第2章 价值投资的演化和四个维度，四个大师

长江后浪推前浪，世上新人换旧人。

——增广贤文

世界是发展的。

——卡尔·马克思

价值投资的有很多不同的具体形式。

——沃伦·巴菲特

价值投资是一个确定性和僵硬的投资体系，它也同其他投资体系一样不断沿着最初的路径发生演化，本书就是要将价值投资的演化路径与本书四位主角联系起来。格雷厄姆开创了证券分析这门职业，同时将定量化的技术引入了证券交易事业，这与他所受的教育和所从事的职业密切相关。格雷厄姆在大学的时候对数学非常热爱，对于经济学了解很少，对于金融更是一片茫然，大学毕业后他从事金融方面的工作在形成证券分析体系的过程中成了保险公司的管理者。数学的理论功底加上保险精算的经验，使得格雷厄姆将证券分析与数学和保险精算结合了起来。他认为市场价格会产生倾向价值中枢的自回归运动。

同时，格雷厄姆还经历了1929年的股市大崩盘，崩盘之前市场充满了各种美好的预期，经历这次股灾之后，格雷厄姆对动态价值充满怀疑，而且格雷厄姆时代的经济是以有形资产为主的，所以格雷厄姆最终以企业的有形资产作为价值评估的主要对象，这样他就建立起来了静态的价值评估体系。这个体系主要考虑的是股价价格与资产账面价值之间的背离，以及没有反映到账面的有形资产，也就是所谓的隐蔽资产，隐形资产。格雷厄姆力图通过精密的计算找出那些被股票市场低估的账面价值，以及没有正确计入账面价值的隐蔽资产。后来彼得·林奇专门发展了隐蔽资产投资法来囊括这一类型的价值投资。格雷厄姆代表了价值投资的第一代领袖人物，他着眼于空间上的价值，主要是隐蔽资产，所以我们认为他是在价值的宽度上进行挖掘。

格雷厄姆的最杰出弟子是沃伦·巴菲特，在最初使用格雷厄姆的方法时巴菲特就感到存在一些问题，部分是由于个人的原因，部分是由于方法本身的原因。首先谈个人的原因，巴菲特倾向于集中投资，虽然他并没有完全意识到这一点，但这确实是他的天性，而格雷厄姆的方法是基于保险式的精算原理，也就是大多数账面资产高于股价的股票都会上涨，但是格雷厄姆却不能确定具体哪些上涨，所以格雷厄姆就采用了分散式的投资策略来锁定大概率的收益，规避小概率的风险。但是巴菲特却并不是这样使用格雷厄姆式的静态价值分析法的，他倾向于集中投资，所以如果恰好遇到那些小概率的事件则会危及投资本金，巴菲特在纺织业务上的投资就遇到了这类情况。另外，格雷厄姆的方法本身也有问题，格雷厄姆习惯于通过财务报表来了解公司，这就是形成了现代办公室里完成投资的主流，这点影响了投资者对商业本身的了解和掌握，从而会使得投资者买入那些前景不好的股票。

巴菲特在经历实践和理论上的困境时遇到了费雪和查理·芒格，从中学到了商业分析方法和集中持股的原则，从此巴菲特开始有意识地集中持股，并且利用费雪的商业分析方法来研究公司的运营，公司的管理水平等，更为重要的是摆脱了单纯的抽象研究方法，开始将格雷厄姆的定量分析与费雪的定性分析结合起来。通过费雪的调查法和商业分析方法，巴菲特更加倾向于公司运营研究而不是财务研究，通过商业分析方法巴菲特规避了集中持股的弊端，同时提供了集中持股的收益。巴菲特很好地解决了实践和理论上的难题，成功地实现了投资生涯的第二次飞跃。

在从师费雪的过程中，巴菲特认识到无形资产的价值，并且感觉商业世界增长发生翻天覆地的变化，经济中的无形资产成分增加了，其收益也占据了很大成分。虽然，费雪也强调了成长性，但是巴菲特更多的是研究成长性的基础，也就是无形资产。无形资产的价值代表了价值在空间维度上的深度。巴菲特开辟了价值投资第一个新维度，这就是无形资产投资。虽然无形资产是公司成长性的基础，但是巴菲特却并没有费雪那么重视成长性，这主要是由于巴菲特受到格雷厄姆静态资产分析倾向的影响较深，所以没有向动态的成长性价值继续深入。巴菲特作为第二代价值投资技术的领袖人物，主要对无形资产价值进行了挖掘。

