第5章 不尽如人意的业绩(1)
为了损失而投资？
2008年1月24日，法国第二大上市银行——法兴银行（SociétéGénérale）发布公告称，该公司一名交易员的欺诈交易导致公司蒙受了49亿欧元（合71.6亿美元）的交易损失。消息一经发布，公众为之哗然，公司股价随之大跌，法兴银行所发行的债券也立即遭到了信用评级机构的降级。究竟是什么交易让这家历史悠久的著名金融机构在一夜之间遭受如此重大的损失？随着事态的发展，人们逐渐了解到事件的更多详情。“魔鬼交易员”杰罗米·科维尔（Jérome Kerviel），一位在期货交易部门资历尚浅的交易员，在交易欧洲股票期货合约时，利用自己过去在后台的工作经验，伪造了天量交易以绕开公司内部风险管理部门的监控。直到其累积的交易总金额达到733亿美元（甚至远超过法兴银行当时526亿美元的总市值）并由于市场大幅下滑而造成了巨额的交易损失后，公司才对他的交易行为有所了解。
数十亿美元的交易损失，听起来触目惊心，但在国际投资界的历史里，这绝非个案。根据国际组织统计，过去20年内全球金融机构共发生过数十起损失超过1亿美元的交易。其中，摩根士丹利（Morgan Stanley）在2008年全球金融危机中最大的一笔信用违约掉期交易直接造成公司亏损86亿美元。2006年，美国知名对冲基金不凋花（Amaranth Advisor）在天然气衍生品市场上折戟，为交易失败承担了65亿美元的巨额损失。时间再往前倒推10年，1998年爆发的美国长期资本管理公司（Long Term Capital Management）危机，不但造成投资者高达58亿美元的损失，而且还差点摧毁全球金融系统。1996年，日本住友商社（Sumitomo Corporation）在交易铜期货时损失34亿美元。
中国企业在此过程中也无法独善其身。2008年，中信泰富公司因为交易和澳元有关的复杂累积期权合约（Acculumator）而损失18亿美元，一度濒临破产，不得不寻求母公司中信集团的救助。2004年，中国航油新加坡公司也因为交易石油合约而损失5.5亿美元。
以上金融机构的巨额交易损失让散户投资者觉得触目惊心。但广大散户投资者往往没有意识到，其实自己也在平日的投资和交易中，不知不觉地参与到了这些天量的交易损失之中。作者在与美国加州大学、北京大学和台湾政治大学的同事的合作研究中发现，台湾股票市场里散户投资者的投资表现，其实要比市场以及机构投资者的表现差得多。
根据对台湾股票市场5年完整交易记录的研究，看起来默默无闻的散户投资者在这5年中损失的金额一点不亚于以上提到的机构投资者。具体来说，台湾的散户投资者每年从投资交易里的损失约为3.8%。根据台湾股票市场规模、散户投资者所占的资金比例和散户投资者的投资业绩来计算，台湾散户投资者在5年里损失的具体金额约为9400亿新台币，约合340亿美元。这意味着，台湾散户投资者每年的交易损失在68亿美元左右。也就是说，台湾散户投资者平均每年在股票投资里面损失的金额，几乎与机构投资者在投资历史中规模最大的几场损失所丢掉的金额不相上下。而和机构投资者投资收益的大幅波动有所不同的是，散户投资者的巨额交易损失是在长达5年的时间里持续出现的亏损的平均水平，仅在1997~1998年亚洲金融危机时表现得格外强烈。
对于金融机构来讲，损失数十亿美元是一次性的大规模损失。但是对于整个散户投资者群体而言，他们是在持续地承受同样金额的损失。如果把台湾散户投资者的损失放到台湾整体经济规模中，我们可以直观地感受到散户每年承受的损失规模之大：该损失约为台湾地区每年GDP的2.2%，约为台湾地区每年在交通运输和媒体方面私人消费额的33%，约为台湾居民用于购买服装的消费额的85%，或是用于购买能源和燃料方面消费的170%。
从另一个角度来看，台湾散户投资者每年高达3.8%的损失是由什么导致的呢？研究者发现，散户投资损失中的27%可以被归因于选择错误的股票和进行错误的交易，32%来自券商对投资者收取的佣金，34%则是政府征收的各种与交易相关的税收和费用，余下7%是因为散户投资者不能够正确地选择投资时机。
