第11章 文明的宿命(3)

要素整合加速度

习惯了工业文明下上百年“投入—产出”的按部就班，微软帝国的形成、谷歌公司的脱颖而出显然只能用“奇迹”来形容，而如果说这仅仅是属于发达国家特殊行业中的特殊现象，那在中国，作为传统乳业的蒙牛，还有传媒行业的分众传媒以及高科技企业无锡尚德太阳能电力有限公司（简称“无锡尚德”）平均四五年的崛起称雄速度更令人叹为观止，究竟是什么催生了让传统商业教父们望尘莫及的企业速度？

其实，无论是最终通过资本市场融资，还是前期与风险投资、PE的“对赌”，在这些公司背后显然共同有着金融资本的影子，而与产业资本将现有生产要素按顺序组合、周期性运作不同，金融资本依托信息技术以及创新使得要素整合呈现无边界且日益加速的态势。

一来，金融本质上是信息处理行业，作为让劳资协调、储户和借贷者匹配，推动消费发展，允许人们共担或转嫁风险的中枢，信息处理能力越强，其募集资金、资本的能力以及使用资金、资本的效率越高。例如金融衍生工具的出现，资本市场要素优化配置的实现都与以计算机为代表的信息技术的革命性发展密不可分。事实上，技术进步特别是信息技术的日新月异，已经极大地浓缩了人类的城市化甚至文明演化的进程(从农业文明到工业文明，人类用了上千年，从工业文明到信息时代用了上百年，从信息时代到金融文明仅仅几十年时间)，生产要素以越来越有效的方式(包括节省了后发国家试错的成本与时间)组合在一起。

二来，创新本身即是对固有的物理边界、思维边界乃至既定价值标准的突破和超越。在金融创新的推动下，不同时间、空间的各种要素，例如企业的有形资产和未来收入流、土地和各类自然资源、劳动者的未来收入流等得以通过证券化或者金融票据化的方式加速整合。无锡尚德、蒙牛等取得爆发式成长，正是借由VC、PE等金融资本的参与，将中国的技术、人才、资源等要素与活跃的股权市场(如纽约或香港)对接，将企业未来的目标(价值)在现时出售，用融来的资金付诸实施以达预定目标。相对于传统靠销售产品赚钱、靠现金流积累的商业模式，这一过程凸显了要素整合的加速度。

此外，技术进步和金融创新在优化配置、整合现有或潜在各种生产要素、加速创造财富的同时，金融越来越多地以交易为推动的存在方式本身也是这种速度的推手之一。数据显示，过去20年时间里，全球对冲基金的数量已从1990年的610家，激增至现在的9000多家，管理的资产价值约为1.6万亿美元。它的迅速发展在某种程度上象征着资产交易员相对于长期生产商的胜利。而在银行体系中，这种交易倾向的增强则表现为资本市场越来越多地发挥着中介作用，银行业已从在账面上长期持有资产的商业银行向从事资产买卖交易的投资银行转变，银行存款占全部金融资产的比例也已从1980年的42％降至如今的27％左右。金融交易驱动的短期性以及收益佣金化，与工业生产经营活动相比，意味着决策更快，行动也更为迅速。

总之，金融文明由资本出面领衔要素整合催生了快速的崛起、成功及赚取利润，然而，这种领衔是有范围的。一方面，要素主义已悄然登场，削弱资本的相对话语权。由于其他要素的膨胀和重要性的凸显(如可口可乐公司675.25亿美元的品牌效应，信息技术领域的摩尔定律(注释3)的转变。

另一方面，资本要素意志的缺陷进一步彰显。次贷危机爆发，独占金融文明鳌头多年的美国，似乎一夜间开始自食其任由资本领衔“金融做大、边界做混”的恶果，不仅引发从大的投资银行、房贷抵押机构，到评级、监管机构纷纷陷入“信用危机”的链式反应，使得一向奉“新自由主义”为圭臬的国际货币基金组织开始将政府干预(不管是在证券市场、房地产市场还是银行业)视为支持货币与财政政策的“第三道防线”。