格雷厄姆和巴菲特都是从空间的静态价值入手进行价值投资的，虽然巴菲特站在静态价值投资和动态价值投资的连接点处，但是他却并没有跨出这一步，看看巴菲特持有的主要公司类型就知道，他喜欢那些成长水平稳定，具有持久竞争优势的大公司。

彼得·林奇的出现使得价值投资顺利演化到第三代。彼得·林奇将成长性看做自己整个价值投资的体系的核心，彼得·林奇比巴菲特离费雪更近一些。彼得·林奇将公司分为六种类型，分类主要是按照成长性来的，他将巴菲特和格雷厄姆投资类型顺理成章地纳入了六分法中，并在此基础上进行投资。林奇将费雪的调查法发挥到了极致，比如调查公司管理者，员工，客户和竞争者，实地考察销售情况等。这些都是费雪式的方法，但是林奇通过卓越的实践绩效证明了这些方法的有效性。13年间，林奇管理的基金由2000万美元增长到了140亿美元。林奇获得了全球第一基金经理的称号，这与他利用高成长性公司提高整体收益的努力密不可分。林奇继续了费雪未尽的投资事业，将成长性价值投资发扬光大，从而把巴菲特处在的价值投资区域与费雪处在的价值区域链接了起来，开辟了一个新的价值投资维度——价值的时间维度。无论是格雷厄姆还是巴菲特都倾向于静态价值投资，前者是隐形资产价值挖掘，后者是无形资产价值挖掘。而林奇则是动态的价值投资，他挖掘的是成长性价值。

索罗斯是四位大师中无师自通的高手，他学习过经济学和哲学，但是对于金融投资却有天生的领悟能力。很多人认为索罗斯是短线交易者，所以不是价值投资者，还有人认为他主要交易国际性资产而且是对冲基金，所以与价值投资无关。其实，这些要么是对索罗斯的误读，要么是对价值投资的误读。首先，我们纠正一下对价值投资的狭隘看法。投资与投机相对，价值与价格相对，价值来源于资产孳息，也就是其产生收益的能力，而价格的来源却是资金流动或者说供求关系变化。投资是获取收益，投机是获取价差。所以，凡是那些针对收益入手的交易都是投资，那些针对价差入手的交易都是投机，投资和投机不能用交易的时间长短来定义，也不能将投资看做证券投资的专有名词。索罗斯的投资方法主要是在资产价格与价值的偏离过大，处在极可能的转折点时介入交易。

在其早年的金融投资生涯中，他利用过格雷厄姆类似的方法发现银行类股票隐蔽资产，由此才开始崭露头角的。后来他打败英格兰银行，做空英镑也是因为认识到英镑的价格（汇率）已经高于其价值（英国的经济状况）的情况，后来做空泰铢也是因为该货币给高估了。货币也有高估和低估的说法，这说明货币也存在价格和价值，当货币价格高于内在价值超过一定程度时，价格就会有回归价值的巨大压力。从这点来看，索罗斯与格雷厄姆的价值中枢回归理论非常相似。无论是格雷厄姆，还是巴菲特，乃至于彼得·林奇都与巴菲特一样，他们认为市场经常处在剧烈的情绪波动之中，而投资者本身的认识也是不完备的。索罗斯确实是一个价值投资者，而且被保罗·琼斯这位大名鼎鼎的技术派大师称为外汇界几乎不可见的纯基本面分析者。最近几年，巴菲特也加入到外汇交易的行列中来了，也多了一个只依靠基本面交易外汇的大师。

索罗斯的伟大之处是他将价值投资的方法广泛运用于各类金融市场，从股票到债券，再到外汇和贵金属，从美国国内市场用到美国以外的市场。所以，索罗斯也开启了价值投资的一个维度，这就是价值的空间广度。

四位大师各自打开了一个独特的价值投资渠道，但是还没有人能够真正贯通价值在空间上的三个维度和时间上的一个维度。我们寄希望于第四代价值投资者吧。