除去交给政府的税费和券商经纪业务的佣金以外，散户投资者交易损失里的34%是由于交易的财富转移，即财富从投资损失方向投资获利方的转移所造成的。具体来讲，散户投资者的损失给机构投资者，即散户投资者的对手方，每年带来约1.5%的投资收益。也就是说，股票交易把财富从散户投资者的口袋里面转移到了那些和散户交易者扮演对手方的企业、机构和国际投资者的手里。从这个角度来说，散户投资者的交易和投资事实上就是在做慈善事业。散户投资者把自己兢兢业业通过本职工作赚的钱，慷慨地送到了收入和投资能力都比自己高出不少的专业机构投资者手中。
做一个简单但未必完全科学的类推，根据中国A股市场的规模和波动率，中国大陆A股市场的散户投资者损失的金额可能10倍于台湾的散户投资者。
散户的业绩
说到散户的投资业绩，其实很多散户对于自己的投资并没有很充分的了解。也许散户可以清楚地记得他最近买的一只股票是赚钱还是亏钱，但当被问到他整个投资组合的表现如何时，很多投资者就不是很清楚了。很多散户投资者甚至无法想起自己所持有的投资组合中还有哪些股票，那些股票又是以何种价格购入的。
正是因为散户投资者对于自己的业绩不甚了解，他们在进行投资的时候也会表现得比较激进、爱冒险，结果往往就是遭受很大的损失。这个结论不仅适用于台湾地区，包括作者在内，各国学者在全球各个市场、各种不同的资产类别里都有类似的研究发现。这些研究均表明，广大散户就平均投资收益而言是亏损的，或者至少说是跑输大市的。散户的损失中很大一部分是通过税收和佣金的方式交给了政府和金融机构，而另一部分则是轻易地转移给了对手方——高投资水平的金融机构。由于大多数散户投资者没有明确的投资策略，因此在投资过程中，非但没能给自己创造财富，反而不知不觉地给自己的财富带来了巨大的损失。
我们将从以下两个方面为上述论断提供佐证。第一种做法是，将所有散户投资者的投资组合整体看成更大的投资组合，想象成所有散户在一起进行的投资，就如同一家大基金公司。如果我们开办这样一家大基金公司，基金完全跟踪散户的投资策略：市场中的任何一个散户买入任何一只股票的同时，我们所开办的基金公司也同时买入同等数量的该股票；市场中的任何一个散户卖出任何一只股票的同时，我们所开办的基金公司也同时卖出同等数量的该股票。那么，统计数据表明，这种模拟散户投资决策而建立的假想基金，无论在美国1991~2000年的10年投资历史里，还是在国内最近8年的投资历史里，或是在北欧市场里，都是一副明显跑输大市的令人失望的表现。
第二种衡量散户投资者投资收益的方法是，比较散户投资者买入和卖出的股票的业绩。可以想象，如果投资者在卖出一只股票的同时买入另外一只股票，那么该投资者必定认为他卖出的这只股票今后的业绩会相对差一些，而他买入的这只股票今后业绩会更好一些。投资者之所以选择换仓，是由于投资者认为换仓可以给他带来更高的投资收益。但是，根据我们对中美两国资本市场的数据的长期研究发现，真实的投资结果和散户投资者的预期恰恰相反。在换仓之后的半年、一年以及两年的时间内，散户投资者买入的股票表现比卖出的股票表现更差。也就是说，投资者本以为买进股票或换仓之后可以获利，但事与愿违，他们非但没有获利，反而遭受了损失，或者至少比不换仓的情况收益更小。
行为金融学相关的研究表明，在很多国家的资本市场里，大概仅有5%~10%的散户投资者可以在相对较长的时间里有持续跑赢市场的优异表现，而绝大多数散户投资者的长期投资业绩并未能跑赢大市。其中，大概一半左右的散户业绩跟市场表现没有明显区分，另外有三分之一左右的散户其投资业绩则是长期跑输大市的。
以上所讨论的都是散户投资者在扣除交易成本（包括交易税费、佣金和交易冲击成本）前的投资总收益，散户投资者在扣除了交易成本之后的净投资收益则会更低。
