第3章 隐形资产价值投资

世界被少数几条原理统治着。

——黑格尔

人应该按照原则行事，而不是权力，金钱，他人的看法。

——斯蒂芬·科维

凡是可以归纳成若干条简明条款的思想都会变得流行起来，我们也不妨在正文展开之前，先将各类书籍和材料中流传的价值投资的基本观念作一个不那么系统化的归纳，大致可以得出价值投资的八大原则。

市场无效原则

市场专利原则

安全边际原则

能力范围原则

回归价值原则

坦诚管理原则

集中投资原则

持有公司原则

市场无效原则：价值投资的一个前提就是市场在短期内不能正确地评估公司的价值，所以使得价格经常远离价值，这就为价值投资者获利提供了机会。价格和价值之间的差异越大，则此时进行的投资越安全。市场总是无效的，主要原因在于市场是由非理性的人组成的，而人群比个体更为非理性，所以价格经常偏离价值做两极化的运动。格雷厄姆将市场导致市场无效的运动看做一个情绪不稳定的年轻人，他要么将现状和前景看得极度乐观，要么则看得极度悲观。正是由于市场如此的非理性和无效，才使得价值投资者可以战胜市场的平均收益率。巴菲特曾经在哥伦比亚大学格雷厄姆著作的周年庆典上批评那些固守市场有效理论的金融理论家，他认为如此多的价值投资者获得了超过市场平均水平的收益水平，这本身就证明了市场至少在短期内是无效的和非理性的。

市场专利原则：经济有通胀的时候，也有萧条的时候，只有那些具有较强竞争优势的企业才具有抵御外部风险的能力。那些竞争激烈的行业不会诞生出具有持久竞争优势的企业。所有市场性专利就是企业具有一种持久的竞争优势，这种优势不是来自于技术创新，通常也不会来自低价竞争战略。日用消费品中具有品牌价值的企业通常是这类企业，比如宝洁和可口可乐，以及绿箭公司。巴菲特将这类企业称为具有较高“经济商誉”的公司，有人翻译为具有“特许经营权”或者“消费者独占特性”，香港的价值投资之父林森池则称做“市场专利”。简而言之，就是持久的竞争优势。

安全边际原则：价值投资者其实就是博取价格和价值之间的差值，那些技术类交易者则是博取价格和价值之间的差值。但是，即使是价值交易也存在不确定的情况，所以为了避免估值错误，投资者在价值和价格差值越大时介入越安全。安全边际又称为安全空间，这个空间就是价格和价值之间的差值，该差值越大，则投资的保险系数越高。

能力范围原则：投资者在进行投资的时候总是会受到情绪，技能，经验，知识等方面的限制，一个成功的投资者应该清楚自己能力的局限性。如果对于一家公司的某一关键问题不清楚，那么就应该避免介入这家公司。知道自己能力的界限，这样才能很好地进行投资。通过排除那些处在能力范围之外的公司，投资者可以集中精力于少数自己熟悉的公司。明晰自己的能力范围，说起来简单，做起来难，绝大部分投资者根本没有能力范围这个概念，通常都不会界定自己的投资对象，凡是觉得好的公司和股票都会参与，根本不管自己是否了解这家公司。

回归价值原则：无论是格雷厄姆还是巴菲特，彼得·林奇，乃至于索罗斯都认为价格具有向价值或者类似中枢回归的特性，这种回归在长期内最为有效。价值投资者必会去预测回归什么时候发生，但是会在价格大幅度低于价值的时候买入。

坦诚管理原则：费雪认为管理者对于股东的诚实程度是一个非常关键的问题，巴菲特和林奇从费雪那里获得了这一见解后都积极地运用于投资实践。管理者一定要有清白的诚信记录，那些曾经有过欺骗表现的管理者是不值得信任的，拥有这样管理者的公司也是不值得拥有的。

集中投资原则：费雪和巴菲特都主张要将资金投资在较少的股票上，要对投资对象进行精挑细选，将资金配置在收益率最高的资产上。而格雷厄姆则主张进行分散投资。在后面的章节我们将会看到，两种主张都具有一定的前提。

