第12章 货币政策(1)
本章导读：
货币政策包括利率政策、信贷政策、存款准备金政策、公开市场业务、汇率政策等。通过运用利率工具，可对利率水平和利率结构进行调整，进而影响社会资金供求状况，利率水平趋高被认为是银根紧缩，利率水平趋低则被认为是银根松弛。信贷政策不仅可调节信贷总量，还可调整信贷结构，促进产业结构优化升级。中央银行还可通过改变存款准备金率的方法，来调整整个社会的货币供应量。公开市场业务主要是通过购入或出售证券，放松或收缩银根，使银行储备直接增加或减少，公开市场业务的目标主要是调节货币供应量和利率。自2005年7月汇改以来，人民币对美元汇率升值呈加快态势，人民币汇率升值有利有弊，一方面人民币升值体现了人民币在国际市场上购买力的不断提高，还有利于抑制通货膨胀，但另一方面容易导致“热钱”入侵，对中国出口企业亦产生一定的影响。本章在对以上货币政策进行全面解读的过程中，详细分析了政策对企业、银行、房产、股市等的影响，并提出了一定的对策。此外，本章延伸阅读对货币政策的内涵、目标、工具以及分类等做了解释，了解这些知识，有利于读者更好的解读货币政策。
（第一节）利率调整的策略和影响
央行行长周小川在十一届全国人大一次会议记者招待会上表示，在考虑利率政策的时候，“除了中美利差、通货膨胀，此外还有若干因素需要考虑，需要经过综合比较来选择。同时，货币政策还有一些其他措施，究竟哪件事用哪个措施对当前更好一点或者它们之间如何搭配，有多种考虑。”利率调整时机和幅度是“很有艺术的”。
利率作为资金的价格，与市场的资金供求关系有关。当央行采取宽松的货币政策时，下调基准利率，增加市场的货币供给，会减少贷方的资金成本，有利于增加贷款需求，鼓励投资，鼓励消费。反之，当央行采取紧缩的货币政策时，上调基准利率，减少市场的货币供给，则会增加贷款方的资金使用成本，有利于减少贷款需求，抑制投资，引导投资和货币信贷的合理增长，促使各类投资主体更加趋于理性。
纵观我国历史上所实施的利率政策，从1996年至2002年连续8次降息，1996年至2004年10月前一直是一个降息周期，而1998年至2005年我国恰好是实行积极的财政政策。连续降息，在当时对减少企业贷款利息支出，刺激国内需求和投资增长，克服亚洲金融危机对我国经济的负面影响发挥了积极作用。自2004年10月至今，利率政策一直是上调基准利率，在将近4年的时间里，已加息9次。
2007年，我国货币政策经历了从稳健、适度从紧再到从紧的转变。央行07年进行了6次加息，频率之高史所罕见，从两个月的间隔到一个月的间隔，最短的一次竟然只间隔24天，成为央行历次加息间隔时间最短的一次。
07年的连续加息，是央行对未来价格上行风险作出的前瞻性反应，体现了央行防止经济增长由偏快转为过热、防止物价由结构性上涨演变为明显的通货膨胀的决心，体现了货币政策趋于紧缩的取向，有利于稳定公众通胀预期，有利于发挥利率杠杆作用。
“非对称调整”的意图
央行在利率调整时，有时会采用“非对称调整”，即定活期、存贷款利率调整等有所不同。07年央行六次加息中，“非对称调整”多达三次，这三次调整使存贷款利差由3.60%缩小为3.33%。07年12月21日实施的年内第六次加息是一次典型的“非对称加息”，下面以此为例，分析“非对称调整”的意图所在。
——12月21日金融机构人民币存贷款基准利率调整表
金融机构人民币存贷款基准利率调整表
不难看出，此次调整的“非对称”主要体现在四个方面，一是定期存款基准利率的调整幅度总体来说较贷款的调整幅度大，如一年期存款基准利率由现行的3.87%上调至4.14%，上调0.27个百分点；而一年期贷款基准利率由现行的7.29%上调至7.47%，上调0.18个百分点。二是在定期存款中，短期存款基准利率调整的幅度较中长期存款调整的幅度大，如三个月定期存款基准利率上调了0.45个百分点，而五年期定期存款基准利率仅上调了0.09个百分点。三是在贷款上，五年期以上贷款基准利率保持不变；其他档次贷款基准利率作了相应上调。四是活期存款基准利率由现行的0.81%下调至0.72%，下调0.09个百分点，这是央行5年来首次降低了活期存款利率。