很多投资者都认为只要自己投资越积极，对自己的投资过程掌控越充分，就越有可能获利。也就是说，很多散户投资者认为交易的频率越高，他们所获得的收益也会越高；交易的频率越低，他们所获得的收益也越低。但令研究者惊讶的是，如果将散户投资者的交易频率与他们的业绩联系起来时，就会发现交易频率和投资者收益其实存在较弱的负相关的关系。也就是说交易越频繁的散户投资者，他们的投资收益率其实越低。这种低收益一方面反映出投资者进行交易的时候，并没有掌握准确的信息，因此导致错误的交易和投资损失。另一方面，也反映出交易成本对于投资者收益的侵蚀。
本书的部分内容，就是想利用国内和国际的一些研究成果来证明，其实散户投资者在投资股票的过程中，业绩并不尽如人意。总体上讲，散户的投资水平低于市场平均水平，反映在他们的投资业绩上，就是散户的投资业绩明显低于市场平均水平。
说到这里，大家可能并不十分信服。因为很多时候，投资者会觉得自己前段时间投资的股票似乎是赚钱的。同时，也有一些股票投资者认为，如果只是被动地去购买基金的话，在市场下跌的情况下就没有任何可以操作的空间。与其坐视自己遭受损失，还不如去买股票，至少还能自己决定什么时候进行仓位的调整和选股的调整。这种想法虽然不错，但都是基于一个重要的假设，即散户自己做出的投资决定比专业人士更好。可是如果这个基本假设并不成立，那么很可能散户在交易的时候给自己带来的唯有损失。
此外，本书后面的章节还会讨论投资者的主观感受和真实的统计结果之间的差异。或者说，每个投资者的主观感觉和学者通过长时间大样本的数据统计分析得出的结果之间，所存在的巨大差异。为什么会有这种差异？作者认为这里面既有投资者心理方面的原因，也有散户对于投资不够了解的原因。
投资者在进行投资的时候，会有非常强烈的选择性记忆。首先，投资者往往会对自己获利的交易印象深刻。例如，投资者经常会在跟朋友交流的时候炫耀自己的投资业绩，谈论最近买了哪些优质的股票，或是展示这些股票为自己获利多少。与此同时，投资者往往会选择性地忘却那些不太成功的交易。如果自己的投资没有赚钱，投资者很可能不会卖掉这只股票，即很难主动地做出所谓“割肉”的举动，反而会长期持有亏损的股票，希望有一天能“咸鱼翻身”。结果，很多投资者都会把这种浮亏的投资一直保留在自己的投资组合里面。因为没有出现实际亏损，投资者就会觉得自己并没有亏钱。这种思考方式和投资方式很大程度上掩盖了投资者在投资过程中的损失，也往往让投资者对自己的投资业绩和投资能力有过高的估计。
其次，投资者在相互沟通的时候，都会存在选择性的偏差。散户投资者在听到朋友介绍他们的投资业绩和投资表现时，往往都是听说他们买了较好的股票，在这些股票上获利颇丰。但如果我们认真考量这些自夸的投资者的整个投资组合的业绩的话，就会发现他们的投资业绩可能并不怎么样，甚至有些人还有不小的亏损。但当他们和别人交流的时候，往往会选择性地描述一两次特别成功的投资业绩。如果市场上的众多散户都存在类似的选择性记忆和倾向，可以想象，投资者在市场上听到的就都是类似“投资很容易，赚钱很容易，只要买股票就可以赚钱”的说法，而事实是大部分的散户基本上都不可能通过股票交易获得超过大市的投资表现。
但是，正是由于这种选择性的信息提供，很多散户投资者会莫名地产生出对自己投资能力的自信。而这些投资者越是自信，就越倾向于进行频繁的交易。而相关的研究数据表明，越是交易频繁的投资者，他们的业绩也越差。
除此之外，散户还要意识到另外几点导致业绩变差的原因。第一点，散户投资者在考虑自己收益的时候，必须要认识到，自己在市场里面往往在充当提供流动性的角色。就是说在机构投资者准备卖股票的时候，是散户积极地接盘；而在机构投资者买股票的时候，也是散户积极地把股票卖给机构投资者。从一定程度上来说，散户在投资的时候，同时为机构投资者或者其他专业投资者提供了一种额外的流动性服务。因为散户投资者为机构投资者提供了这种流动性服务，所以本来就应当得到市场的补偿和鼓励。在此前提下，散户投资者的表现应该不仅仅能得到市场的平均收益，而且应该比其他投资者的收益更高。但是，这却和作者及其他研究者在全球资本市场发现的结果大相径庭，即散户投资者的业绩事实上明显跑输大市。