第12章 文明的宿命(4)

正如《金融时报》副主编马丁·沃尔夫所评论的：“对于这种脆弱性，经济学家们会拿出两种不同的解释。一个是关于对激励的理性反应，另一个是关于人类的短视，二者区别在于贪婪和愚蠢。金融创新和冒险的热情催生了信贷的快速增长，进而推动资产价格上涨，从而让更大规模的信贷扩张以及更高的资产价格显得合情合理。接踵而至的，便是资产价格触顶、恐慌性抛售、信贷冻结、大批人失去偿还能力，最后是步入衰退。因此，一个被人性捕获的信贷体系，与生俱来就缺乏稳定，并会产生动荡。”

次贷危机爆发的宿命与本质

2008年，次贷危机爆发、投资银行破产、美国抓狂、冰岛破产，美式金融资本主义正步入“偶像的黄昏”。尽管全球救市高潮随之掀起，从亨利·保尔森(时任美国财政部部长)跪求救市方案通过，到全球央行史无前例大降息，到银行国有化风暴横扫欧美，欧洲注资近2万亿美元救市，再到国内管理层默认地方拯救楼市、央行罕见临时干预银行间市场利率等，但是，随着危机离开震源华尔街向欧洲、日本等其他地区急速转移，不断升级的金融大扫荡还是将世界扫了个措手不及。欧美的中下层社会或债台高筑，或倾家荡产，大难临头却惶惶然如待宰的火鸡，纷纷被“不明论”、“恐慌论”所劫持。反观国内，尽管基本面没有出现什么大问题，高层也一再声明“中国有信心维护金融稳定”，但是国资委从2008年9月19日的力挺中央企业回购股票到10月13日要求中央企业谨慎投资股市等，类似的乌龙阵又隐隐透露出有关部门其实也被恐惧绑架了。

恐惧源自无知：究竟谁是次贷的肇事者？几乎所有的受害者都恨不得立刻将肇事者揪出来绳之以法，以泄心头之恨。而从当时的观点来看，罪魁祸首主要有以下几类。

一类观点认为投资银行是主谋。创新过度过滥，杠杆效应被肆意放大，结果玩火自焚。自2003年到2007年，美林和高盛的杠杆率猛增至28倍，摩根士丹利为33倍，破产前的雷曼兄弟是30倍。这还不算结构性投资工具(SIV)等表外业务的杠杆效应，若算上这些杠杆，华尔街投资银行的杠杆倍数可高达50~60倍。在巨额奖金、豪宅飞机、游艇美女的诱惑下，华尔街“精英”们的贪婪本性极度膨胀，以创新为幌子，硬是将成色不足的次贷品做成了市场抢手货，欺哄众多无知者参与“击鼓传花”，认为“就算出现倒霉蛋，也只会是最后上钩的那几只老鼠”，至于自己则拿着高额佣金一走了之，哪管身后洪水滔天。投资银行“大到不能倒”绑架了国家社会，自由市场原则被证伪。金融一体化造成投资银行触角密布全球，劫持的不仅是母国经济，还有全球利益，“大到不能倒”颠覆了传统的自由市场。20世纪90年代长期资本管理公司在危机中被美联储出手拯救，这似乎在暗示它们：大了就不会有问题，有美联储在底下兜着呢。“两房”被收编就是铁证，而雷曼兄弟的倒掉也许是因为“还不够大”。

另外一类观点则集中炮轰货币机制、金融监管。2000年科技股泡沫破灭后，多年的低利率政策造成货币供应过度，从而引发楼市泡沫，进而为日后的次贷爆发埋下了祸根。货币独裁是货币供应过度、制造泡沫的制度性原因。经济学家许小年提出，美联储本质上是“货币独裁”，央行说了算，而央行又是格林斯潘一个人说了算，绝对的权力导致绝对的滥发。相比之下，欧洲央行就不能随时供应货币，17个成员国都有否定权，“货币民主”就避免了货币滥发的制度缺陷。美联储、财政部、证券交易所等近10个机构多龙治水，权限重叠、监管空白使五大投资银行(注释7)基本处于“和尚打伞”的状态：美国政府对商业机构基本上是不监管的；四大会计师事务所(注释8)等机构对其业务基本是不理解的。华尔街的笑话称，“只有美林才能看懂雷曼兄弟的报表”，这种公司实际上只有股东自己才能守住最后的防线。但为了股权激励，他们彻底抛弃了华尔街创业投资银行“同志加兄弟”般的合伙人制度；而上市后的投资银行股权极为分散，没有强有力的股东能对管理层进行约束。