目前，中美发展阶段错位，但问题本质错不了位。美国已为资本意志驱使的金融创新的混沌所累，并开始总结经验教训，而中国似乎却在种植同样的隐患：2008年初，为在信贷紧缩和房贷回落的双重压力中寻求突破，国内银行纷纷加快创新，深圳发展银行“大力发展车贷业务”的话音刚落，招商银行便推出了一款“房贷额度可免息刷卡消费”的业务，可同时规避关于信用卡和购房贷款两项业务相关规定的限制；还有针对无力偿还贷款的购房者推出的“宽限还款”、“分期的分期”等业务，与美国次级抵押贷款中降低购房人信用等级的做法几乎没什么两样。不仅如此，金融文明叠加到工业文明，中国一些实体企业往往在短期内或通过资产兼并、资本运营使资产倍增，或通过投资房地产和股票赚取高利润，如国美电器的非理性扩张、雅戈尔集团的房产和股权投资等。显然，这并不意味着中国企业和世界500强的距离在缩短，恰恰相反，如果没有专业化作为基础，这种机体的膨胀同样会给企业进一步发展埋下隐患。

客观上，创新是历史前行的推动力，边界突破在所难免，但问题是有资本无责任、有破无立，混乱的界面极有可能是自身发展的“滑铁卢”：中国已经在次贷镜子里看到未来危险的一种可能；而实体企业的VC化、PE化，摧毁一个做百年老店的文化与心态，使中国无法真正产生站立在世界舞台上的企业又是另外一种可能。

因此，面对金融文明创新，资本领衔的要素加速整合的诱惑，既不能任其混沌，也无法继续清晰化，而是尽可能将包括行业的、产业的、思维的，甚至道德的界面维持在一个可控、模糊的范围内。对银行及其监管机构来说，这意味着既要混业又要分业，既要提高银行经营系统集成的能力，又要确保功能的底线(例如银行应有的存款保险功能)。有着保守借贷文化的大多数欧洲银行，如专注于零售和商业银行业务的希腊国民银行、欧洲市值第二大银行西班牙桑坦德银行，迄今相对没有受到信贷危机的影响，是因为其表外投资受到监管限制，而且银行与资本保持了相当的距离——如果一家银行有庞大的资本市场部门，它就可能已涉足结构性信贷证券，并蒙受损失。对更多的社会主体来说，这至少意味着在暴利与企业社会责任之间，在速度与实力之间，在浮躁与踏实之间寻求均衡。

社会认知差异

所谓社会认知差异，简而言之，就是超越社会普遍认知，看到代表趋势拐点，看到突变。面对金融创新、无边界浪潮中的一大堆复杂变量，如何梳理、整理、鉴别与排序，是用常规的树根型文化(注释4)的理念在历史与知识中发掘“根、本、源”，寻找“高、远、深”，走历史照亮今天的道路，还是用以碰撞、颠覆、重塑为特征的星云型文化(注释5)理念在头脑风暴的碰撞与建设性对立中，达到“新、奇、特”的突破，实现“势、境、韵”的效果呢？坚持全息全维，在知识积累的基础上追求智慧与创新，摆脱路径依赖与思维惯性，不受终极思维的误导与价值取向的约束，敢于突破传统理论与认识，以现实生活为前提，把握动态与本质，在变化中寻找临界，尽管这一直是人类进步与价值创造的源泉，但金融文明的复杂、混沌以及概念化将其演绎得更甚。

从价值投资理念的认知差异来看，不对原有的价值投资抱残守缺，而是随着形势的变化不断对其进行版本升级，其实正是三位炒股大师能在美国股市处于“白茫茫大地真干净”时期暴富的真正“点金术”。先是在“华尔街教父”格雷厄姆看来，“严重被低估＝隐性账面的重置成本”。由于20世纪初公司财务报表多数很混乱，精通数学的格雷厄姆得以“浑水摸鱼”，通过分析报表挖掘股价远低于重置成本的股票，从此声名鹊起，还在1929年的大崩溃中大捞一笔。后来随着财务报表越来越规范清晰，格雷厄姆的投资策略开始失效，其弟子巴菲特后浪推前浪，将“严重被低估”的版本升级为“特许经营权价值表外的无形资产”，同样在严重滞胀的20世纪七八十年代掘金成功，并创造了“巴菲特神话”。当人们纷纷将巴菲特的投资理念奉为圭臬时，保罗·索金却另辟蹊径，将“严重被低估”进一步升级为“成长性”，在标准普尔指数之外的小盘股中寻找有成长潜质的企业，最终也率领蜂鸟价值基金取得了辉煌业绩。

相比之下，现阶段价值投资面临着怎样的版本调整呢？中国经济的显著特征是非典型、非线性。转型期使得中国股市存在突变的可能。所谓突变性是指非线性系统中，发生突然逆转，是不连续、跳跃式的变化，是某种方式的持续量变所导致的质变。