下面看一下“非对称”调整的意图所在。其一，定期存款加息幅度大于同期贷款的幅度，使银行存、贷利差减少，有利于抑制银行放贷冲动？其二，各时间段定期存款加息幅度的不同，有利于引导居民及各类经济主体更多的存放短期定期存款，不仅可保持存款的流动性，还可以较快地得到更多收益，提高应对物价上涨的承受能力，一举多得。其三，贷款基准利率上调的少，不会过多增加企业利息负担，不会过于加重“房贷族”的还贷负担，在这方面，要吸取美国“次贷危机”的教训。其四，目前银行存款活期化较严重，活期存款可以随时用于投资，不利于流动性的控制？而活期利率下调、短期定期利率的大副上调，可以起到鼓励短期定期存款的作用？
可见，央行每次对利率的调整，出于多方考虑，兼顾多种因素，彰显了央行把握利率调控的“良苦用心”。
利率调整的影响如何
利率是资金的价格，反映的是市场上资金在不同行业和领域流动的成本。央行对存贷款基准利率的调整，无论是加息还是减息，对各行各业影响深远，在所有货币政策工具中，是波及面最广的一剂“猛药”。
银行
对银行而言，加息会使资金回流于储蓄，为银行业绩增长提供资金基础。贷款成本的提高，一方面导致贷款增速的下降，一方面使贷款者谨慎衡量风险，又可保证银行资金的安全。相反，减息会鼓励投资和消费，使银行资金减少。另外，利率调整对银行的影响，还要看调整的针对性是什么，如果是“非对称”，具体“非对称”表现在什么方面。
储户
在物价水平走高的情况下，加息能保护储户的存款利益。央行居民储蓄问卷调查显示，居民储蓄意愿下降速度已明显放缓，认为“更多储蓄”更合算的居民占比，在07年一、二、三季度降幅分别为5.6、4和0.9个百分点，幅度明显减小。07年11月，居民户存款结束了数月的下降趋势，增加2628亿元，同比多增845亿元。截止到2007年底，一年期存款基准利率为4.14%，比年初上调了1.62个百分点。07年CPI涨幅为4.8%，存款的实际利率仍为负，加息还利于稳定通胀，缓解物价上涨压力。
此外，在加息预期不断增强的情况下，储户存款期限不宜太长，定期存款应以短期为主，以获取加息收益。反之，当利率下行时，存款期限越长越好。于工薪阶层来说，也是一笔不小的收益。
房地产
利率调整因资金成本的变化会对实体经济投资扩张产生一定影响，房地产业作为资金密集性产业，所受影响尤其大。
加息对房地产市场的威慑是公认的。房地产公司的开发成本上升，资金链紧张，投资行为的融资成本加大，这在一定程度上可遏制投机行为，促使投资行为趋于理性。减息则会降低房产公司资金成本，减少投资行为的融资成本，房贷成本的降低还会刺激房产需求。
2007年6次提高存贷款基准利率，年贷款基准利率达到7.47%，房贷成本的提高，将抑制房产需求，促使房价下跌。07年底，深圳、上海等楼市就曾遭遇过“寒流”，同时引发人们对楼市“拐点”的诸多评论。当然，不可否认，城市化进程及居民收入水平的提高，使房产需求略带刚性，这在一定程度上会支撑房地产的价格。
如果把“房贷族”分为两类，一类是新“房贷族”，另一类就是老“房贷族”。对新“房贷族”而言，减息自然意味着信贷负担的减轻，有利于刺激购房；而加息则提醒他们一定要考虑信贷成本问题，在加息预期下，不能着眼于现有收入水平，要留有节余空间，避免还贷不上的风险，美国的“次贷危机”就是前车之鉴。
加息对老“房贷族”实是倍感压力。从08年1月1日起，老房贷客户就要一次性“扛下”07年连续6次加息所递增的房贷压力。面对加息，最好的办法就是提前还贷。难怪，07年底不少人忙着提前还贷，凡是手头上有点余钱的，都会送到银行去，这分明是为了释放08年的贷款压力。
——2007年，人民银行先后6次提高了人民币贷款利率，加息后5年期以上贷款基准利率，由2007年初的6.84%增至7.83%，个人住房按揭贷款优惠利率，由07年年初的5.81%增加到6.65%。据新闻晨报消息，以10万元10年期等额本息房贷为例，按07年年初加息前的基准利率水平算，每月应还款额为1152.86元；而从2008年1月起，同一笔贷款的每月应还款变为1204.31元。
股市
利率调整对证券市场的影响，一般认为加息会造成股市的下跌，尤其会对房产股产生不利影响，对银行股也会产生一定影响；而减息会造成股市的上涨。因为从资金面考虑，加息将回收大量市场资金，这对股市不是利好消息，毕竟对很多人来说，投资股票是储蓄存款的替代选择；而减息将减少资金储蓄，为股市注入更多资金。
现实中，纵观历次利率调整对股市的影响，并不完全遵循以上规律，具体情况，需具体对待。下面是历次加息后股市的反映。
央行历次加息及对股市的影响
调整时间