除了投资银行和货币机制、金融监管之外，次贷的祸首还有：一种认为布什难辞其咎。其上任之初便笼络人心，宣布要让美国人“居者有其屋”，结果穷人盲目贷款，而银行自作聪明，吹大次贷泡沫，本质上是官员忽悠选民，金融忽悠社会。因此本轮危机中，布什是发起者，开发商是制造者，投资银行是引爆者。另一种则归咎于“中国制造”。中国大量的便宜货来到美国，巨额贸易顺差制造楼市泡沫，是泡沫就必然会被捅破。还有一种则把矛头指向国际会计准则。如工商银行行长认为该准则采用公允价值(也就是市场成交价)给金融资产计价，结果就产生顺周期效应：交易价格下跌——提取拨备，核减权益——恐慌性抛售——价格进一步下跌——继续拨备和核减，最终把贝尔斯登和雷曼兄弟逼上绝路。

表面上看，这些观点似乎都有些道理，但共同的缺陷却是盲人摸象、一叶障目，要么思维线性，要么被知识捕获，未能由表及里，从危机本质出发寻根究底。关于次贷的爆发，福卡认为是宿命的、本质的。第一，金融必然有泡沫，蒸发平仓实属正常。市场经济从初级阶段发展到高级阶段，金融脱离实体经济自我循环，内置了过剩的“原罪”，而过剩必然有泡沫，泡沫必然要蒸发，过剩必然要平仓，这是金融运行的内在规律。第二，金融文明把泡沫与蒸发推向极致。衍生品的爆炸催生了金融文明，前者像千层派一样被层层切割、转手出售，并将全球纳入击鼓传花的游戏，从而把泡沫无限放大，蒸发力度空前。至于蒸发的途径主要有两种：一种是资产冲销和减记。据彭博社统计，截至2008年8月18日，全球累计发生的资产减记和信贷损失已经达到5036亿美元，其中，美国占2528亿美元，受波及影响较大的欧洲占2281亿美元，亚洲为227亿美元。而2008年10月以来英国第四大银行苏格兰皇家银行资产减记59亿英镑，组织漏洞引发瑞银集团巨大资产减记等，表明减记潮仍未结束。另一种是虚拟资产的蒸发。据日本《每日新闻》2008年10月11日报道，2008年以来日本和美国股市跌幅达35％~45％，市值总额也急剧萎缩。如果将欧洲、新兴市场和金融机构的损失也包括在内，2008年全球金融资产损失高达27万亿美元。第三，美国率先在金融文明初级阶段栽跟头。作为金融文明的桥头堡，全球近60％的金融衍生产品扎堆美国，此前无论是国家还是民众，都从世界捞了不少金融文明的好处，而今先翻船也在情理之中。第四，蒸发过后，经济将恢复健康，只是时间早晚。

后危机时代：救市还是调整

世界性误区

大众对金融危机的感受从不以为然到恐惧慌乱，不少经济学家添油加醋地预测着“即将崩溃”的未来，著名的“末日博士”已经看到了美国的解体；而另一群人如郎咸平、宋鸿兵等，则将危机归根于国际金融炒家的阴谋，更激起了大众的无力感和被操纵感。总之，在他们看来，经济危机恐怖而诡谲，破坏力惊人且不可捉摸。但福卡认为，危机只是经济活动的正常反应，符合“过剩——平仓——调整”的经济规律，具有一定的周期性。在维持若干年的高速发展后，世界经济已经形成了两大过剩：一个是以美国为主的金融过剩，另一个则是以中国为首的生产过剩。过剩就要平仓，经济要恢复正常的供需平衡，于是出现了美国衍生品泡沫破灭的金融危机以及中国制造业企业破产的出口危机。

而调整则是指经济出现平仓后就需要纠正某些结构性(产业、增长点等)、制度性(体制、规则等)错误，这既包含市场自我修复的被动过程，也包含政府、社会的主动创新。比如大萧条后的国际货币制度、1998年后世界范围的汇率改革等，都是顺应经济规律、对过去错误进行纠偏的主动调整。调整的结果便是经济进入新的增长轨道，积累新的过剩，然后再次平仓，完成资本主义的“新陈代谢”周期。从这个角度来看，金融危机本质上是中性的，远非某些经济学者想象的那么恐怖。而此轮危机也充分暴露了世界经济制度的三大不合理之处：不公平的国际分工、以美元为中心的世界货币体系以及后工业国以外需为主的增长方式，因此在大平仓后对其进行调整自然是顺应形势之所为。