除了资本金融经济的井喷外，转型期带来的突变性还主要体现在宏、微观层面的体改性、产业性、国策等几个层面。一是宏观层面体改的突变性，如资产、资源品价格重估。二是微观层面体改的突变性。这主要是指地方国有企业与民营企业、外资等股权结构之间的突变。国有企业改革“兰州模式”(注释6)在一年多时间内闪电般地对100多个“烂摊子”完成产权置换和职工身份置换；东北老工业基地长春对债务重重的老国有企业进行优质资产剥离，将投资主体多元化；而中央企业改制也开始鼓励民营资本参与军工企业的改制等。这些五花八门的改制模式标志着国有企业改制正进入战国时期，一个显著特征就是国有企业产权模糊化，而不再是非黑即白的“姓资姓社”，这种股权结构的迅速切换有可能带来相应股价的突变。三是产业层面的突变性。要素主义、无边界浪潮对公司制的解构，带来产业的递延、链接和无边界等，由此颠覆原有的赢利模式，从而造成相应股价的跳跃式变化。四是国策层面的突变性。高耗能、高污染的增长模式所引发的多米诺骨牌效应有增无减，外加欧美国家的重重压力，能耗环保很可能将成为颠覆中国经济的“奇怪吸引子”，内外夹逼下的国内生产总值增长急需找到新的替代模式。发改委前副主任陈德铭声称，“对可再生能源的补贴不问企业所有制”，类似的国策调整对于相关产业甚至企业而言都意味着重大机遇，体现在板块和个股上，就是由此引发的突然性跳升。

由上可知，中国这个非线性系统因其转型期的特殊性，在体改领域、产业、国策等层面都存在着出其不意的突变的可能性。鉴于此，以突变性为核心的第四代价值投资喷薄而出。具体到操作层面，就是基于突变性的“三个结合”：第一，严重被低估的宏观层面与微观层面相结合，即密切关注宏观层面的价值洼地，在市场上寻找相应的“黑马”板块与个股，潜伏其中，等待突然翻盘的时机。第二，概念炒作与价值投资相结合，价值投资追求“严重被低估”的股票，而眼下中国概念太多，故事太多，会讲故事的很可能一下就把“死马”变成“活马”，导致股价突然狂飙，因此价值投资结合概念炒作会是锦上添花。第三，高估与低估两阶段相结合。所谓高估与低估是可以“风水轮流转”的，没有绝对的、终极意义上的高估或低估。中国的转型性和宏观层面的体改性增加了大行情的突变概率，而大行情被低估意味着股市还有戏可唱，尽管从小行情来看似乎被高估了。炒股需要智慧，既要充分理解市场的复杂性，又要有对复杂局面的穿透性，还要有对投资理念的颠覆性，充分了解并利用中国特色的突变性，如此，或能在第四代价值投资理念尚未普及前拔得头筹。

金融文明与金融“原罪”

华尔街，曾经是点石成金、一夜暴富的代名词，却又在一夜之间成为了赤裸裸的贪婪与欺诈的代名词，人人得而诛之的罪恶之源。但十年一轮从未间断过发生的金融危机显然不只是人为操纵扭曲的，而是人类活动内置的。“偷食禁果”——禁不住诱惑的人性弱点必然导致为交换或交易而产生过剩；而当交易变得复杂时，人类往往又受到自身有限理性的困扰，茫然不知雷曼兄弟的破产所一而再、再而三地暴露出的真理：是虚拟金融资本腐败、非理性投资，为蒸发平仓埋下种子，即金融交易一定导致货币过剩，过剩就要蒸发。

从市场经济原罪到金融原罪

市场经济提高了生产效率，制造出越来越多的产品，远远超出市场的需求，形成大量的过剩产品。所以过剩是市场经济的固有特征，是与生俱来的，只要市场经济存在并发挥主导作用，过剩就必然会出现。产品过剩是市场经济绕不过去的铁律，至今无解。

在市场经济的初期，过剩主要表现为产品形式，过剩的产品最终以经济危机的方式消化，事实上最终被浪费。在市场经济的高级阶段，即以发达的金融市场和巨量的金融交易为特征的经济阶段，其主要标志就是期货、期权等金融衍生产品交易在经济中占有重要地位，也就是“虚拟经济”、金融市场较为发达，过剩商品演化为货币形式，表现为货币过剩。

自由的金融体系不仅提供获得非凡收益的机遇，它还具备产生自发性错误的能力。因为金融创新活动有其特殊规律，当容量不断增大，博弈者心理波动越来越激烈，对其风险和机遇的把握上极难平衡。无数经验教训证明，这不是通过提高管理技术所能解决的，甚至可以说“阶段性泡沫和崩盘是无可避免”的。