可怕的错觉：房价永远不会下跌

2008年，房价下跌，许多抵押贷款被提前终止，金融危机爆发，上述两家公司最终破产，并成为美国政府直接管理的机构。这些政府资助的公司从未预料到房价会出现如此剧烈的下跌，也没能做好应对的准备。与前面提到过的具有系统性影响力的私营企业一样，它们也享受了“大而不能倒”的待遇。政府绝不会放任其彻底倒闭，因为那将导致整个国家经济的崩溃，因此政府最明确的措施就是用纳税人的钱挽救这些垂死的企业。正是由于它们接受着政府隐性的担保，才使得它们在追逐过度风险的过程中缺乏监管。

为什么这套体系的崩溃来得如此惨烈？追溯回去，有一系列因素共同发挥作用才导致了崩盘的到来。首要原因是人们普遍认为房价永远不会下跌。如果你相信这个说法，那么你也一定会相信抵押贷款支持证券是一种相当安全的投资：如果某个借款人无法偿付贷款，那么放贷者最简单的办法就是没收房产，然后通过出售房屋结清未偿付的贷款。实际上，大多数情况下不会出现购房者失去抵押房产赎回权的情况，因为当购房者无法偿付贷款时，只要收到放贷者的通知，购房者可以自行把房产卖掉，也不至于白白把房子送给放贷者。

在金融危机发生前好几年我就在问自己，为什么那么多人都认为房价永远不会下跌。对我而言，1997～2006年房价的急速攀升已经说明房价存在泡沫，泡沫总有破灭的一天，而其破灭之时房价必然剧烈下跌。现实当中，从事抵押贷款业务的人几乎都不相信这种情况会出现。我还询问过几个人：为什么他们认为房价不会下跌。有的答案是，自从“大萧条”之后房价从未下跌过。“大萧条”已经是那么多年以前的事情了，看上去和现代业务根本没什么关系。毋庸讳言，他们的想法都错了。

这几年产生的另一个谜题就是，为什么住房抵押贷款证券市场变得如此重要？为什么在20世纪70年代之前人们并没有表现出对这个市场的需求呢？我们知道证券化专业人士是以抵押贷款为基石创造新的投资载体。但是，投资住房抵押贷款支持证券和投资持有抵押贷款协议的银行的股票之间到底有什么本质的区别呢？至少在房地美和房利美开始发行此类证券之前，股票投资是常见的投资形式。

证券化业务在世界范围内从来没有真正受到大多数人的欢迎。美国的抵押贷款证券化业务的兴起很大程度上是由于美国政府对开展此项业务的机构给予了大力支持。但是，如果不像美国政府那样通过房地美和房利美向这项业务输送资金支持，抵押贷款证券化业务在其他地方是开展不起来的。

2007年危机爆发前，金融理论家在抵押贷款证券业务上找到了金融创新的明证。从抽象意义讲，证券化后的抵押贷款解决了信息不对称的问题，特别是一部分人总会投资于“蹩脚货”的问题。对这个问题提出首个理论框架的是乔治·阿克洛夫，他指出，许多人拒绝购买二手货，比如买二手车，人们担心自己无法鉴别二手货是不是存在重大缺陷，担心自己花钱买的是个残次品。出售者知道一件商品质量的好与坏，但是购买者并不知情，他们需要花费很大的精力探查，才有可能获得一些信息。总而言之，根据阿克洛夫的理论，如果你认定卖家想要卖给你的是劣质商品，那么你肯定只会支付最低的价格。因此卖家都不会尝试卖优质商品，市场也就变成了劣质商品的集散地。这就是为什么人们倾向于将（至少自己认为）质量良好的旧车留在家里，而把不好用的车放到二手市场出售。所有这些行为共同构成了一个恶性运营的市场。

克莱尔·希尔在危机爆发前发表了一篇论文，题为“证券化：为‘蹩脚货’提身价的低成本方法”，她在文中发表了很有说服力的见解，她说证券化产品和担保债务凭证之所以能在一开始运作得很好，主要是因为这些产品解决了“蹩脚货”的问题。将抵押贷款打包做成的证券交由独立的评级机构进行评估，而将一家公司所持的这些证券拆分为不同的等级交给专业的估值者进行评估，这么做有效降低了投资者买到“蹩脚货”且不能脱身的概率。投资者应该能够信任高级别的担保债务凭证，至少要超越对随机的抵押贷款池的信任，也要超越对那些复杂且令人难以理解的抵押贷款放款机构的股票的信任。

所以，有一套可行的理论证明把证券化抵押贷款分级的做法是一个好的理念。当然，这种做法的实际效果并不如预期的那么令人惊羡，但导致这种结果的诱因是前面已经提到过的那种错误的预期，也就是包括评级机构在内的所有人都认为房价不会下跌。这个错误才是症结所在，克莱尔·希尔的理论并没有错。

而这种错误在金融界大行其道。我们可以针对应该提供何种金融产品开发完美的模型和理论，但是由于人类本性的限制，我们总会看到泡沫的产生，也必然遭受泡沫破灭带来的伤害。