但各国政府却在经济崩溃论和金融阴谋论的影响下，采取了自认为“亡羊补牢”的救市举措，注资、退税、降息……政策保护层出不穷。其意图虽然也是为了调整，然而更多地流连于“过剩—平仓”这一自然阶段，而非经济结构、发展方向的纠偏。因此本质上属于过度作为、违背经济规律之举，看似在拯救被蒸发的资本、下滑的经济，实则是延缓了平仓过程，从而拉长了调整周期，甚至为以后更大程度的平仓与调整埋下伏笔。比如美国在20世纪90年代的高速发展后已经开始出现资本泡沫，而其顺利地逃过亚洲金融危机的“洗牌”，又在格林斯潘的低利率政策下走出了2001年的衰退，两次本该出现的平仓窗口都被人为堵上，最终才有了当前的“次贷海啸”。倘若过剩问题在当时已经暴露，并且顺利完成平仓调整的话，金融文明的“路径”可能不致如此颠簸。

当然也不能否认，在危机的压力之下，大量的救市政策也包含了歪打正着、无心插柳的结构调整。比如1998年亚洲金融风暴过后，当时为救市而打开的房地产与汽车等市场化之门，诱发了中国经济的急速增长。这从表面来看是救市的功效，是刺激性财政政策所致，实质是因为顺应了经济发展所必需的市场化改革。另外，由于救市不成而走向创新的也不鲜见，昔日的胡佛与罗斯福，在大萧条时期都采取了相似的救市举措，不同的只是一个没有进行创新性的调整，一个则大胆改革了银行制度、税收制度和工会制度，为后来经济的顺利回暖扫清障碍(注释9)，这绝非简单的扩张性财政、货币政策所能做到。

归根到底，错把救市当成调整，是对经济规律的客观性认识不足；而错把调整当成救市，则陷入了理论上的误区。前者导致在应对危机时一相情愿，人为地制造出巨大的“回波”；后者则可能养成错误的路径依赖，为下次调整开出错误的药方，比如前面提到的罗斯福新政，世人把功劳归于凯恩斯，结果对凯恩斯的迷信换来了美国20世纪70年代的滞胀。2008年全球性救市甚嚣尘上，如此普遍的错误背后除了这两种主观原因外，一些客观原因也不容忽视：首先，在经济全球化下，各国经济相关度不断提高，部分地区逐步一体化，这就造成不同国家政策的趋同。其次，各种国际间博弈形成的囚徒困境也是造成世界性错误的重要原因。比如当一些国家政府不管是基于何种企图开始大量发行货币时，其他国家为了保证汇率、外贸以及资本市场的稳定也不得不跟风操作。

回到现实中来，中国在此轮危机里也是大手笔频出，前有4万亿元经济刺激计划，后有十大产业振兴规划，救市的决心和力度可见一斑。但大笔的信贷扩张换来了股市的“诡异”行情，全国上下“不差钱”却仍然在担心紧缩；产业的复兴很可能使得经济重回老路，传统的增长点被再次强化，而升级与结构性调整则被“弱化”。毫无疑问，真正想要走出危机顺利实现复苏，还是要靠调整。

福卡认为，国内经济调整的考量如下：首先，民营经济顺利闯关是调整的目标。虽然民营经济陷入资金短缺、销路受阻、转型乏力的困局，但其对国内经济的贡献有目共睹，活力也远甚于国有经济。可以说，民营企业代表中国经济的未来，出口危机倒逼的产业升级实际上等同于民营企业闯关。因此调整唯有以放松对民营企业的管制、打破门第之争、打破限制“非公经济36条”的玻璃门，让创造财富提供就业的源泉充分涌流为目标，才能换来下一轮的繁荣。

其次，体制性释放成为调整的重心。由于改革红利继续存在，国内的体制释放空间仍然很大。在保增长的压力下，体制改革发生井喷，像金融垄断、税收、地方财政、社保、医疗体制等在此轮救市过程中被动突破，地方债券、《放贷人条例》、土地流转等可谓标志性进展。从某种意义上讲，中国式调整的本质就是市场化的体制释放，就是改革。但国内“市场化”仍未完成，不少领域依旧存在体制上的束缚，一旦松绑则潜力巨大，因此，此轮调整将集中在体制性释放上。

再者，相关政策以未来引领今天是完成调整的保证。从救市政策颁发的时间来看，大多滞后于经济形势，甚至出现前面堵后面漏、拆东墙补西墙的现象。2008年货币政策变动频繁，通货膨胀过后是紧缩，其后又可能带来新的通货膨胀。对危机的调整需要各项政策立足于以未来引领今天，以发展、动态的眼光来分析、理解形势，执著于历史经验反而会使调整南辕北辙。