持有公司原则：每个价值投资者都认为股票投资并不关乎股票，而是关系到公司。巴菲特强调股票买卖，其实是买卖一家公司。通过站在一个企业购买者和所有者的角度可以进行更为理性的投资决策。巴菲特一直声称自己是个商业分析家，而非证券分析家。

如果证券分析可以看作一个职业，那么这个职业只有一个教头，那就是格雷厄姆。

——亚当·斯密斯

遇到格雷厄姆这样的良师，是我一生最幸运的事情。

——沃伦.巴菲特

格雷厄姆建构了一个框架，让投资者能够理解财务数字的意义。

——威廉·拉恩

本杰明·格雷厄姆在1934年底完成他酝酿已久的《有价证券分析》这部划时代的著作。

今天，即使在哥伦比亚大学，许多人也不记得格雷厄姆的全名了，他们只记得这个人是“巴菲特的老师”。但是，巴菲特和他的老师实在不怎么像。巴菲特的数学水平很差，他的老师却精通数学；巴菲特几乎不懂金融衍生品，他的老师却比较喜欢金融衍生品；巴菲特善于分析现金流，他的老师却喜欢分析资产。1984年在庆祝格雷厄姆与多德合著的《证券分析》发行50周年大会上，巴菲特——这位格雷厄姆在哥伦比亚大学的投资课上唯一给了“A＋”的最优秀的学生进行了一次题为《格雷厄姆——多德都市的超级投资者们》的演讲，在他演讲中回顾了50年来格雷厄姆的追随者们采用价值投资策略持续战胜市场的无可争议的事实，总结归纳出价值投资策略的精髓，在投资界具有非常大的影响力。

让我们就来一起倾听世界股王巴菲特对他老师的评价吧，下面是翻译过来的《格雷厄姆-多德都市的超级投资者们》，演讲中的：

伟大的证券分析之父格雷厄姆与多德追求“价值远超过价格的安全边际空间”，这种证券分析方法是否变得过时？目前许多撰写金融和投资教科书的教授认为如此。这些理论权威认为，股票市场是有效率的市场；换句话说就是一支股票的价格已经充分地反映了一家公司一切已知的事实以及整体经济情况：这些理论家认为，市场上没有价格偏低的股票，因为聪明的证券分析师将运用全部的既有资讯，以确保适当的价格。所谓的投资者能经年累月地击败市场，纯粹是运气好罢了！“如果价格完全反应已有的各类信息和数据，则这类投资策略的超额将不存在。”一位著名的金融教科书的撰写者在书中这样宣称。

未来可能会像他说的那样。但是，我要提供一组投资者的收益情况供各位参考，他们长期的收益情况总是超越标准普尔500种股价指数。他们的收益情况即使纯属巧合，这项假说至少也值得我们加以审查。审查的关键事实是，我个人很早就认识了这些股市大赢家，而且很久以来便将他们看做超级投资者，即使认识最晚的也有十五年了。缺少这项条件，也就是说，倘若我最近才从成千上万的记录中挑选几个名字，并且在今天早上提供给各位，我建议各位立即停止阅读本文。我必须说明，所有的这些记录都是经过核实的。我必须再次强调，我个人认识许多上述经理人的客户，他们长年以来所收取的收益确实符合现存的投资记录。

首先，我要在座的各位设想一场全国性的掷硬币大赛。让我们假定，全美国2．25亿的人口在明天早晨起床时都掷出一枚一美元的硬币。早晨太阳升起时，他们都走到门外掷硬币，并猜铜板出现的正面或反面。如果猜对了，他们将从猜错者的手中赢得一美元。每天都有输家遭到淘汰，奖金则不断地累积。经过十个早晨的十次投掷之后，全美国约有2.2万人连续十次猜对掷硬币的结果。每人所赢得的资金约超过1000美元。

此时，这群赚钱的人可能会开始炫耀自己的战绩，这就是人的天性。他们可能保持谦虚的态度，但在酒会中，他们偶尔会以此技巧吸引异性的注意，并炫耀其投掷硬币的超常洞察力。

假设掷硬币的赢家都可以从输家手中得到适当的奖金，再经过十天，约有215个人连续二十次猜对掷铜板的结果，每个人并赢得大约100万美元的奖金。输家总共付出2．25亿美元，赢家则得到2．25亿美元。