了类似长江电力、中国船舶及鞍钢股份等国有巨无霸上市公司。

（二）整体上市的面子，产业整合的里子

最近几年，基于股东的注入而被划分到整体上市类的交易依然有一定的数量，但是其内涵已经发生了变化。因为股权分置改革后迎来了国企整体上市热潮，但具备整体上市条件的可能多数已经完成了操作。但股东的资产注入会持续发生，股东注入跟原有国企整体上市已经有所区别，更多已经具备了产业整合的性质。

上市公司外延式的成长是需要有资产不断注入的，但是基于上市公司对收购资产的规范性和盈利性要求，有时候对外进行产业并购没有办法一步到位。还有上市公司决策程序跟资产整合和收购操作效率是有矛盾的，比如说有些资产是采用公开的竞价或拍卖的形式来寻找受让方的，对买方的决策效率要求会非常高，但上市公司由于其公众性所致决策程序较为复杂，召开董事会及股东大会需要周期，如果交易采用发股支付还要履行证监会审批程序。故比通常采用分步走方式来完成交易，即大股东先去购买，然后再注入上市公司。

另外，上市公司对拟购买资产的盈利能力和规范性是有要求的，在中国环境下某资产或股权在经营上天然地符合上市的规范条件几乎是不可能的，因为经营规范性要求跟上市规范性要求差异很大，所以不难理解为什么有些公司准备三年才去上市，好比这个公司放到温室里一样，所有要求照法规及监管要求做才能达到审核的标准。资产注入通常都有合规性问题要解决，比如矿产资产存在超产行为，在未上市时是很少被处罚和禁止的，因为对地方的GDP是做贡献的，没准儿还上电视宣传表彰呢。但是真正面临上市审核就会被定性成经营违法违规行为。所以基于这样的矛盾，很多整体上市具有资产体外整合规范培育的目的。

三、产业并购

（一）兴于江湖，源于市场

并购重组的第三个类型是市场化的产业并购，也有称之为向第三方并购。产业并购在最近几年比较风行，在中小板和创业板催生出好多大牛股，比如蓝色光标、乐视网、华谊兄弟等，即通过并购实现公司的成长和实现股价的上升。

跟借壳上市和整体上市相区别，产业化并购主要有如下特点：首先，产业并购是以上市公司作为主体来并购的，推动并购的主体不再是股东，这点是与整体上市和借壳上市很不一样，上市公司作为并购的主体而非并购对象；其次，产业并购是向独立的第三方进行市场化的并购，从法律角度而言系非关联交易，即交易条件完全是通过市场化博弈谈出来的，这是产业并购最明显的特点；再次，产业并购具备一定的产业逻辑，比如横向扩张增加规模和市场占有率，或者上下游拓展延伸产业链增强抗风险能力，或者基于研发、客户等进行相关多元化拓展，甚至干脆利用产业并购实现业务转型等。

（二）大小股东，携手共舞

产业并购的交易条件是市场化博弈出来的，这与借壳上市和整体上市的关联交易属性有很大不同。在借壳上市和整体上市中，大股东具备左右交易估值和定价的条件，所以大股东基于商业利益考虑有高估作价来挤占中小股东利益的冲动。但产业并购是上市公司为主导的，在交易博弈中大小股东的利益不再对立而是统一的。

另外，产业并购基于市场化博弈特点，最终达成的交易条件是种脆弱的平衡，这点也跟借壳与整体上市有所区别。在借壳上市和整体上市审批中，基于关联交易属性，交易作价和条件的弹性比较大，甚至可以按照监管取向进行修正调整。但产业并购由于其市场化博弈的特点，若审核过程中间监管部门对实质性的商业利益条款要做调整，整个交易就极有可能崩掉，实践中也有过类似的例子。