调整内容
对股市影响
2007年12月20日
一年期存款基准利率上调0.27个百分点；一年期贷款基准利率上调0.18个百分点。
12月21日两市小幅低开，沪综指开盘报5017.19点，下跌26.34点，深成指开盘报16542.93点，下跌82.48点，沪市上涨165家，下跌587家，深市上涨101家，下跌447家。
2007年9月15日
上调金融机构人民币存贷款基准利率0.27个百分点。
9月17日（周一）沪综指上涨109.21点，涨幅2.06%，成交额1687.52亿。深成指上涨280.67点，涨幅1.54%，成交额882.45亿。
2007年8月22日
上调金融机构人民币存贷款基准利率0.27个百分点。
8月22日，受8月21日晚央行年内第四次加息的消息影响，早盘沪深两市双双大幅低开，股指早盘震荡走高，在金融、地产股的轮番推动下，沪深两市先后刷新历史高点。沪指涨幅0.50%，成交1621.98亿。
2007年7月20日
上调金融机构人民币存贷款基准利率0.27个百分点。
7月23日周一两市大幅跳空高开，沪市开盘报4091.24点，上涨32.39点，深市开盘报13615.30点，上涨197.34点。两市大盘高开高走单边震荡上行，做多人气迅速聚集。截至收盘，两市共成交2351.1亿元，成交量明显放大。
2007年5月19日
一年期存款基准利率上调0.27个百分点；一年期贷款基准利率上调0.18个百分点。
5月21日开盘：3902.35低开127.91报收4072.22涨幅1.04%。
2007年3月18日
上调金融机构人民币存贷款基准利率0.27个百分点。
3月19日，开盘：2864.26报收3014.442涨幅2.87%。
2006年8月19日
一年期存、贷款基准利率均上调0.27%。
加息利空使原本可能再度出现的“黑色星期一”变成了“红色星期一”，8月21日，沪指开盘1565.46，最低点1558.10，收盘上涨0.20%。
2006年04月28日
金融机构贷款利率上调0.27%，提高到5.85%。
28日，沪指低开14点，最高1445，收盘1440，涨23点，大涨1.66%。
2005年3月17日
提高了住房贷款利率。
沪综指当日下跌了0.96%，次日再跌1.29%。稍作反弹后，沪综指一路下跌，最低至998.23点。
2004年10月29日
一年期存、ā贷款利率均上调0.27%。
使正处于下跌途中的沪综指大跌1.58%，当天报收于1320点。沪综指于2005年6月6日跌破千点创出了998点的多年新低。
1993年7月11日
一年期定期存款利率9.18%上调到10.98%。
首个交易日沪指下跌23.05点。
1993年5月15日
各档次定期存款年利率平均提高2.18%
各项贷款利率平均提高0.82%。
这次加息，使得首个交易日沪指下跌27.43点。
从以上图表可以看出，加息并不一定带来股市的下跌。这是因为影响股市的不仅仅是一两种因素，而要看国、内外诸多因素如何结合，如何发展，谁主谁次。例如，普遍认为，加息对股市是利空因素，但如果实际存款的负利率得不到改变，或差别仍然悬殊，则无法改变“储蓄搬家”的现象，大量的货币仍有流向股市的可能性。另外，加息使人民币利率的优势地位显现，海外“热钱”滚滚而来，会为资本市场注入大量资金。而这些反而恰恰是股市的利好因素。
利率调整需综合权衡考虑
20世纪90年代初，我国也曾经实行从紧的货币政策，那时利率已经到了百分之十几，主要是因为当时的通货膨胀率比较高，95年、96年有些银行还纷纷推出保值储蓄，来抵消通货膨胀带来的负面影响。
时隔十几年，我国又面临通货膨胀的压力。2007年CPI涨幅为4.8%，08年1月为7.8%，2月高达8.7%，创下了近12年的历史纪录。此外，存款的实际利率仍为负，在这种情况下，加息本无可厚非。但今非昔比，通货膨胀不能只交给利率来解决，利率的调整也不能只考虑抑制通胀，至少还要考虑以下因素：
一是内需。利率变化对消费内需是有影响的。利率上升，增加储蓄，抑制内需，反之，则扩大内需。在当今强调扩大消费内需的时代，利率调整不得不考虑这个因素。
二是资本市场。与发达国家相比，我国的资本市场还比较落后，直接融资比例仍很小，仍需要大力发展资本市场，鼓励直接融资。利率上调，增加储蓄资金，却减少了资本市场的资金。因此，在考虑利率政策的时候也要考虑资本市场这个因素。